全球穩(wěn)定幣與央行數(shù)字貨幣詳細(xì)介紹

10月31日，萬向區(qū)塊鏈實(shí)驗(yàn)室聯(lián)合新鏈空間主辦的【萬向區(qū)塊鏈蜂巢學(xué)院公開課】正式開課。萬向區(qū)塊鏈實(shí)驗(yàn)室負(fù)責(zé)人杜宇在第一課上給大家介紹了區(qū)塊鏈基礎(chǔ)知識(shí)及行業(yè)發(fā)展；新鏈空間負(fù)責(zé)人郝玉琨在第二課詳細(xì)講解了區(qū)塊鏈最經(jīng)常出現(xiàn)的10個(gè)關(guān)鍵詞；第三課上，趣派科技CTO吳為龍為大家介紹了區(qū)塊鏈最廣為人知的應(yīng)用：比特幣。11月21日，萬向區(qū)塊鏈、PlatON首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄒傳偉博士，在第四課上為大家詳細(xì)介紹了全球穩(wěn)定幣與央行數(shù)字貨幣。本文為公開課第四課演講內(nèi)容，由演講者鄒傳偉博士整理修改。

每周四晚上七點(diǎn)，蜂巢學(xué)院公開課都將在位于虹口區(qū)塘沽路463號(hào)的虹口科技金融大廈19層金融極客工場(chǎng)準(zhǔn)時(shí)開課。面向零基礎(chǔ)，收取零費(fèi)用，行業(yè)一線大咖親自授課，歡迎所有對(duì)區(qū)塊鏈有興趣的人群。

鄒傳偉博士

我今天發(fā)言題目是“全球穩(wěn)定幣與央行數(shù)字貨幣”。全球穩(wěn)定幣（Global Stablecoin）是今年10月，7國(guó)集團(tuán)穩(wěn)定幣工作小組報(bào)告用的詞，主要針對(duì)Libra項(xiàng)目。我的發(fā)言分4部分：一是說明問題的提出和由來；二是討論金融基礎(chǔ)設(shè)施的賬戶范式和Token范式；三是分析Libra項(xiàng)目；四是分析中國(guó)人民銀行DC/EP。

問題的提出和由來

11年前，中本聰在比特幣白皮書中寫到：

A purely peer-to-peer version of electronic cash would allow online payments to be sent directly from one party to another without going through a financial institution. Digital signatures provide part of the solution， but the main benefits are lost if a trusted third party is still required to prevent double-spending. We propose a solution to the double-spending problem using a peer-to-peer network. The network timestamps transactions by hashing them into an ongoing chain of hash-based proof-of-work， forming a record that cannot be changed without redoing the proof-of-work.

可以看出， 他設(shè)想比特幣作為點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的電子現(xiàn)金，交易不依賴于金融機(jī)構(gòu)，通過工作量證明、哈希函數(shù)和數(shù)字簽名等技術(shù)保障不會(huì)被“雙花”，歷史記錄不會(huì)被篡改。

10年過去了，比特幣解決了哪些問題，沒解決哪些問題？比特幣引入?yún)^(qū)塊鏈概念。比特幣是區(qū)塊鏈的第一個(gè)應(yīng)用，在一定意義上也是至今最成功的應(yīng)用。區(qū)塊鏈有幾個(gè)要點(diǎn)：1.區(qū)塊和鏈的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)；2.共識(shí)算法；3.去中心化下的治理機(jī)制；4.開放、匿名；5.不可審查；6.交易即結(jié)算；7.可編程；8.交易天然是跨境的。然而，價(jià)格高度波動(dòng)使比特幣無法成為有效的支付工具。目前，市場(chǎng)更多地將比特幣視為一種數(shù)字黃金，而黃金早就退出流通領(lǐng)域，不再承擔(dān)貨幣功能了。

區(qū)塊鏈領(lǐng)域嘗試了多種穩(wěn)定加密貨幣價(jià)格的方法。一是擴(kuò)大使用范圍。但在理論上，使用范圍擴(kuò)大能否穩(wěn)定加密貨幣價(jià)格，本來就有爭(zhēng)議；在實(shí)踐中，擴(kuò)大使用范圍和穩(wěn)定加密貨幣價(jià)格也存在“先有雞，還是先有蛋”的問題。二是擴(kuò)大區(qū)塊容量，緩解鏈上擁堵，改善使用體驗(yàn)。比特幣現(xiàn)金的例子說明，這個(gè)方法也不能穩(wěn)定價(jià)格。三是“算法穩(wěn)定幣”用算法調(diào)整供給。這個(gè)方法也難以成功，因?yàn)榧用茇泿诺男枨笥卸喾N影響因素，變化非常復(fù)雜，而不管算法多么復(fù)雜，也難以讓供求完美響應(yīng)需求變化從而穩(wěn)定價(jià)格。四是以風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)為抵押發(fā)行穩(wěn)定幣。這個(gè)方法在小范圍可行，但可拓展性存疑。五是以法幣資產(chǎn)為儲(chǔ)備發(fā)行穩(wěn)定幣。Tether/USDT及其前身Realcoin（2014年推出）采用了這個(gè)方法。USDT盡管很不合規(guī)，但作為目前規(guī)模最大、使用最廣的穩(wěn)定幣，已經(jīng)證明這個(gè)方向可行，并且相關(guān)需求旺盛。

以法幣資產(chǎn)為儲(chǔ)備發(fā)行穩(wěn)定幣在方法論上屬于二分法：一方面，將區(qū)塊鏈作為金融基礎(chǔ)設(shè)施，發(fā)揮交易即結(jié)算、清算可編程、去信任任化和開放、匿名等特點(diǎn)；另一方面，用經(jīng)濟(jì)機(jī)制將Token掛鉤鏈外價(jià)值。從實(shí)踐看，不管是對(duì)區(qū)塊鏈的使用，還是經(jīng)濟(jì)價(jià)值掛鉤機(jī)制，都出現(xiàn)了多種形式。

金融基礎(chǔ)設(shè)施的賬戶范式和Token范式

金融基礎(chǔ)設(shè)施分為賬戶范式和Token范式，前者以銀行賬戶體系為代表，后者以區(qū)塊鏈為代表。這兩個(gè)范式有很大差異，但都可以用來承載金融資產(chǎn)和交易，在很多應(yīng)用場(chǎng)景中呈現(xiàn)了非常復(fù)雜的替代和互補(bǔ)關(guān)系。

法定貨幣的二級(jí)銀行賬戶體系

個(gè)人、企業(yè)和政府部門在商業(yè)銀行開設(shè)存款賬戶，商業(yè)銀行在中央銀行開設(shè)存款準(zhǔn)備金賬戶。法定貨幣存在于金融系統(tǒng)的負(fù)債方。基礎(chǔ)貨幣是中央銀行的負(fù)債。其中，現(xiàn)鈔是中央銀行對(duì)公眾的負(fù)債，存款準(zhǔn)備金是中央銀行對(duì)商業(yè)銀行的負(fù)債。存款是中央銀行對(duì)個(gè)人和企業(yè)的負(fù)債。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體中，現(xiàn)鈔只占貨幣供給的很小比例，廣義貨幣供給的大部分是存款。存款準(zhǔn)備金和存款等貨幣形態(tài)都已經(jīng)電子化。

在現(xiàn)鈔交易中，交易雙方只要確認(rèn)現(xiàn)鈔的真實(shí)性，就可以交割，無需第三方受信任機(jī)構(gòu)。這一點(diǎn)與Token交易類似。轉(zhuǎn)賬和匯款涉及銀行賬戶操作。比如，同行轉(zhuǎn)賬要同步調(diào)整交易雙方在同一開戶銀行的存款賬戶余額。跨行轉(zhuǎn)賬除了調(diào)整交易雙方在各自開戶銀行的存款賬戶余額以外，還涉及兩家開戶銀行之間的結(jié)算。商業(yè)銀行之間的結(jié)算需調(diào)整它們?cè)谥醒脬y行的存款準(zhǔn)備金賬戶余額。圖2是一個(gè)簡(jiǎn)單例子。

跨境支付涉及的銀行賬戶操作更復(fù)雜。圖3摘自加拿大銀行、英格蘭銀行和新加坡金管局2018年研究報(bào)告《跨境銀行間支付和結(jié)算》（Bank of Canada，Bank of England，and Monetary Authority of Singapore，2018），是該報(bào)告中第28頁的Figure 1。

假設(shè)兩個(gè)國(guó)家A國(guó)和B國(guó)，以及各自的貨幣——A貨幣和B貨幣。兩種貨幣都由各自中央銀行建立了支付系統(tǒng)（圖3中的RTGS，即實(shí)時(shí)全額支付系統(tǒng)）。比如，人民幣是大小額支付系統(tǒng)和跨境支付系統(tǒng)（CIPS），美元是聯(lián)邦電子資金轉(zhuǎn)賬系統(tǒng)（Fedwire）和紐約清算所銀行同業(yè)支付系統(tǒng)（CHIPS）。

假設(shè)A國(guó)居民Alice在A國(guó)的一家銀行A1有A貨幣的存款。她要付款給B國(guó)居民Bob，Bob在B國(guó)的一家銀行B2有B貨幣的存款賬戶。問題是，銀行A1與銀行B2之間并無直接業(yè)務(wù)關(guān)系。因此，需要引入代理銀行（correspondent bank），即圖3中的銀行A2和銀行B1。代理銀行在銀行A1和銀行B2之間起到了橋梁作用，但拉長(zhǎng)跨境支付鏈條。

在代理銀行模式下，跨境支付按如下步驟進(jìn)行。首先，在A國(guó)，Alice在銀行A1的A貨幣存款被轉(zhuǎn)到銀行A2（通過A貨幣的支付系統(tǒng)）。其次，資金從銀行A2轉(zhuǎn)到銀行B1。代理銀行之間相互開設(shè)賬戶。比如，站在銀行A2的角度，它在銀行B1開設(shè)的賬戶稱為往賬（nostro account，用B貨幣），即存放國(guó)外同業(yè)賬戶。銀行B1在銀行A2開設(shè)的賬戶稱為來賬（vostro account，用A貨幣），即同業(yè)存款賬戶。資金從銀行A2轉(zhuǎn)到銀行B1就是通過調(diào)整這些賬戶余額來實(shí)現(xiàn)。貨幣匯兌需要經(jīng)過持續(xù)連接結(jié)算系統(tǒng)（即圖3中的CLS）。最后，資金從銀行B1轉(zhuǎn)到銀行B2（通過B貨幣的支付系統(tǒng)）。

需要說明兩點(diǎn)：第一，與流行認(rèn)識(shí)不同，環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會(huì)（SWIFT）是銀行間報(bào)文系統(tǒng)，處理跨境支付中的信息流。跨境支付中的資金流通過銀行賬戶體系進(jìn)行。第二，一些區(qū)塊鏈項(xiàng)目認(rèn)為，SWIFT是跨境支付成本高的主要原因。事實(shí)并非如此。麥肯錫公司2016年研究表明，一個(gè)美國(guó)銀行通過代理銀行進(jìn)行一筆跨境支付的平均成本在25美元-35美元，是一筆境內(nèi)支付的平均成本的10倍以上。其中，34%的成本來自被鎖定在代理銀行賬戶中的流動(dòng)性（因?yàn)檫@些資金本可以用在收益更高的地方），27%來自司庫操作（treasury operations），15%來自外匯操作，13%來自合規(guī)成本。

Token范式

Token本質(zhì)上是區(qū)塊鏈內(nèi)定義的狀態(tài)變量（圖4）。按同一規(guī)則定義的Token是同質(zhì)的，并可拆分成較小單位。非對(duì)稱加密可以保證Token持有者的匿名性。Token可以在不同地址之間轉(zhuǎn)讓。區(qū)塊鏈共識(shí)算法和不可篡改的特點(diǎn)可以保證Token不會(huì)被“雙花”。Token轉(zhuǎn)讓過程中總量不變——甲地址之所得就是乙地址之所失。狀態(tài)（賬本）更新與交易確認(rèn)同時(shí)完成，沒有結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)。已確認(rèn)的交易是全網(wǎng)公開、不可篡改的。區(qū)塊鏈內(nèi)Token交易，無需依賴中心化信任機(jī)構(gòu)。

圖5從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度概括了主流區(qū)塊鏈的設(shè)計(jì)。目前主流區(qū)塊鏈系統(tǒng)，不管是公有鏈還是聯(lián)盟鏈，不管采取以比特幣為代表的UTXO模型還是以以太坊為代表的賬戶模型，不管腳本語言是否具有圖靈完備性或是否支持智能合約，也不管是否采取有向無環(huán)圖結(jié)構(gòu)（DAG）等非主流區(qū)塊鏈結(jié)構(gòu)，在經(jīng)濟(jì)學(xué)上都符合圖5的描述。

Token、智能合約和共識(shí)算法都處于共識(shí)邊界內(nèi)，Token與智能合約之間有密不可分的聯(lián)系，共識(shí)算法確保了共識(shí)邊界內(nèi)的去信任環(huán)境。區(qū)塊鏈內(nèi)與Token的狀態(tài)或交易等無關(guān)的信息處于共識(shí)邊界以外、區(qū)塊鏈邊界以內(nèi)。區(qū)塊鏈內(nèi)外存在兩類交互：一是區(qū)塊鏈外信息寫入?yún)^(qū)塊鏈內(nèi)；二是Token與區(qū)塊鏈外的資產(chǎn)或權(quán)利之間的相互交易或相互對(duì)應(yīng)。

Token及其交易的以下性質(zhì)是區(qū)塊鏈應(yīng)用于金融基礎(chǔ)設(shè)施的關(guān)鍵（表1）：

Token在存在形態(tài)上是一段計(jì)算機(jī)代碼，沒有任何內(nèi)在價(jià)值。那么，Token的價(jià)值來源是什么？Token在中文里一般翻譯成記號(hào)或表示物。記號(hào)或表示物本身沒有價(jià)值，價(jià)值來自于所承載的資產(chǎn)。用Token承載現(xiàn)實(shí)世界的資產(chǎn)（所謂“資產(chǎn)上鏈”），實(shí)質(zhì)是基于法律法規(guī)，用區(qū)塊鏈外的經(jīng)濟(jì)機(jī)制，使Token和某類標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值掛鉤。此過程離不開中心化受信任機(jī)構(gòu)（表2）。

用Token承載資產(chǎn)必須遵循3個(gè)規(guī)則。一是發(fā)行規(guī)則：中心化受信任機(jī)構(gòu)基于標(biāo)的資產(chǎn)按1:1關(guān)系發(fā)行Token。二是雙向兌換規(guī)則：中心化受信任機(jī)構(gòu)確保Token與標(biāo)的資產(chǎn)之間的雙向1:1兌換。用戶給中心化受信任機(jī)構(gòu)1單位標(biāo)的資產(chǎn)，中心化受信任機(jī)構(gòu)就給用戶發(fā)行1單位Token。用戶向中心化受信任機(jī)構(gòu)退回1單位Token，中心化受信任機(jī)構(gòu)就向用戶返還1單位標(biāo)的資產(chǎn)。三是可信規(guī)則：中心化受信任機(jī)構(gòu)必須定期接受第三方審計(jì)并充分披露信息，確保作為Token發(fā)行儲(chǔ)備的標(biāo)的資產(chǎn)的真實(shí)性和充足性。

在這3個(gè)規(guī)則的約束下，1單位Token代表了1單位標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值。在Token有二級(jí)市場(chǎng)交易時(shí)，Token市場(chǎng)價(jià)格會(huì)偏離標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值，但市場(chǎng)套利機(jī)制會(huì)驅(qū)動(dòng)價(jià)格向價(jià)值回歸。一旦這3個(gè)規(guī)則沒有被全部嚴(yán)格遵守，市場(chǎng)套利機(jī)制的效果就會(huì)減弱，Token價(jià)格會(huì)與標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值脫鉤（不一定完全脫鉤）。

有朋友可能會(huì)問，在賬戶范式這么發(fā)達(dá)的情況下，為什么還要發(fā)展Token范式？?jī)烧咴陔[私保護(hù)上有很大差異。開設(shè)賬戶一般需要審批，因此是高度選擇性的。個(gè)人銀行賬戶和支付賬戶尤其要滿足嚴(yán)格的身份驗(yàn)證要求。金融類賬戶一般可以從賬戶名推測(cè)所有者，但賬戶里有多少資產(chǎn)，僅對(duì)具有相關(guān)權(quán)限的人可見。但賬戶范式下對(duì)個(gè)人信息的收集和使用，容易演變成侵犯?jìng)€(gè)人隱私。而區(qū)塊鏈對(duì)用戶高度開放。任何人只要根據(jù)數(shù)字簽名算法生成一對(duì)公鑰和私鑰，就可以擁有區(qū)塊鏈內(nèi)的地址。地址有很好的匿名性，但地址內(nèi)有多少Token以及地址之間的Token交易，全網(wǎng)可見，不可篡改。用Token進(jìn)行交易，像是蒙上了一層匿名面紗。盡管這有助于保護(hù)地址所有者的隱私，但也加大了KYC（“了解你的客戶”）、AML（反洗錢）以及CFT（反恐融資）等方面監(jiān)管難度。總之，兩種范式都有各自的利弊。

Token范式在法定貨幣領(lǐng)域的應(yīng)用分類

圖6是國(guó)際清算銀行針對(duì)央行數(shù)字貨幣（Central Bank Digital Currency，CBDC）提出的“貨幣之花”模型。圖6從多個(gè)維度比較了CBDC與加密貨幣、銀行賬戶：是基于賬戶還是基于Token，是僅用于機(jī)構(gòu)間還是普遍可用，是否由中央銀行發(fā)行，是否為點(diǎn)對(duì)點(diǎn)，等等。

表3聚焦Token范式在法定貨幣領(lǐng)域的應(yīng)用，并按照兩個(gè)維度進(jìn)行分類。第一個(gè)維度：發(fā)行主體是中央銀行還是私人機(jī)構(gòu)。第二個(gè)維度：目標(biāo)用戶是批發(fā)型（只面向機(jī)構(gòu)）還是零售型（面向公眾）。

這里面有4個(gè)關(guān)鍵概念：1.賬戶緊耦合 vs 賬戶松耦合，賬戶松耦合與Token范式基本是同義詞，但Token范式不一定要靠區(qū)塊鏈才能實(shí)現(xiàn)；2.中央銀行發(fā)行 vs 私人機(jī)構(gòu)發(fā)行；3.單一貨幣儲(chǔ)備 vs 一籃子貨幣儲(chǔ)備；4.批發(fā)型 vs 一般目標(biāo)型。但不管哪種應(yīng)用，都有3個(gè)要素：1.用戶界面，也就是用戶如何擁有和使用；2.發(fā)行與穩(wěn)定機(jī)制；3.轉(zhuǎn)移機(jī)制。

表4比較了這些應(yīng)用對(duì)區(qū)塊鏈的使用，不難看出這方面有很大的靈活空間。

Libra

運(yùn)行機(jī)制

一是經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵：Libra是基于一籃子貨幣的合成貨幣單位（美元50%、歐元18%、日元14%、英鎊11%和新加坡元7%），Libra價(jià)格與這一籃子貨幣的加權(quán)平均匯率掛鉤。Libra盡管不錨定任何單一貨幣，仍將體現(xiàn)出較低波動(dòng)性、低通脹率、全球普遍接受和可互換性（fungibility）。

二是儲(chǔ)備資產(chǎn)：Libra發(fā)行基于100%法幣儲(chǔ)備。這些法幣儲(chǔ)備將由分布在全球各地且具有投資級(jí)的托管機(jī)構(gòu)持有，并投資于銀行存款和短期政府債券。法幣儲(chǔ)備的投資收益將用于覆蓋系統(tǒng)運(yùn)行成本、確保交易手續(xù)費(fèi)低廉和向早期投資者（即“Libra聯(lián)盟”）分紅等。Libra用戶不分享法幣儲(chǔ)備的投資收益。

三是發(fā)行和價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制：Libra聯(lián)盟將選擇一定數(shù)量的授權(quán)經(jīng)銷商（主要是合規(guī)的銀行和支付機(jī)構(gòu)）。授權(quán)經(jīng)銷商可以直接與法幣儲(chǔ)備池交易。

四是底層技術(shù)：Libra區(qū)塊鏈屬于聯(lián)盟鏈。Libra計(jì)劃初期招募100個(gè)驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)，每秒鐘支持1000筆交易，以應(yīng)付常態(tài)支付場(chǎng)景。100個(gè)驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)組成Libra聯(lián)盟，以非盈利組織形式注冊(cè)在瑞士日內(nèi)瓦。

五是治理結(jié)構(gòu)：Libra聯(lián)盟的管理機(jī)構(gòu)是理事會(huì)，由成員代表組成，每個(gè)驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)可指派一名代表。Libra聯(lián)盟的所有決策都將通過理事會(huì)做出，重大政策或技術(shù)性決策需要三分之二以上成員表決。

從貨幣角度看Libra

Libra作為基于一籃子貨幣的合成貨幣單位，與IMF特別提款權(quán)一樣，屬于超主權(quán)貨幣。周小川行長(zhǎng)對(duì)超主權(quán)貨幣有深刻闡述。

在發(fā)行環(huán)節(jié)，Libra基于100%法幣儲(chǔ)備，因?yàn)榇硪换@子已經(jīng)存在的貨幣，Libra沒有貨幣創(chuàng)造功能，擴(kuò)大Libra發(fā)行的唯一辦法是增加法幣儲(chǔ)備。如果Libra廣泛流通，并且出現(xiàn)了基于Libra的存貸款活動(dòng)，是否有貨幣創(chuàng)造？我們認(rèn)為不一定。這取決于Libra貸款派生出的存款（即圖7最下方的“來自企業(yè)的50個(gè)Libra的存款”，其屬于賬戶范式，而非Token范式）是否被視為貨幣。但可以肯定的是，Libra代表一籃子貨幣，沒有真正意義上的貨幣政策，遠(yuǎn)不是貨幣非國(guó)家化。

Libra有價(jià)值儲(chǔ)藏功能。但因?yàn)樨泿?a href="http://www.wenjunhu.com/v/tag/1722/" target="_blank">網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)以及現(xiàn)實(shí)中尚無以Libra計(jì)價(jià)的商品或服務(wù)，Libra的交易媒介和計(jì)價(jià)單位功能在Libra發(fā)展前期將受限制。比如，消費(fèi)者用Libra在一個(gè)國(guó)家購物，在支付環(huán)節(jié)可能不得不將Libra兌換成本地貨幣。這會(huì)影響支付效率和體驗(yàn)。

Libra能推動(dòng)金融普惠。根據(jù)Libra聯(lián)盟，用戶只要在手機(jī)上裝一個(gè)Calibra數(shù)字錢包，就具備擁有和使用Libra的物理?xiàng)l件。Libra交易手續(xù)費(fèi)低廉。Libra聯(lián)盟成員有豐富行業(yè)背景，對(duì)用戶需求有更深了解，有助于將Libra靈活嵌入用戶生活多個(gè)方面，提高用戶使用Libra的便利性。

在Libra所屬的表3右下方區(qū)域（“私人機(jī)構(gòu)發(fā)行+零售型”），已經(jīng)出現(xiàn)了很多穩(wěn)定加密貨幣（比如USDC）。這些穩(wěn)定加密貨幣主要用在加密貨幣交易所內(nèi)，沒有真正進(jìn)入老百姓日常生活。Libra能否成為真正的支付工具，仍有待市場(chǎng)檢驗(yàn)。一個(gè)不能忽視的限制條件是Libra聯(lián)盟鏈的性能。每秒鐘1000筆交易肯定無法支持上億人的日常支付需求。Libra聯(lián)盟鏈有轉(zhuǎn)成公鏈的計(jì)劃。公鏈的開放性更好，但性能上更受限制。

Libra目前面臨的最大爭(zhēng)議來自貨幣替代方面：在政治經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定和貨幣政策失敗（比如通脹高企）的國(guó)家，Libra是否可以替代該國(guó)貨幣，從而實(shí)現(xiàn)類似“美元化”的效果？這會(huì)引起貨幣主權(quán)方面的復(fù)雜問題。

Libra的風(fēng)險(xiǎn)分析

Libra聯(lián)盟沒有披露Libra貨幣籃子的再平衡機(jī)制、法幣儲(chǔ)備池管理機(jī)制以及Libra與成分貨幣之間的雙向兌換機(jī)制，因此很難準(zhǔn)確分析Libra面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和跨境資本波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。一旦相關(guān)信息有詳細(xì)披露，我們就可以分析這些類別的風(fēng)險(xiǎn)，并評(píng)估相應(yīng)審慎監(jiān)管要求。特別是，Libra貨幣籃子的再平衡問題，是Libra經(jīng)濟(jì)機(jī)制設(shè)計(jì)上面臨的最大挑戰(zhàn)。目前比較肯定的是以下4個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

第一，如果Libra法幣儲(chǔ)備池為追求投資收益而實(shí)施較為激進(jìn)投資策略（比如高比例投資于高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)期限或低流動(dòng)性的資產(chǎn)），當(dāng)Libra面臨集中、大額贖回時(shí)，法幣儲(chǔ)備池可能沒有足夠的高流動(dòng)性資產(chǎn)來應(yīng)對(duì)。Libra聯(lián)盟可能不得不“火線出售”法幣儲(chǔ)備資產(chǎn)。這可能使資產(chǎn)價(jià)格承壓，惡化Libra系統(tǒng)的流動(dòng)性狀況甚至清償能力。Libra沒有中央銀行的最后貸款人支持，如果Libra規(guī)模足夠大，Libra擠兌將可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，Libra的法幣儲(chǔ)備將受到審慎監(jiān)管，體現(xiàn)為債券類型、信用評(píng)級(jí)、期限、流動(dòng)性和集中度等方面要求。

第二，Libra法幣儲(chǔ)備由分布在全球各地且具有投資級(jí)的托管機(jī)構(gòu)持有。但投資級(jí)不意味著零風(fēng)險(xiǎn)，Libra選擇的托管機(jī)構(gòu)應(yīng)滿足一定監(jiān)管要求。如果Libra法幣儲(chǔ)備的托管機(jī)構(gòu)中包括一家或多家中央銀行，那么Libra相當(dāng)于實(shí)現(xiàn)了 “合成型CBDC”。

第三， Libra天然具備跨境支付功能，Libra的使用將是跨國(guó)境、跨貨幣和跨金融機(jī)構(gòu)的。Libra將對(duì)跨境資本流動(dòng)產(chǎn)生復(fù)雜影響，也將因?yàn)檫@方面的風(fēng)險(xiǎn)而受到審慎監(jiān)管。

第四，如果基于Libra的存貸款活動(dòng)伴隨著貨幣創(chuàng)造，那么Libra應(yīng)該因其對(duì)貨幣政策執(zhí)行的影響而受到相應(yīng)監(jiān)管。但Facebook和Libra團(tuán)隊(duì)在美國(guó)國(guó)會(huì)聽證時(shí)已明確表示Libra不會(huì)有存貸款活動(dòng)。

Libra面臨的合規(guī)問題

Libra涉及多國(guó)、多貨幣，要滿足相關(guān)國(guó)家的合規(guī)要求。比如，在美國(guó)和歐元區(qū)發(fā)行穩(wěn)定加密貨幣已有監(jiān)管框架，這些監(jiān)管將適用于Libra。美國(guó)相關(guān)監(jiān)管包括：1.美國(guó)財(cái)政部下設(shè)金融犯罪執(zhí)法網(wǎng)絡(luò)（FinCEN）的貨幣服務(wù)業(yè)務(wù)（MSB）許可證；2.經(jīng)營(yíng)涉及州的貨幣轉(zhuǎn)移牌照；3.美元準(zhǔn)備金要存放在受FDIC保護(hù)的銀行；4.美元準(zhǔn)備金的真實(shí)性和充足性要定期接受第三方審計(jì)并披露；5.KYC、AML和CFT等方面的規(guī)定。

高偉紳律師事務(wù)所對(duì)Libra面臨的合規(guī)問題進(jìn)行了比較全面的梳理：1.根據(jù)Howey測(cè)試，Libra是否會(huì)被視為美國(guó)證券法下的一種證券？2.如果Libra被視為虛擬貨幣（virtual currency），美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)將可能有權(quán)監(jiān)管有關(guān)欺詐和操縱性行為。3.因?yàn)榉◣艃?chǔ)備的存在，Libra在歐盟可能被視為集合投資計(jì)劃并受到相應(yīng)監(jiān)管。4.與Libra用戶及交易有關(guān)的數(shù)據(jù)隱私保護(hù)問題。5.稅收監(jiān)管問題。

人民銀行DC/EP

對(duì)DC/EP設(shè)計(jì)的推測(cè)

2019年10月24日，政府學(xué)習(xí)會(huì)議中指出“區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用已延伸到數(shù)字金融”。理解數(shù)字金融的關(guān)鍵是理解人民銀行DC/EP（Digital Currency/Electronic Payment）。但到目前為止，人民銀行沒有公開文件系統(tǒng)闡述DC/EP設(shè)計(jì)，對(duì)DC/EP的介紹散見于人民銀行領(lǐng)導(dǎo)和相關(guān)負(fù)責(zé)同志的講話和論文。經(jīng)過梳理并對(duì)比這些公開渠道信息，DC/EP應(yīng)該有以下核心特征：

一是替代M0，基于100%準(zhǔn)備金發(fā)行。數(shù)字貨幣不計(jì)付利息，不承擔(dān)除貨幣應(yīng)有4個(gè)職能（價(jià)值尺度、流通手段、支付手段和價(jià)值貯藏）之外的其他社會(huì)與行政職能。為保證數(shù)字貨幣發(fā)行和回籠不改變中央銀行貨幣發(fā)行總量，商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金和數(shù)字貨幣之間有等額兌換機(jī)制——在發(fā)行階段，中央銀行扣減商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金，等額發(fā)行數(shù)字貨幣；在回籠階段，中央銀行等額增加商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金，注銷數(shù)字貨幣。

二是遵循傳統(tǒng)的中央銀行-商業(yè)銀行二元模式運(yùn)行框架。中央銀行將數(shù)字貨幣發(fā)行至商業(yè)銀行業(yè)務(wù)庫，商業(yè)銀行受中央銀行委托向公眾提供數(shù)字貨幣存取等服務(wù)，并與中央銀行一起維護(hù)數(shù)字貨幣的發(fā)行和流通體系的正常運(yùn)行。

三是數(shù)字貨幣的表達(dá)形式。數(shù)字貨幣在形式上是中央銀行擔(dān)保并簽名發(fā)行的代表具體金額的加密數(shù)字串，包含最基本的編號(hào)、金額、所有者和發(fā)行者簽名等。其中，編號(hào)是數(shù)字貨幣的唯一標(biāo)識(shí)，編號(hào)不能重復(fù)，可以作為數(shù)字貨幣的索引使用。數(shù)字貨幣具有可編程性，可以附加用戶自定義的可執(zhí)行腳本。

四是數(shù)字貨幣的登記中心和認(rèn)證中心。登記中心既記錄數(shù)字貨幣及對(duì)應(yīng)用戶身份，完成權(quán)屬登記；也記錄流水，完成數(shù)字貨幣產(chǎn)生、流通、清點(diǎn)核對(duì)及消亡全過程登記。登記中心基于傳統(tǒng)集中化方法構(gòu)建，是全新理念的數(shù)字化鑄幣中心。認(rèn)證中心是數(shù)字貨幣可控匿名設(shè)計(jì)的重要環(huán)節(jié)，對(duì)金融機(jī)構(gòu)或高端用戶的認(rèn)證可以采用公開密鑰基礎(chǔ)設(shè)施（PKI，Public Key Infrastructure），對(duì)低端用戶的認(rèn)證可以采用基于標(biāo)識(shí)的密碼技術(shù)（IBC，Identity Based Cryptography）。

五是賬戶松耦合方式投放+中心化管理模式。數(shù)字貨幣在交易環(huán)節(jié)對(duì)賬戶的依賴程度較低，既可和現(xiàn)金一樣易于流通，又能實(shí)現(xiàn)可控匿名?？煽啬涿暮x是，數(shù)字貨幣只對(duì)中央銀行這一第三方披露交易數(shù)據(jù)，但若非持有者本人意愿，即使商業(yè)銀行和商家合作也無法追蹤數(shù)字貨幣的交易歷史和用途。數(shù)字貨幣持有人可直接將其應(yīng)用于各種場(chǎng)景，有利于人民幣流通和國(guó)際化。相比而言，銀行卡和互聯(lián)網(wǎng)支付等都基于賬戶緊耦合模式。

六是對(duì)分布式賬本的應(yīng)用。數(shù)字貨幣登記中心沒有采用分布式賬本。在DC/EP中，分布式賬本用于數(shù)字貨幣的確權(quán)登記，提供可供外部通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行數(shù)字貨幣確權(quán)查詢的網(wǎng)站，實(shí)現(xiàn)數(shù)字貨幣網(wǎng)上驗(yàn)鈔機(jī)功能。這樣做有兩方面好處。一方面，將核心的發(fā)行登記系統(tǒng)對(duì)外界進(jìn)行隔離和保護(hù)，同時(shí)利用分布式賬本優(yōu)勢(shì)，提高確權(quán)查詢的數(shù)據(jù)和系統(tǒng)安全性。另一方面，由于分布式賬本僅用于對(duì)外提供查詢?cè)L問，交易處理仍由發(fā)行登記系統(tǒng)來完成，因此有效規(guī)避了現(xiàn)有分布式賬本在交易處理上的瓶頸問題。

七是系統(tǒng)無關(guān)性。數(shù)字貨幣具有普適性和泛在性，能夠在多種交易介質(zhì)和支付渠道上完成交易，可以利用現(xiàn)有金融基礎(chǔ)設(shè)施。理論上，銀行存款貨幣、電子貨幣能達(dá)到的支付網(wǎng)絡(luò)邊界，數(shù)字貨幣亦可達(dá)到。

我主要基于姚前2018年介紹的中央銀行數(shù)字貨幣原型系統(tǒng)，對(duì)DC/EP設(shè)計(jì)的推測(cè)如下：

一是賬戶松耦合=Token范式。從人民銀行公開披露信息看，DC/EP沒有像Libra那樣用到真正的區(qū)塊鏈。DC/EP盡管不是區(qū)塊鏈內(nèi)Token，但在不可“雙花”、匿名性、不可偽造性、安全性、可傳遞性、可分性和可編程性等關(guān)鍵特征上，與區(qū)塊鏈內(nèi)Token是類似的。因此，DC/EP仍屬于Token范式，而非賬戶范式。

二是DC/EP使用了基于UTXO模式的中心化賬本。這個(gè)中心化賬本體現(xiàn)為數(shù)字貨幣發(fā)行登記系統(tǒng)，由中央銀行維護(hù)，是中心化的，不需要運(yùn)行共識(shí)算法，這樣就不會(huì)受制于區(qū)塊鏈的性能瓶頸。。中心化賬本可以通過哈希函數(shù)和默克樹組織起來，但因?yàn)橛芍醒脬y行維護(hù)，是否這樣做差別不大。更重要的是，中央銀行的信用顯著高于商業(yè)銀行和其他私營(yíng)機(jī)構(gòu)，沒必要在DC/EP中引入?yún)^(qū)塊鏈代表的分布式信任機(jī)制，所以DC/EP使用中心化賬本是有道理的。當(dāng)然，也可以把基于UTXO模式的中心化賬本視為一種“退化”的區(qū)塊鏈（或只有一個(gè)節(jié)點(diǎn)的區(qū)塊鏈）。另外，區(qū)塊鏈可能用于數(shù)字貨幣的確權(quán)登記，居于輔助地位。

三是DC/EP錢包。用戶需要使用DC/EP錢包，錢包的核心是一對(duì)公鑰和私鑰。公鑰也是地址，地址里面存放人民幣的數(shù)字憑證。這個(gè)數(shù)字憑證基于100%人民幣準(zhǔn)備金發(fā)行。用戶可以看到其他用戶的地址，但不一定知道地址所有者的身份。中央銀行通過管理的數(shù)字貨幣登記中心，知道地址與用戶身份之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系，但不一定是強(qiáng)實(shí)名制。

四是DC/EP交易。用戶通過錢包私鑰，可以發(fā)起地址間轉(zhuǎn)賬交易。DC/EP轉(zhuǎn)賬交易不是像公鏈內(nèi)Token交易那樣，先廣播到點(diǎn)對(duì)點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)中，再由礦工打包進(jìn)區(qū)塊并運(yùn)行共識(shí)算法，而是由中央銀行直接記錄在中心化賬本中。

五是DC/EP推行策略：先批發(fā)（to B），后零售（to C或用于一般目標(biāo)）；先境內(nèi)使用，再用于跨境支付。

圖8給出了DC/EP中的資金流向：

DC/EP對(duì)支付的影響

DC/EP在一定意義上與“斷直連”后第三方支付存在同構(gòu)關(guān)系（表5）。如果DC/EP在技術(shù)效率和商業(yè)拓展上做得足夠好，站在用戶角度，DC/EP與“斷直連”后的第三方支付理論上應(yīng)該帶來同樣體驗(yàn)。因此，對(duì)用戶而言，DC/EP與第三方支付在應(yīng)用中存在相互替代關(guān)系。

此外，DC/EP與“斷直連”后第三方支付之間還存在以下相同點(diǎn)：1.都針對(duì)一般用戶，特別是零售用戶，因此都是所謂“一般目標(biāo)型”（General Purpose）。2.都是中心化的，都基于中央銀行-商業(yè)銀行二元模式。3.都對(duì)貨幣供應(yīng)和貨幣乘數(shù)有復(fù)雜影響（詳細(xì)分析見第四部分）。4.數(shù)字貨幣不付息，用戶在第三方支付機(jī)構(gòu)的余額也不付息（余額寶類產(chǎn)品不適用這種情況，見第二部分）。

DC/EP與“斷直連”后第三方支付之間的差異也非常明顯。第一，“斷直連”后第三方支付基于第三方支付機(jī)構(gòu)賬戶以及第三方支付機(jī)構(gòu)在中央銀行的備付金賬戶，是賬戶緊耦合模式。數(shù)字貨幣基于中央銀行管理的數(shù)字貨幣發(fā)行登記系統(tǒng)，是賬戶松耦合模式。

第二，第三方支付基于賬戶，而賬戶與身份識(shí)別之間有關(guān)聯(lián)，因此不是匿名的。數(shù)字貨幣是可控匿名的。這會(huì)造成兩者在隱私保護(hù)方面的差異。

第三，用戶在第三方支付機(jī)構(gòu)的余額是一種支付工具。第三方支付轉(zhuǎn)賬僅限于在使用同一家第三方支付機(jī)構(gòu)的用戶之間。比如，微信支付用戶與支付寶用戶之間不能直接轉(zhuǎn)賬交易。數(shù)字貨幣則屬于M0，在任何場(chǎng)景下都具有法償性。

第四，DC/EP對(duì)現(xiàn)金的替代作用非常明顯，對(duì)中央銀行監(jiān)控資金流向以及反洗錢、反恐怖融資和反逃漏稅等方面監(jiān)管具有很強(qiáng)政策含義。DC/EP可編程性為智能的宏觀調(diào)控帶來了空間，比如貨幣政策的“前瞻指引”，姚前對(duì)此有專門分析。應(yīng)該說，對(duì)數(shù)字貨幣可編程性的應(yīng)用，是數(shù)字金融的重要內(nèi)容。第三方支付主要替代銀行卡和支票等支付工具，沒有很強(qiáng)政策工具意義。

DC/EP與人民幣國(guó)際化

DC/EP對(duì)人民幣國(guó)際化的影響主要體現(xiàn)為基于數(shù)字貨幣的跨境支付。2015年前，人民幣跨境結(jié)算主要有代理行和清算行兩種模式。2015年，人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS，Cross-border Interbank Payment System）上線，作為人民幣國(guó)際化的“高速公路”，為人民幣跨境和離岸業(yè)務(wù)提供跨時(shí)區(qū)的資金清算結(jié)算業(yè)務(wù)（圖9，引自人民銀行支付結(jié)算司研究規(guī)劃處2018年7月《人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）主要功能及業(yè)務(wù)管理》）。

以上跨境支付都基于銀行賬戶。為此，境外銀行需要有人民幣業(yè)務(wù)，境外企業(yè)和個(gè)人需要開設(shè)人民幣存款賬戶。而DC/EP只需要使用者擁有DC/EP錢包，這個(gè)要求比開設(shè)人民幣存款賬戶低得多。數(shù)字人民幣交易天然是跨國(guó)境的，DC/EP能有效擴(kuò)大人民幣在境外的使用范圍。在這一點(diǎn)上，DC/EP與Libra有類似邏輯。

境外銀行、企業(yè)和個(gè)人可以通過兩種方式獲得數(shù)字人民幣。第一，通過自己持有的人民幣向境內(nèi)銀行、企業(yè)或個(gè)人兌換。這本質(zhì)上是數(shù)字貨幣發(fā)行流通體系通過跨境支付網(wǎng)絡(luò)向境外延伸。第二，通過外幣兌換數(shù)字人民幣。這隱含著對(duì)人民幣可兌換性的要求。境外銀行、企業(yè)和個(gè)人獲得的數(shù)字人民幣，會(huì)通過跨境貿(mào)易、投融資、金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)等向境內(nèi)回流（圖10）。

盡管包括DC/EP在內(nèi)的跨境支付能促進(jìn)人民幣國(guó)際化，但跨境支付只是人民幣國(guó)際化的必要條件，而非充分條件。人民幣國(guó)際化離不開一系列制度安排。貨幣國(guó)際化有3個(gè)維度：貿(mào)易結(jié)算貨幣、投資貨幣和儲(chǔ)備貨幣。國(guó)際化貨幣應(yīng)該滿足：1.可自由兌換；2.幣值穩(wěn)定，對(duì)內(nèi)體現(xiàn)為通脹率低，對(duì)外體現(xiàn)為匯率穩(wěn)定；3.依托深廣的跨境貿(mào)易場(chǎng)景；4.在境外接受程度高；5.境內(nèi)金融市場(chǎng)成熟且開放度高；6.境內(nèi)法律環(huán)境完善，特別在產(chǎn)權(quán)保護(hù)方面。這些要求超過跨境支付范疇。
責(zé)任編輯；zl