央行的數(shù)字貨幣為什么可以促進(jìn)公平競(jìng)爭(zhēng)

中國的金融系統(tǒng)很有可能還遠(yuǎn)低于競(jìng)爭(zhēng)的最佳水平，但中國銀行（3.550，-0.07， -1.93%）業(yè)某些方面似乎存在過度同質(zhì)化的競(jìng)爭(zhēng)，并缺乏有效的退出機(jī)制。如果科技公司的金融服務(wù)能夠增加金融業(yè)的異質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，應(yīng)該值得鼓勵(lì)。

隨著中國的疫情逐步得到有效控制，在疫情中表現(xiàn)可圈可點(diǎn)的數(shù)字經(jīng)濟(jì)引人關(guān)注，金融科技和數(shù)字貨幣的討論也正逐漸升溫。金融科技和大型科技公司（BigTech）將會(huì)如何進(jìn)一步影響金融生態(tài)？各方高度關(guān)注的穩(wěn)定幣和央行數(shù)字貨幣（CBDC）如何設(shè)計(jì)才是最佳安排？又會(huì)對(duì)貨幣政策和金融穩(wěn)定帶來何種影響？圍繞中國金融出版社的新書《金融基礎(chǔ)設(shè)施、科技創(chuàng)新與政策響應(yīng)——周小川有關(guān)講座匯編》，第一財(cái)經(jīng)近日和國際貨幣基金組織（IMF）貨幣及資本市場(chǎng)部副主任何東進(jìn)行了深入對(duì)話。

“雙邊市場(chǎng)”改變“范圍經(jīng)濟(jì)”

第一財(cái)經(jīng)：隨著金融科技和大型科技公司的崛起，各方持續(xù)關(guān)注的是，這會(huì)如何沖擊和影響商業(yè)銀行的運(yùn)營模式和組織架構(gòu)？

何東：在討論科技公司對(duì)商業(yè)銀行的影響時(shí)，應(yīng)該有兩個(gè)最重要的考慮因素，即規(guī)模經(jīng)濟(jì)（economies of scale）和范圍經(jīng)濟(jì)（economies of scope）。

規(guī)模經(jīng)濟(jì)是指，做很多業(yè)務(wù)的單位成本隨著規(guī)模增加而遞減，所以經(jīng)營主體有擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模的動(dòng)機(jī)。而范圍經(jīng)濟(jì)則是指，從單一產(chǎn)品到多樣產(chǎn)品，或從分業(yè)經(jīng)營到混業(yè)經(jīng)營，其背后的原因在于，金融行業(yè)的信息共享可以降低成本。具體說，只要銀行對(duì)一個(gè)客戶的基本情況進(jìn)行了解后，就可對(duì)該客戶銷售多種產(chǎn)品，這就可以增加利潤。例如客戶在銀行存款后，銀行可以給客戶提供諸如保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)雀郊赢a(chǎn)品服務(wù)。

第一財(cái)經(jīng)：就規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)而言，大型科技公司（BigTech）和科技金融公司對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？

何東：就規(guī)模經(jīng)濟(jì)而言，商業(yè)銀行的優(yōu)勢(shì)在于大公司客戶，而科技公司的優(yōu)勢(shì)在于中小企業(yè)。商業(yè)銀行服務(wù)中小企業(yè)的單位成本較高，也很難通過擴(kuò)大規(guī)模來降低這種貸款的單位成本?？萍脊究梢酝ㄟ^掌握中小企業(yè)的數(shù)據(jù)，用數(shù)字科技的手段來降低單位成本。所以科技公司的崛起對(duì)解決中小企業(yè)融資難的問題，應(yīng)該會(huì)起到促進(jìn)作用。總體來說，因?yàn)樯虡I(yè)銀行有強(qiáng)大的融資功能，在規(guī)模經(jīng)濟(jì)方面還是有較大的優(yōu)勢(shì)。

金融科技和科技公司對(duì)商業(yè)銀行的范圍經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生比較大的影響，這是因?yàn)殂y行現(xiàn)在對(duì)客戶信息了解的優(yōu)勢(shì)已不如以前，比如以前銀行對(duì)客戶的信息掌握是比較專業(yè)獨(dú)享的，但隨著數(shù)字化不斷推進(jìn)后，社交平臺(tái)、搜索引擎對(duì)客戶的信息（數(shù)字足跡，digital footprint）的掌握很高，這些信息已不再由銀行獨(dú)享，科技公司實(shí)際上對(duì)社交平臺(tái)、電商平臺(tái)客戶信息的掌握程度甚至好于銀行，因此銀行享受的范圍經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)已在下降。

未來的銀行可能不再是現(xiàn)在這樣的大一統(tǒng)的多產(chǎn)品機(jī)構(gòu)，反而是逐漸會(huì)和科技公司在不同領(lǐng)域各有分工，例如電商或社交平臺(tái)上會(huì)出現(xiàn)賣保險(xiǎn)、理財(cái)?shù)膽?yīng)用，銀行反而成了平臺(tái)的一部分，貸款、存款也可能只是社交平臺(tái)上的一個(gè)應(yīng)用，與現(xiàn)在的結(jié)構(gòu)會(huì)有比較大的變化。平臺(tái)會(huì)把不同的金融服務(wù)進(jìn)行加總，所以銀行的范圍經(jīng)濟(jì)會(huì)發(fā)生巨大變化。因此也可以預(yù)期，在金融服務(wù)的領(lǐng)域里，未來可能是各種類型的服務(wù)提供商在各種類型的平臺(tái)上進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。

第一財(cái)經(jīng)：如何看待大型科技公司出現(xiàn)后的“贏家通吃”現(xiàn)象，以及平臺(tái)常用的“交叉補(bǔ)貼”等策略？

何東：數(shù)字經(jīng)濟(jì)中的各種服務(wù)平臺(tái)通常采用“雙邊市場(chǎng)”的架構(gòu)，在這樣的市場(chǎng)中，“平臺(tái)”為來自不同群體的買家和賣家搭建互動(dòng)的橋梁，比如消費(fèi)者和商家是微信支付的兩個(gè)用戶群體。如果大部分商家愿意接受微信支付，那么消費(fèi)者也會(huì)愿意使用微信支付。相反的，如果消費(fèi)者愿意使用微信支付，商家也會(huì)樂意加盟微信支付。

在這些雙邊市場(chǎng)中，市場(chǎng)通常高度集中，如支付寶和微信支付壟斷了中國的移動(dòng)端零售支付市場(chǎng)。外溢性，即用戶從雙邊市場(chǎng)中的另一邊獲益，是造成高市場(chǎng)集中度的一大原因。另一個(gè)原因則是規(guī)模效應(yīng)，即用戶越多，單位服務(wù)成本越低。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)下，很容易出現(xiàn)“贏者通吃”的現(xiàn)象。平臺(tái)以極低的價(jià)格對(duì)市場(chǎng)的一邊收取費(fèi)用，吸引另一邊的用戶，后者為平臺(tái)提供收益。消費(fèi)者使用微信支付時(shí)無需付費(fèi)，但加盟微信支付的商家需要支付手續(xù)費(fèi)。

在市場(chǎng)的一邊以低價(jià)（甚至免費(fèi)）提供商品或服務(wù)是否屬于掠奪性定價(jià)，當(dāng)然會(huì)招致反壟斷機(jī)構(gòu)的懷疑。在經(jīng)典市場(chǎng)中，這類做法是削弱競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的財(cái)力，或釋放出進(jìn)攻信號(hào)，意圖將其趕出市場(chǎng)的一種策略。相反的，濫用高價(jià)則意味著擁有壟斷勢(shì)力。然而，在雙邊市場(chǎng)中，這一邏輯不一定成立。與過去相比，數(shù)字化時(shí)代的市場(chǎng)高度集中不一定代表著缺少競(jìng)爭(zhēng)。譬如平臺(tái)服務(wù)公司通常鼓勵(lì)商家之間的競(jìng)爭(zhēng)。我比較贊同法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Jean Tirole的觀點(diǎn)，針對(duì)雙邊市場(chǎng)的反壟斷政策需要同時(shí)考慮市場(chǎng)的兩面，在嚴(yán)格而細(xì)致的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析基礎(chǔ)上，逐案判斷是否存在壟斷行為。

總之，大型科技平臺(tái)既豐富，也復(fù)雜化了競(jìng)爭(zhēng)政策，傳統(tǒng)的以規(guī)模和市場(chǎng)份額來作為判斷壟斷的依據(jù)似已不足，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要更多地從競(jìng)爭(zhēng)性（contestability）角度來思考和制定政策。電商或社交平臺(tái)如何影響競(jìng)爭(zhēng)性，大型平臺(tái)是否能幫助提升消費(fèi)者福利和平臺(tái)上企業(yè)的生產(chǎn)效率，我們需要轉(zhuǎn)換思路，深入探討。

平衡競(jìng)爭(zhēng)和審慎政策實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定

第一財(cái)經(jīng)：金融科技公司/BigTech進(jìn)入金融服務(wù)領(lǐng)域，與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)，會(huì)不會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定帶來不良影響？

何東：要回答這個(gè)問題，首先需要正確理解開放金融服務(wù)對(duì)金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的影響，即金融服務(wù)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇和金融系統(tǒng)穩(wěn)定性之間的關(guān)系。

總體而言，在有效的審慎監(jiān)管下，加強(qiáng)銀行和金融服務(wù)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性對(duì)整個(gè)社會(huì)來說是好事。競(jìng)爭(zhēng)是經(jīng)濟(jì)效率的主要驅(qū)動(dòng)力之一，這一點(diǎn)同樣適用于金融服務(wù)業(yè)。如果金融科技公司和大型科技公司進(jìn)入金融服務(wù)領(lǐng)域能夠幫助提高金融服務(wù)業(yè)的效率，是一個(gè)正面的發(fā)展。但金融業(yè)有其特殊性，是一場(chǎng)信心游戲，金融體系比其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域更脆弱，因此，我們需要考慮競(jìng)爭(zhēng)對(duì)金融穩(wěn)定性的影響。

金融服務(wù)的雙邊市場(chǎng)如何影響金融穩(wěn)定，以及大型科技公司是否會(huì)成為一個(gè)“大而不倒”的新問題，在這方面我們的理解仍然十分有限，需要更多深入的研究。

銀行業(yè)產(chǎn)品多樣，由于重重壁壘和市場(chǎng)摩擦，銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)是不完全的。零售銀行業(yè)中，轉(zhuǎn)換成本、口碑、分支網(wǎng)絡(luò)等都起到進(jìn)入壁壘的作用。企業(yè)銀行業(yè)中，現(xiàn)有業(yè)務(wù)關(guān)系和信息不對(duì)稱等市場(chǎng)摩擦是導(dǎo)致面向中小企業(yè)的銀行業(yè)務(wù)難以發(fā)展壯大的原因之一。批發(fā)銀行業(yè)和投資銀行業(yè)中，競(jìng)爭(zhēng)是國際性和市場(chǎng)導(dǎo)向的，即使市場(chǎng)高度集中，競(jìng)爭(zhēng)仍然可以相當(dāng)激烈。

由于存在行為偏差，競(jìng)爭(zhēng)的加劇可能會(huì)增加金融系統(tǒng)的脆弱性。例如，競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上，借貸標(biāo)準(zhǔn)和風(fēng)險(xiǎn)篩選標(biāo)準(zhǔn)往往會(huì)降低，導(dǎo)致信用供應(yīng)過剩，而消費(fèi)者的過度借貸傾向，尤其是在風(fēng)險(xiǎn)偏好強(qiáng)烈且風(fēng)險(xiǎn)成本低下的情況下，會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化這一趨勢(shì)。競(jìng)爭(zhēng)也可能會(huì)通過侵蝕現(xiàn)有機(jī)構(gòu)的特許權(quán)價(jià)值，削弱監(jiān)控貸款和維護(hù)長期客戶關(guān)系的激勵(lì)而加劇冒險(xiǎn)行為。

因此，我比較贊同西班牙經(jīng)濟(jì)學(xué)家Xavier Vives的觀點(diǎn)，競(jìng)爭(zhēng)和穩(wěn)定之間的關(guān)系很有可能呈現(xiàn)駝峰式，穩(wěn)定性在競(jìng)爭(zhēng)處于中等水平時(shí)達(dá)到最佳。從壟斷市場(chǎng)開始，競(jìng)爭(zhēng)水平的提升對(duì)應(yīng)著生產(chǎn)效率的提升和創(chuàng)新，因而是有利的。而當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)水平增加到一定程度時(shí)，帶來的好處和對(duì)系統(tǒng)脆弱性的危害達(dá)到平衡。超過這個(gè)平衡點(diǎn)后，競(jìng)爭(zhēng)水平繼續(xù)增加可能會(huì)對(duì)社會(huì)帶來危害。

在此背景下，有必要指出的是，中國的金融系統(tǒng)很有可能還遠(yuǎn)低于競(jìng)爭(zhēng)的最佳水平，但中國銀行業(yè)某些方面似乎存在過度同質(zhì)化的競(jìng)爭(zhēng)，并缺乏有效的退出機(jī)制。如果科技公司的金融服務(wù)能夠增加金融業(yè)的異質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，應(yīng)該值得鼓勵(lì)。

第一財(cái)經(jīng)：隨著金融部門的開放和大型科技公司進(jìn)入金融服務(wù)領(lǐng)域，監(jiān)管部門如何將競(jìng)爭(zhēng)水平的增加納入審慎政策的設(shè)計(jì)和執(zhí)行框架中？競(jìng)爭(zhēng)和審慎政策如何協(xié)調(diào)？

何東：支付寶和微信支付在中國的經(jīng)驗(yàn)表明，金融服務(wù)的雙邊市場(chǎng)發(fā)展迅速，在我們對(duì)它如何影響金融穩(wěn)定性有較深入了解前，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)可能已經(jīng)發(fā)生了根本性的改變。因此數(shù)字金融的發(fā)展的確給監(jiān)管政策帶來了挑戰(zhàn)。但與此同時(shí)，數(shù)字科技的發(fā)展也為加強(qiáng)監(jiān)管的有效性帶來新的機(jī)會(huì)。

通過競(jìng)爭(zhēng)政策來減少進(jìn)入壁壘、增加競(jìng)爭(zhēng)，需要更嚴(yán)格的審慎標(biāo)準(zhǔn)來配合，競(jìng)爭(zhēng)越激烈，資本充足率和流動(dòng)性水平也應(yīng)該更高。這是因?yàn)閷?duì)收益的追逐會(huì)加劇投資者的協(xié)調(diào)問題，從而更容易出現(xiàn)擠兌現(xiàn)象。同時(shí)，特許權(quán)價(jià)值的降低也會(huì)誘使銀行采取更多的冒險(xiǎn)行為。

更廣泛來說，對(duì)金融科技公司和大型科技公司提供金融服務(wù)的活動(dòng)，應(yīng)該采用“同樣功能，同樣風(fēng)險(xiǎn)，同樣監(jiān)管”的原則。最基本的要求是持牌經(jīng)營。但在現(xiàn)實(shí)中，可能很難確定“同樣風(fēng)險(xiǎn)”。與傳統(tǒng)商業(yè)銀行相比，科技公司因?yàn)樽R(shí)別和跟蹤能力的加強(qiáng)可以降低信貸風(fēng)險(xiǎn)，而另外一些風(fēng)險(xiǎn)（如數(shù)據(jù)泄露和網(wǎng)絡(luò)技術(shù)安全）則可能上升。除此之外，如何對(duì)各種金融產(chǎn)品的顯性和暗含的杠桿率與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)管，則需要進(jìn)一步探索。

在目前階段，隨著科技巨頭在金融系統(tǒng)中的作用日益重要，國際監(jiān)管體系已經(jīng)開始強(qiáng)調(diào)要監(jiān)控和降低它們的操作風(fēng)險(xiǎn)和網(wǎng)絡(luò)風(fēng)險(xiǎn)。隨著時(shí)間的推移，某些市場(chǎng)細(xì)分領(lǐng)域高度集中、借貸平臺(tái)上的資金流動(dòng)量達(dá)到高水平或變得不穩(wěn)定，這些因素都有可能導(dǎo)致科技巨頭具備系統(tǒng)重要性和順周期性。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)定期評(píng)估穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)，將功能的可比性，風(fēng)險(xiǎn)的水平和類型，以及這類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的規(guī)模納入考慮。

金融科技無法取代銀行的貨幣創(chuàng)造功能

第一財(cái)經(jīng)：前面討論的角度主要涉及平臺(tái)、競(jìng)爭(zhēng)政策和金融穩(wěn)定，從支付和貨幣角度出發(fā)，從宏觀和貨幣銀行學(xué)角度觀察，情況是否會(huì)有所不同？

何東：要理解這個(gè)問題，首先要理解現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中貨幣是如何創(chuàng)造出來的。

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)里，貨幣的創(chuàng)造實(shí)際上是信貸創(chuàng)造貨幣的過程。所以這就涉及商業(yè)銀行的特殊之處。現(xiàn)在所謂的貨幣體系二元結(jié)構(gòu)，說的就是商業(yè)銀行和中央銀行的關(guān)系，中央銀行的負(fù)債是我們的基礎(chǔ)貨幣，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)里整個(gè)貨幣供應(yīng)占比是比較小的，但是起到了重要的支點(diǎn)作用。所以我們可以把貨幣體系想象為三角形的金字塔，央行在金字塔的頂部，而商業(yè)銀行是在金字塔的中部，底部則是非銀行金融機(jī)構(gòu)和其他非銀行商業(yè)機(jī)構(gòu)。

通過信用創(chuàng)造貨幣，商業(yè)銀行的資產(chǎn)和負(fù)債表的兩面是緊密相連、密不可分的，負(fù)債的創(chuàng)造是通過發(fā)放信貸來實(shí)現(xiàn)的。為什么中央銀行不能直接向廣大民眾和企業(yè)發(fā)放信貸呢？這其實(shí)是效率問題。央行作為獨(dú)大的一家機(jī)構(gòu)，不太可能對(duì)居民、企業(yè)信息掌握得很全面，因此發(fā)放信貸并無優(yōu)勢(shì)。如果將發(fā)放信貸的職權(quán)下放到商業(yè)銀行，則可以提高整體效率，因?yàn)樯虡I(yè)銀行的分布還是比較分散的，對(duì)企業(yè)和住戶的信息又了解比較全面。因此，中央銀行和商業(yè)銀行天生有非常密切的關(guān)系，實(shí)際上后者是前者創(chuàng)造貨幣功能的延伸。

商業(yè)銀行負(fù)債的最大特征，特別是可以用來作支付用的活期存款，就是隨到隨取，自由向第三方轉(zhuǎn)讓，并且其和中央銀行的負(fù)債是一對(duì)一的兌換關(guān)系。相較之下，科技公司很難發(fā)放可轉(zhuǎn)讓負(fù)債，并和中央銀行負(fù)債保持一對(duì)一的兌換關(guān)系，即擁有創(chuàng)造貨幣功能。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)里，貨幣是法定的信用貨幣，由央行負(fù)債來定義的，同時(shí)也是由商業(yè)銀行來派生的?？萍脊静豢赡苋〈虡I(yè)銀行的貨幣創(chuàng)造功能，除非它也變成銀行。實(shí)際上，大型科技公司的一些部分已經(jīng)變成銀行，譬如阿里的網(wǎng)商銀行和騰訊的微眾銀行。

第一財(cái)經(jīng)：從支付起步的電子貨幣（電子支付，EP）對(duì)商業(yè)銀行和科技公司的關(guān)系帶來何種變化？

何東：電子支付的崛起可以讓科技公司和其他非銀金融公司走在前排，讓貨幣功能分散化，即支付、交易、計(jì)價(jià)這三種功能不一定要聚集在一起。隨著電字貨幣的崛起、金融科技的普及化，第三方科技公司可以提供各種支付服務(wù)，成為和住戶部門打交道的一種前臺(tái)，但這些支付功能還是需要通過商業(yè)銀行或中央銀行的轉(zhuǎn)賬實(shí)現(xiàn)，結(jié)算功能是不可能被完全取代的。

此外，商業(yè)銀行在信貸方面的規(guī)模經(jīng)濟(jì)還是非常強(qiáng)勁的，為企業(yè)提供支付服務(wù)有不少優(yōu)勢(shì)。國內(nèi)經(jīng)常討論2C/2B的不同方向，例如大型支付公司阿里支付寶、騰訊支付，目前致力于向供應(yīng)鏈金融，即2B方向轉(zhuǎn)移，但實(shí)際上困難不少。企業(yè)的支付需求通常是非連續(xù)的，不定期會(huì)出現(xiàn)一定的大額支付，現(xiàn)金流往往難以預(yù)測(cè)。在這樣的情況下，銀行資產(chǎn)負(fù)債表的彈性對(duì)企業(yè)有很大優(yōu)勢(shì)，科技公司很難復(fù)制。換句話說，因?yàn)樯虡I(yè)銀行具有創(chuàng)造貨幣的能力，在幫助企業(yè)部門管理流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)方面有天然優(yōu)勢(shì)；即使是在電子支付時(shí)代，商業(yè)銀行和大型商業(yè)企業(yè)、機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系還是有其內(nèi)在的邏輯。

央行數(shù)字貨幣設(shè)計(jì)有很多選擇空間

第一財(cái)經(jīng)：再來談?wù)剶?shù)字貨幣，臉書發(fā)行Libra的計(jì)劃為什么在全球引起那么大的反響？如何看待非主權(quán)數(shù)字貨幣的前途？

何東：從技術(shù)角度來說，數(shù)字貨幣的崛起是因“通證化”（tokenization）技術(shù)實(shí)現(xiàn)突破而得到加速。通證化及智能合約（smart contract）在安全網(wǎng)絡(luò)上的使用可以實(shí)現(xiàn)支付、證券交易結(jié)算以及其他經(jīng)濟(jì)交易的無縫自動(dòng)化。在這樣一個(gè)通證化的互聯(lián)網(wǎng)金融體系中，物理距離和地理空間已失去了意義。數(shù)字貨幣因而也可以緩解很多當(dāng)前國際金融體系中隱含的摩擦，例如代理行關(guān)系（correspondent banking relationships）。

從經(jīng)濟(jì)角度來看，數(shù)字貨幣的崛起也反映了供需因素。在需求層面，數(shù)字貨幣可以實(shí)現(xiàn)普惠金融，也可以部分解決現(xiàn)有的跨境支付痛點(diǎn)，例如速度慢、成本高、缺乏透明度；在供給層面，數(shù)字科技的突破使得更多定制化的貨幣有機(jī)會(huì)被引入和使用。數(shù)字化也催生了很多貨幣的新特性設(shè)計(jì)，這些特性旨在適應(yīng)特定商業(yè)模式的需要。隨著更多實(shí)物和服務(wù)的交易在跨國大型數(shù)字平臺(tái)上進(jìn)行（例如阿里巴巴、亞馬遜、臉書、谷歌、騰訊），這些平臺(tái)就可能擁有最優(yōu)貨幣區(qū)（optimal currency areas）的特點(diǎn)。數(shù)字網(wǎng)絡(luò)可以定制貨幣的可獲得性、可傳輸性、可償付性，以進(jìn)一步強(qiáng)化貨幣發(fā)行方的商業(yè)模式。

鑒于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，代幣的使用和交易也受制于規(guī)模經(jīng)濟(jì)，數(shù)字貨幣的采用可能會(huì)非常迅速。例如Libra等跨國穩(wěn)定幣可能會(huì)對(duì)貨幣主權(quán)、金融穩(wěn)定、跨境資本流動(dòng)等產(chǎn)生較大影響。監(jiān)管方面的挑戰(zhàn)也十分艱巨，因?yàn)榭鐕€(wěn)定幣可能在眾多司法管轄區(qū)參與金融服務(wù)。

盡管如此，這些與法幣擁有不同計(jì)價(jià)單位的數(shù)字貨幣究竟能否被大規(guī)模使用仍存在諸多不確定性。問題就在于，是否能夠創(chuàng)造以Libra計(jì)價(jià)的銀行信用，以及是否可以開發(fā)以Libra計(jì)價(jià)的金融市場(chǎng)生態(tài)體系。能否創(chuàng)造以Libra計(jì)價(jià)的銀行存款取決于是否存在對(duì)Libra計(jì)價(jià)的負(fù)債的需求。根據(jù)貨幣信用理論，某特定借債證明或借條（IOU）能否被廣泛接受而成為貨幣，這取決于其信用、監(jiān)管、最后貸款人（ Lender of Last Resort， LOLR）的有效性等。換言之，法幣是一個(gè)信用體系，在這個(gè)體系中中央銀行的存在就是關(guān)鍵。從這一角度來看，原則上沒什么會(huì)阻礙私人數(shù)字貨幣的創(chuàng)造，但在沒有央行存在、不受國家信用支持的情況下，私人數(shù)字貨幣很難被廣泛使用。

更根本的是，私人數(shù)字貨幣和主權(quán)法幣的未來取決于大型企業(yè)或私人數(shù)字網(wǎng)絡(luò)相較于主權(quán)政府的信譽(yù)度。縱觀歷史，私人貨幣時(shí)不時(shí)會(huì)興起，但它們往往容易受到金融不穩(wěn)定性的侵?jǐn)_，且存續(xù)期并不長。只要主權(quán)政府可以維持其信譽(yù)度，央行也能保證貨幣政策的有效性，很難想象私人數(shù)字貨幣會(huì)在國內(nèi)外市場(chǎng)被廣泛使用。但也不能排除這些私人數(shù)字貨幣會(huì)在特定電子商戶和社交網(wǎng)絡(luò)上被有限地接受和流通。

第一財(cái)經(jīng)：臉書發(fā)行Libra的計(jì)劃似乎刺激了各國央行加快研發(fā)央行數(shù)字貨幣。央行數(shù)字貨幣的設(shè)計(jì)和發(fā)行目前面臨哪些主要的挑戰(zhàn)？

何東：面對(duì)私人數(shù)字貨幣的挑戰(zhàn)，各國央行需要與時(shí)俱進(jìn)，以確保自己不在數(shù)字經(jīng)濟(jì)的這場(chǎng)游戲中出局。為此，各國央行需要繼續(xù)讓自身的負(fù)債（央行貨幣或法幣）更具吸引力，以使私人部門在數(shù)字時(shí)代仍愿意使用其央行發(fā)行的法幣。一個(gè)可行的解決方案就是發(fā)行央行數(shù)字貨幣（CBDC）。

在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，央行應(yīng)對(duì)貨幣的形態(tài)進(jìn)行改良、調(diào)整，這樣才能夠在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代維護(hù)法定貨幣對(duì)公共政策起到的積極作用，包括在個(gè)人隱私的保護(hù)、可匿名性、反恐融資、反洗錢、貨幣政策的有效性之間都可以起到比較良好的促進(jìn)和平衡作用。

可以想象，數(shù)字時(shí)代的貨幣體系會(huì)充滿各種滿足不同需求的支付工具。CBDC從某種角度可以看成提供了一個(gè)“冗余”或“后備”支付系統(tǒng)（“redundancy” payment system），即它們與其他私人支付工具（如支付寶、微信支付等電子貨幣服務(wù)提供商）形成互補(bǔ)，在數(shù)字時(shí)代提供了一個(gè)關(guān)鍵的、永遠(yuǎn)運(yùn)行的替代選項(xiàng)。CBDC這個(gè)關(guān)鍵的公共物品是那些私人服務(wù)提供商沒有足夠動(dòng)力去提供的。CBDC也確保了支付在不同平臺(tái)之間的互操作性，從而為不同的私人數(shù)字網(wǎng)絡(luò)提供了平等競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境。從這個(gè)角度說，法幣數(shù)字化是實(shí)現(xiàn)各類平臺(tái)之間充分競(jìng)爭(zhēng)的一個(gè)重要手段。

設(shè)計(jì)和發(fā)行CBDC的主要挑戰(zhàn)在于操作風(fēng)險(xiǎn)——面對(duì)網(wǎng)絡(luò)攻擊，CBDC必須要極度可靠、安全、具有韌性。CBDC需要始終時(shí)時(shí)刻刻可供使用，尤其是在沒有網(wǎng)絡(luò)連接或電信通信受阻之時(shí)。CBDC也要確保用戶能獲得合理的匿名性和隱私，同時(shí)監(jiān)管方要能夠履行合規(guī)義務(wù)，即符合反洗錢、反恐融資、金融誠信法律法規(guī)的要求。央行還需要仔細(xì)思考CBDC是否能夠被外國人使用，以及CBDC在跨境使用時(shí)是否能夠與現(xiàn)有的規(guī)章制度相適，包括外匯限制和資本流動(dòng)管理措施。操作層面的挑戰(zhàn)也暗示著，央行在決定推出CBDC的時(shí)機(jī)方面更為謹(jǐn)慎，不會(huì)操之過急。

第一財(cái)經(jīng)：如何看待CBDC會(huì)導(dǎo)致“狹義銀行（narrow banking）”的擔(dān)憂？

何東：目前還不能斷言CBDC會(huì)導(dǎo)致狹義銀行。狹義銀行可以是發(fā)行CBDC的一種方式或渠道，但不是必要的。

有不少人擔(dān)憂，CBDC可能會(huì)對(duì)商業(yè)銀行造成負(fù)面沖擊，這種沖擊在常規(guī)情況下即指“金融脫媒”（disintermediation），而在危機(jī)時(shí)期則可能導(dǎo)致銀行更容易被擠兌。在我看來，只要采取合適的設(shè)計(jì)和制度安排，這些擔(dān)憂都可化解。如果CBDC是基于代幣發(fā)行的，例如數(shù)字現(xiàn)金（digital cash），那么商業(yè)銀行就很難受到影響。

如果CBDC是基于賬戶發(fā)行的，例如央行直接從包括住戶部門的公眾吸儲(chǔ)，并支付利息，那么這就直接與商業(yè)銀行存款存在競(jìng)爭(zhēng)，并可能造成一定的金融脫媒。

也可以設(shè)想一下狹義銀行的這個(gè)設(shè)計(jì)方案：其所發(fā)放的所有存款將與資產(chǎn)端存在央行的存款一一對(duì)應(yīng)。狹義銀行會(huì)發(fā)行“狹義銀行數(shù)字貨幣”（narrow bank digital currency）或“合成CBDC”（synthetic CBDC）。這基本上就和由完全存放在央行的存款準(zhǔn)備金擔(dān)保的穩(wěn)定幣的設(shè)想如出一轍。

就后兩種CBDC而言，CBDC存款賬戶的“分層”（tiering）可以減少金融脫媒的負(fù)面效應(yīng)。在這一體系下，對(duì)于在特定數(shù)量上限以內(nèi)的金額將適用于相對(duì)有吸引力的利率，而對(duì)于超出限額的金額則僅能享受更低的利率。這一體系可以讓發(fā)揮支付功能的CBDC存款劃分到第一層CBDC，而將發(fā)揮儲(chǔ)值功能的CBDC存款劃分到利率不那么吸引人的第二層CBDC。

因此在我看來，狹義銀行并非發(fā)行CBDC的必然結(jié)果，一切都取決于整個(gè)體系設(shè)計(jì)的選擇。總體來說，央行擁有不少可利用的工具來緩解CBDC對(duì)商業(yè)銀行可能造成的潛在沖擊。

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