北汽新能源與比亞迪相比被高估了，與蔚來(lái)比則是被嚴(yán)重低估

與比亞迪相比北汽新能源被高估了，與蔚來(lái)比則是被嚴(yán)重低估。

9月27日，停牌兩年的SST前鋒更名為“北汽藍(lán)谷”并在上交所恢復(fù)交易（代碼仍為600733.SH）。這意味著北汽新能源借殼上市正式完成，成為A股第一家純電動(dòng)車(chē)制造企業(yè)。

除北汽集團(tuán)及其一致行動(dòng)股東之外，北汽藍(lán)谷35家股東還包括產(chǎn)業(yè)鏈上下游合作伙伴及戰(zhàn)略投資機(jī)構(gòu)。作為他們的代表，寧德時(shí)代總裁周佳、戴姆勒大中華區(qū)投資副總裁冷炎出席了更名及上市儀式，北汽集團(tuán)董事長(zhǎng)徐和宜敲響了復(fù)牌交易的鐘聲。

復(fù)牌首日的股價(jià)走勢(shì)很不給嘉賓面子，由于沒(méi)有漲跌幅限制，盤(pán)中兩度熔段，最終跌幅達(dá)36.88%。次日（9月28日），北汽藍(lán)谷開(kāi)盤(pán)不久即封于漲停，市值達(dá)350.6億。兩個(gè)交易日的總換手率約為14%?！笆弧奔倨诮Y(jié)束后，北汽新能源逆勢(shì)漲停，市值達(dá)385.8億。

首日大跌是由于停牌太久（2016年9月13日起停牌，僅在2018年2月1日交易了一天，換手率0.45%），加之新能源概念不甚光鮮，美國(guó)的特斯拉、中國(guó)的比亞迪股價(jià)都比較低迷，因此部分資金急于“逃出生天”。

資本市場(chǎng)是一個(gè)充滿(mǎn)分歧的地方。對(duì)同一標(biāo)的，有人認(rèn)為近期不會(huì)漲，有人堅(jiān)信現(xiàn)在買(mǎi)入有利可圖。認(rèn)定不漲才會(huì)賣(mài)，相信會(huì)漲才會(huì)買(mǎi)，沒(méi)有分歧就沒(méi)有交易。就價(jià)格達(dá)成一致的交易雙方，觀(guān)點(diǎn)完全相反。

步步為營(yíng)的借殼方案

與巨人、分眾、奇虎、順豐等借殼上市案例不同，北汽集團(tuán)采取了步步為營(yíng)的戰(zhàn)略。

成都前鋒是數(shù)千家A股當(dāng)中唯一沒(méi)有完成股權(quán)分置改革的上市公司。由于經(jīng)營(yíng)不善自2015年起連續(xù)虧損，2016年?duì)I收500萬(wàn)、虧損2800萬(wàn)，隔一段時(shí)間賣(mài)掉一套北京房產(chǎn)，淪為資本市場(chǎng)笑料。

截至2018年1月，由于“證券虛假陳述”累計(jì)被索賠53起，涉資合計(jì)6232萬(wàn)元。還因替子公司擔(dān)保及合同糾紛陷入多起訴訟。A股上市公司沒(méi)有最爛，只有更爛。非要找最爛的一家，前鋒具有強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力。

2017年4月11日，控股股東北京首創(chuàng)資產(chǎn)管理有限公司的部分股權(quán)被凍結(jié)（注：北京首創(chuàng)透過(guò)全資子公司四川泰克數(shù)字設(shè)備有限公司持有成都前鋒41.13%股權(quán)）。

也只有在A股，這樣爛的公司還能活下去，投機(jī)者坐等賣(mài)殼，好大賺一筆。

2018年1月23日，四川新泰克100%股權(quán)被北京國(guó)資委無(wú)償劃轉(zhuǎn)給北汽集團(tuán)。同日披露并于2月1日修訂的《股權(quán)分置改革說(shuō)明書(shū)》包含三個(gè)要點(diǎn)：

一是非流通股東向流通股東以每10股送4股的方式支付股權(quán)分置改革對(duì)價(jià)；

二是以資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)增20股；

三是發(fā)行新股收購(gòu)北汽新能源100%股權(quán)，同時(shí)增發(fā)募集20億元配套資金。

從2月初，北汽新能源借殼上市進(jìn)程開(kāi)始緊鑼密鼓地推進(jìn)，終于在三季度末收官。

經(jīng)評(píng)估，北汽新能源總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別為163.5億元和4.94億元，交易對(duì)價(jià)288.5億元，以7.61億元新發(fā)行股票支付，主要認(rèn)購(gòu)方鎖定期為36個(gè)月。

定價(jià)37.66元/股為120個(gè)交易日均價(jià)的90%。其中北汽集團(tuán)、北汽廣州、渤?；钊謩e認(rèn)購(gòu)2.47億股和6241萬(wàn)股和3008萬(wàn)股，鎖定期均為36個(gè)月。國(guó)軒高科、寧德時(shí)代、龐大汽貿(mào)等上下游合作伙伴在北汽的股權(quán)亦被轉(zhuǎn)換為上市公司股票，鎖定期為12個(gè)月。

注入資產(chǎn)同時(shí)，北汽藍(lán)谷向不超過(guò)10名特定投資者非公開(kāi)發(fā)行股份募集不超過(guò)20億配套資金，用于科技中心、C35DB車(chē)型、NN60AB車(chē)型、N61AB車(chē)型等四個(gè)項(xiàng)目。

資產(chǎn)重組完成后，北汽集團(tuán)及一致動(dòng)人直接、間接持有上市公司56.02%股權(quán)，仍為實(shí)際控制人。

巨人、分眾、奇虎、順豐等民營(yíng)企業(yè)借殼上市都是直接與殼公司大股東接洽，談妥條件后由上市公司增發(fā)新股收購(gòu)擬注入資產(chǎn)，變更實(shí)際控制人。北汽集團(tuán)卻是在獲得國(guó)委資無(wú)償劃撥上市公司控制權(quán)后，以關(guān)聯(lián)交易的方式注入新能源車(chē)業(yè)務(wù)，可謂步步為營(yíng)、勝券在握。

“一般一般世界第三”

北汽新能源車(chē)業(yè)務(wù)有兩種模式：

1）合作模式

取得整車(chē)資質(zhì)前，北汽新能源負(fù)責(zé)以“三電系統(tǒng)”（電池、電機(jī)、電控）為核心構(gòu)成動(dòng)力模塊的研發(fā)，并將產(chǎn)品銷(xiāo)售給北汽。北汽提供底盤(pán)、車(chē)身、電子電器等其它模塊并負(fù)責(zé)組裝。組裝完成后，北汽新能源將整車(chē)買(mǎi)回來(lái)，統(tǒng)一對(duì)外銷(xiāo)售。合作車(chē)型包括EV、EX和EU系列。

2）新平臺(tái)模式

取得整車(chē)資質(zhì)后，北汽新能源自主生產(chǎn)、銷(xiāo)售新平臺(tái)車(chē)型，從源頭開(kāi)始進(jìn)行整車(chē)研發(fā)，獨(dú)立進(jìn)行所有部件的采購(gòu)，在自有生產(chǎn)基地生產(chǎn)、組裝。新平臺(tái)車(chē)型包括EC180、EC200和LITE等車(chē)型。

新平臺(tái)模式2016年起步，當(dāng)年銷(xiāo)售4128輛，占比8.1%，2017年前10個(gè)月銷(xiāo)售4.46萬(wàn)輛，占比71.7%。

2017年全年，北汽新能源銷(xiāo)量為10.3萬(wàn)輛，緊隨比亞迪（11.4萬(wàn)輛），比第三名上汽多133%。吉利新能源車(chē)銷(xiāo)售不及北汽的四分之一。新平臺(tái)出產(chǎn)的EC系列銷(xiāo)量達(dá)7.81萬(wàn)輛，居車(chē)型第一名，遙遙領(lǐng)先。

2018年，北汽EC系列繼續(xù)大顯神威，1~8月累計(jì)銷(xiāo)售4.34萬(wàn)輛，名列全球第三。名列第一、第二的車(chē)型為特斯拉Model 3（5.93萬(wàn)輛）和日產(chǎn)聆風(fēng)（5.68萬(wàn)輛）。比亞迪泰PHEV銷(xiāo)售3.11萬(wàn)輛，名列全球第五。

高光時(shí)刻即將過(guò)去

其實(shí)，北汽新能源是在最光鮮靚麗的高光時(shí)刻完成借殼上市，但未來(lái)并不樂(lè)觀(guān)，原因有三:

1）嚴(yán)重依賴(lài)補(bǔ)貼

提起新能源車(chē)，人們馬上想到補(bǔ)貼，其實(shí)有七成車(chē)拿不到補(bǔ)貼。相當(dāng)一部分車(chē)型雖然拿到了補(bǔ)貼，由于是混動(dòng)、電池容量較小，補(bǔ)貼金額占車(chē)價(jià)的比重不大。拿不到或者拿得少卻把車(chē)賣(mài)了出去，說(shuō)明這些車(chē)型不依賴(lài)補(bǔ)貼，北汽新能源則相反。

截至2018年年6月底，中國(guó)新能源車(chē)保有量達(dá)199萬(wàn)輛，約占全球新能源車(chē)保有量的50%。199萬(wàn)輛新能源車(chē)有128.4萬(wàn)輛是在2016年、2017年銷(xiāo)售的，占比為64.5%。還有一個(gè)數(shù)字：2016年和2017年累計(jì)有35.3萬(wàn)輛新能源車(chē)獲得補(bǔ)貼，其余93.1萬(wàn)輛沒(méi)有拿到補(bǔ)貼，主要原因是行駛里程不足2萬(wàn)公里、等參數(shù)不達(dá)標(biāo)、未接入國(guó)家監(jiān)管平臺(tái)等。而北京干脆將“插電式混動(dòng)”排除在補(bǔ)貼范圍之外。

北汽EC系列純電動(dòng)車(chē)可以說(shuō)是為補(bǔ)貼而生。2016年銷(xiāo)售均價(jià)10萬(wàn)，每輛平均拿到6.6萬(wàn)補(bǔ)貼，占車(chē)價(jià)的65.9%。補(bǔ)貼后裸車(chē)價(jià)格不到5萬(wàn)元。

2017年前10個(gè)月，EC系列車(chē)所獲補(bǔ)貼占車(chē)價(jià)的51.5%，統(tǒng)共拿到19.5億元補(bǔ)貼。

截止到2017年底，國(guó)家和地方財(cái)政補(bǔ)貼已超過(guò)1000億。隨著消費(fèi)者對(duì)新能源車(chē)接受程度提高和車(chē)企日漸成熟，市場(chǎng)將進(jìn)入后補(bǔ)貼時(shí)代。政府對(duì)新能源車(chē)的扶持將從買(mǎi)車(chē)環(huán)節(jié)過(guò)渡到用車(chē)環(huán)節(jié)，比如充電設(shè)施建設(shè)、停車(chē)費(fèi)/高速公路費(fèi)減免等等。

2）利潤(rùn)微薄

北汽新能源毛利潤(rùn)率偏低，2015年、2016年均為10%，2017年前10個(gè)月為14%。最顯眼的成本是電池采購(gòu)，2016年花了38億，相當(dāng)于整車(chē)銷(xiāo)售收入的87%；2017年前10個(gè)月采購(gòu)26億，占整車(chē)銷(xiāo)售收入的51%。

北汽新能源在地方政府的“呵護(hù)”下，坐擁中國(guó)最大的純電動(dòng)車(chē)地方市場(chǎng)，其實(shí)不過(guò)是動(dòng)力電池廠(chǎng)的“銷(xiāo)售渠道”。賣(mài)車(chē)、拿補(bǔ)貼，轉(zhuǎn)手就把補(bǔ)貼款給了國(guó)軒高科、寧德時(shí)代，自己幾乎“白忙活”，2017年前10個(gè)月凈利潤(rùn)率僅為0.5%。

3）過(guò)渡型產(chǎn)品已接近“天花板”

北汽EC系列屬A00級(jí)車(chē)型，在能拿補(bǔ)貼的電動(dòng)汽車(chē)中屬最低端的產(chǎn)品。

目前北京電動(dòng)車(chē)配置指標(biāo)為每年6萬(wàn)輛，如果現(xiàn)在提出申請(qǐng)，要排到2023年才能獲得指標(biāo)。

前些年在北京買(mǎi)純電動(dòng)車(chē)不用搖號(hào)，提交申請(qǐng)很快就可以買(mǎi)車(chē)了。補(bǔ)貼后不到5萬(wàn)元的北汽EC順理成章地成為“年輕人的第一輛車(chē)”。現(xiàn)在要等五六年，混得好買(mǎi)特斯拉的錢(qián)都攢夠了，誰(shuí)會(huì)看得上幾萬(wàn)元的A00級(jí)呢？

北汽新能源也意識(shí)到這個(gè)問(wèn)題，提出“逐步壓縮A00級(jí)車(chē)型占比，并努力提升中高端車(chē)型銷(xiāo)量，推動(dòng)企業(yè)品牌層次及利潤(rùn)規(guī)模向上發(fā)展”。

另外，北京汽車(chē)保有量近600萬(wàn)輛，假如每年更新10%就是60萬(wàn)輛。對(duì)于燃油車(chē)主，混動(dòng)更適合國(guó)情，上下班用電省油錢(qián)、節(jié)假日出行燒油不怕充不上電，即“有電用電、沒(méi)電燒油”。而且混動(dòng)車(chē)性能優(yōu)于同級(jí)別燃油車(chē)，例如售價(jià)不到30萬(wàn)的比亞迪唐百公里加速時(shí)間僅4.9秒，一百萬(wàn)以下燃油車(chē)絕不是對(duì)手。假如北京燃油車(chē)主換車(chē)時(shí)有半數(shù)考慮混動(dòng)，意味著每年30萬(wàn)輛的需求，是純電動(dòng)車(chē)指標(biāo)的5倍。

純電動(dòng)車(chē)牌照只有6萬(wàn)/年又無(wú)法贏得換車(chē)燃油車(chē)主的心，北汽新能源在自己的大本營(yíng)市場(chǎng)份額難保，更別提發(fā)展空間了。

假如北汽藍(lán)谷2018年新能源車(chē)銷(xiāo)售額達(dá)到100億，386億市值對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)市銷(xiāo)率接近4倍。2018年H1（上半年），比亞迪新能源車(chē)銷(xiāo)售收入182億，看趨勢(shì)全年收入可達(dá)400億。假如市銷(xiāo)率也按4倍計(jì)算，比亞迪新能源車(chē)業(yè)務(wù)價(jià)值1600億。

2018年上半年，比亞迪旗下燃油車(chē)、電動(dòng)車(chē)、手機(jī)業(yè)務(wù)、云軌等業(yè)務(wù)總營(yíng)收521.6億，電動(dòng)車(chē)占比34%。三分之一的業(yè)務(wù)就值1400億，比亞迪市值還不到1300億。不是比亞迪被低估就是北汽新能源被高估了。

與比亞迪相比北汽新能源被高估了，與蔚來(lái)比則是被嚴(yán)重低估。蔚來(lái)腰斬后市值仍然高達(dá)440億元（64.2億美元），比2017年賣(mài)了10萬(wàn)輛電動(dòng)車(chē)的北汽新能源還高26%，根本是扯談。