吉利收購(gòu)戴姆勒資金爆倉(cāng)？真相到底幾何 - 全文

近日，吉利收購(gòu)戴姆勒資金爆倉(cāng)的傳聞刷了屏，不過(guò)，隨后吉利很快對(duì)該傳聞進(jìn)行了辟謠，不過(guò)，事實(shí)的真相到底如何呢？

秉承一向以來(lái)“真理越辯越明”的信念，筆者覺(jué)得就吉利汽車(chē)收購(gòu)戴姆勒這個(gè)事情前因后果得說(shuō)清楚，否則就是對(duì)民族企業(yè)的極大損害。

按照媒體關(guān)注的四大焦點(diǎn)，我們逐一來(lái)進(jìn)行剖析。

焦點(diǎn)一：吉利是否真的會(huì)爆倉(cāng)？

根據(jù)路透社2月27日?qǐng)?bào)道稱(chēng)，吉利通過(guò)與美國(guó)銀行、美林證券的合作，運(yùn)用金融衍生品收購(gòu)戴姆勒股份，從而回避了信息披露要求，使吉利控股取得戴姆勒9.69%的投票股權(quán)。而根據(jù)英國(guó)FT金融時(shí)報(bào)此前報(bào)道稱(chēng)，美國(guó)銀行為吉利提供了顧問(wèn)服務(wù)，這筆交易是通過(guò)“equity collar”結(jié)構(gòu)進(jìn)行的。該報(bào)道的真實(shí)性終于在1月13日得到了吉利官方的確認(rèn)。

先來(lái)看看equity collar到底是何方神圣？

具體來(lái)說(shuō)，equity collar是指買(mǎi)家如果需要買(mǎi)入標(biāo)的，可以先買(mǎi)入一個(gè)行權(quán)價(jià)格為X的看跌期權(quán)，再賣(mài)出一個(gè)行權(quán)價(jià)格為X+a的看漲期權(quán)。這樣可能會(huì)出現(xiàn)三種結(jié)果：

1. 當(dāng)購(gòu)買(mǎi)的股票價(jià)格超過(guò)X+a的時(shí)候，購(gòu)買(mǎi)看漲期權(quán)的投資人就可以行使權(quán)力，以X+a的價(jià)格購(gòu)入該股票，所有超出X+a的部分收益都?xì)w購(gòu)買(mǎi)看漲期權(quán)的投資人。

2. 當(dāng)購(gòu)買(mǎi)的股票價(jià)格跌破X的時(shí)候，原股權(quán)購(gòu)買(mǎi)人可以以X的價(jià)格將股票賣(mài)出給看跌期權(quán)的銷(xiāo)售人。所有超出X的部分的損失都?xì)w看跌期權(quán)的銷(xiāo)售人。

3. 股票價(jià)格一直在X+a和X之間波動(dòng)，直到看漲期權(quán)和看跌期權(quán)期滿(mǎn)終止，所有股票依然歸屬于原股票購(gòu)買(mǎi)人。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，euity collar就是為收購(gòu)人設(shè)置了價(jià)格區(qū)間，股票價(jià)格在一定波動(dòng)區(qū)間，該股票屬于原購(gòu)買(mǎi)人，如果低于或者超過(guò)一定價(jià)格區(qū)間，就不再屬于購(gòu)買(mǎi)人了。例如，吉利收購(gòu)戴姆勒時(shí)股權(quán)平均價(jià)格約為70歐元左右，通過(guò)equity collar可為吉利設(shè)置一個(gè)安全區(qū)間（例如60-80歐元），具體來(lái)說(shuō)情況如下：

在60-80歐元之間波動(dòng)吉利將會(huì)承受持倉(cāng)股票的浮虧;

2. 上升到80歐元以上的盈利將不再屬于吉利，而屬于看漲期權(quán)的購(gòu)買(mǎi)人;

3. 下行到60歐元價(jià)格以下，吉利有權(quán)以60歐元減持持有的戴姆勒股票（行權(quán)），最大虧損得以鎖定。

綜上可知，通過(guò)euity collar可以鎖定股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，使得標(biāo)的購(gòu)買(mǎi)人達(dá)到最大盈利有上限，最大虧損有下限，而爆倉(cāng)是指衍生品保證金交易中，由于標(biāo)的價(jià)格的變動(dòng)，導(dǎo)致持倉(cāng)所占用的保證金超過(guò)自己的凈資產(chǎn)，無(wú)法追加新的資金的一種狀態(tài)。

而吉利本身手中持有了戴姆勒公司的股票作為擔(dān)保品，當(dāng)戴姆勒公司股價(jià)下跌時(shí)，吉利只會(huì)在一部分區(qū)間內(nèi)引起股票持倉(cāng)的浮虧，也就不存在追加額外的現(xiàn)金保證金可能，所以爆倉(cāng)的說(shuō)法確實(shí)不準(zhǔn)確，不過(guò)，equit collar策略能實(shí)現(xiàn)完美對(duì)沖的前提是股票和期權(quán)的規(guī)模一致，不存在風(fēng)險(xiǎn)敞口，同時(shí)股票購(gòu)入本身不存在杠桿現(xiàn)象。

但是，如果戴姆勒股價(jià)持續(xù)下跌超過(guò)安全區(qū)間，而吉利選擇通過(guò)行權(quán)來(lái)避免過(guò)多損失，或者股票本身采取杠桿的方式買(mǎi)入，可能導(dǎo)致吉利失去第一大股東地位（具體分析見(jiàn)下文），也就是媒體傳聞所說(shuō)的“爆倉(cāng)”。

焦點(diǎn)二：收購(gòu)資金到底來(lái)源于哪？

鑒于該交易的融資細(xì)節(jié)未進(jìn)行披露，可能涉及多項(xiàng)結(jié)構(gòu)化安排，因此也不便主觀(guān)臆測(cè)。但是，我們可以從該筆交易的眾多蛛絲馬跡中復(fù)原一下吉利收購(gòu)戴姆勒股票的路線(xiàn)圖。

根據(jù)德國(guó)戴姆勒官方發(fā)布的消息，李書(shū)福是通過(guò)一家名為T(mén)enaclou3 Prospect Investment Limited（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“Tenaclou3”）的公司，收購(gòu)了戴姆勒公司9.69%股權(quán)。根據(jù)吉利在2017年12月5日在香港提交的一份協(xié)議， Tenaciou3 從中國(guó)興業(yè)銀行香港分行借款16.7億歐元（約合20.4億美元）。而根據(jù)公開(kāi)報(bào)道，興業(yè)銀行香港分行已經(jīng)公開(kāi)表示，參與了吉利入股戴姆勒的項(xiàng)目，但由于簽署了項(xiàng)目保密協(xié)議，有關(guān)細(xì)節(jié)無(wú)法單獨(dú)披露。此外，英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》也曾報(bào)道稱(chēng)，摩根斯坦利銀行也曾參與其中，并用戴姆勒的分紅沖抵它為吉利籌款的利息，至此，吉利收購(gòu)戴姆勒的路線(xiàn)圖已經(jīng)基本清晰，我們不妨復(fù)盤(pán)一下（以下數(shù)字均為假設(shè)）。

1、2017年11月，吉利希望戴姆勒發(fā)行新股，從而購(gòu)買(mǎi)5%股份。不過(guò)，戴姆勒拒絕了吉利的收購(gòu)請(qǐng)求，表示不愿看到現(xiàn)有股權(quán)被稀釋。

2、2017年12月，吉利從興業(yè)銀行香港分行取得一筆約20億美元的貸款，幫助吉利增持戴姆勒股份，同時(shí)Tenaclou3與摩根斯坦利和美林銀行簽署了協(xié)議，由后者協(xié)助吉利收購(gòu)戴姆勒股份。

3、吉利繼續(xù)接觸境外的銀行，希望銀行能夠給其提供融資，并希望以即將購(gòu)入的奔馳的股票作為質(zhì)押物，但外資銀行認(rèn)為吉利自身信用一般，雖然同意給吉利融資，但由于用于質(zhì)押的戴姆勒的股票波動(dòng)性較高，銀行只愿意給給吉利較高的利率和較低的質(zhì)押率。

4、由于吉利不愿意接受外資銀行的高利率和低質(zhì)押率，因此搭建了equity collar的融資架構(gòu)，具體為買(mǎi)入了戴姆勒的看跌期權(quán)，賦予其以60歐元價(jià)格賣(mài)出股票的權(quán)利。同時(shí)為了籌集買(mǎi)入看跌期權(quán)資金，又賣(mài)出了等額的80歐元的看漲期權(quán)。

5、由于股票波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)鎖定，且戴姆勒的高額分紅（歷史股息率高達(dá)5.10%）可以沖抵銀行為吉利籌款的利息，吉利順利獲得銀行的低息貸款，而購(gòu)買(mǎi)看跌期權(quán)的成本和銷(xiāo)售看漲期權(quán)收入基本抵消，吉利在付出了極少的現(xiàn)金的情況下就完成了對(duì)奔馳將近10%股權(quán)的收購(gòu)。

該交易架構(gòu)下股價(jià)波動(dòng)對(duì)吉利的影響如下：

1、股價(jià)在60-80歐元之間：吉利保持對(duì)第一大股東持股權(quán)，承擔(dān)股價(jià)波動(dòng)損失。

2、股價(jià)高于80歐元：吉利可以選擇：1）承擔(dān)股價(jià)超過(guò)80歐元的損失，保持戴姆勒第一大股東地位；2）獲利了結(jié)，放棄戴姆勒的持股權(quán)。

3、股價(jià)低于60歐元：吉利可以選擇：1）承擔(dān)股價(jià)下跌到60歐元的損失，行權(quán)賣(mài)出股票，放棄對(duì)戴姆勒第一大股東持股權(quán)；2）承擔(dān)股價(jià)下跌到60歐元以下?lián)p失，繼續(xù)保持戴姆勒持股權(quán)。

焦點(diǎn)三：為何可以規(guī)避德國(guó)法律審查？

根據(jù)德國(guó)的上市條例，一旦持有德國(guó)上市公司超過(guò)3%的股份，就需要向當(dāng)?shù)乇O(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行權(quán)益披露，持股超過(guò)10%，就需要披露資金來(lái)源，而吉利持股未超過(guò)10%，資金來(lái)源無(wú)須披露。

從equity collar這種期權(quán)的策略理解，如果吉利如此設(shè)計(jì)交易架構(gòu)，那么只能算是在一個(gè)價(jià)格區(qū)間上擁有股權(quán)，也只能是理論上的戴姆勒第一大股東，而現(xiàn)有的德國(guó)信息披露規(guī)則并不適用于所有金融衍生品，這也就能解釋為什么吉利可以“規(guī)避”德國(guó)3%的上市公司入股信息披露門(mén)檻。

2018年12月，德國(guó)金融監(jiān)管局宣布結(jié)束對(duì)吉利收購(gòu)戴姆勒股份案的調(diào)查，吉利不會(huì)受到罰款，也無(wú)需再接受關(guān)于此事的其他調(diào)查。在本次收購(gòu)中，吉利控股依法合規(guī)，信息披露及時(shí)，內(nèi)容準(zhǔn)確無(wú)誤。

焦點(diǎn)四：吉利為何采取equity collar的交易架構(gòu)收購(gòu)戴姆勒？

吉利為何采取了equity collar的結(jié)構(gòu)化資金安排？

一是戴姆勒本身不愿意出讓股權(quán)，也不愿意中國(guó)公司進(jìn)入管理層，甚至該收購(gòu)可能也得不到德國(guó)監(jiān)管層認(rèn)可，所以無(wú)法二級(jí)市場(chǎng)直接收購(gòu)，該點(diǎn)在此前的傳聞也得到印證；

二是吉利此舉意在宣示與戴姆勒合作的強(qiáng)烈意愿，擴(kuò)大影響力；

三是通過(guò)equity collar這種控制風(fēng)險(xiǎn)的策略入股戴姆勒，是符合吉利的發(fā)展邏輯的。在完成入股之初，吉利方面就曾多次表示，對(duì)戴姆勒的投資是長(zhǎng)期的戰(zhàn)略性投資。股票收益僅是投資目的之一，更為重要的是雙方將在接下來(lái)的發(fā)展中尋求更為深遠(yuǎn)的合作。

2018年10月24日，戴姆勒與吉利方面共同宣布，雙方將在中國(guó)組建合資公司，提供高端專(zhuān)車(chē)出行服務(wù)。合資公司使用的高端車(chē)型將包括但不限于梅賽德斯-奔馳品牌轎車(chē)、梅賽德斯-邁巴赫轎車(chē)，未來(lái)也將使用吉利旗下高端純電動(dòng)車(chē)型。

自2010年開(kāi)始，吉利控股集團(tuán)董事長(zhǎng)李書(shū)福通過(guò)資本運(yùn)作，用不到八年的時(shí)間連續(xù)將沃爾沃和沃爾沃集團(tuán)股權(quán)、寶騰、路特斯、倫敦出租車(chē)、戴姆勒收入囊中，似乎并沒(méi)有終點(diǎn)。不停“買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)”的背后，似乎用吉利控股集團(tuán)董事長(zhǎng)李書(shū)福的一句話(huà)就可以全部解釋?zhuān)骸皢未颡?dú)斗沒(méi)有未來(lái)?！?/p>