前瞻2019全球半導體行業(yè)并購的趨勢

在2015和2016的巔峰之后，因為國際間政府審查嚴苛等直接原因，全球半導體并購從數(shù)量到個案金額都迅速下降。梳理2018全年發(fā)生的半導體M&A投資案，鮮少超過100億美元，基本延續(xù)了2017年的態(tài)勢。從國內到國際市場，半導體行業(yè)在今年都經(jīng)歷了上半年熱火朝天、下半年寒風刺骨的兩重境遇；國際局勢錯綜復雜，在“近十年最糟糕一年”的2019，全球半導體行業(yè)并購的趨勢又將如何？本文試以PEST分析略呈愚見。

Figure 1 半導體收并購案協(xié)議總金額（2010-2017），來源：IC Insights

Figure 2 半導體收并購案協(xié)議總金額（2016Q3-2018Q3），來源：Capital IQ

一、政治因素（貿易限制、稅收政策）

出于政治考量以對壟斷和國家安全的擔憂，兩起引人注目的高額并購案在2018年皆宣告流產(chǎn)：博通以1300億美元巨額收購高通的邀約被美國政府一紙禁令否決，高通收購NXP的440億大單美元也未獲中國政府審批。與此同時，先后有華燦光電收購MEMSIC、聞泰科技收購Nexperia、華創(chuàng)收購Akrion等多宗我國企業(yè)主導的跨境半導體收購案，一時間輿論媒體紛紛打出“海外并購標桿”、“CFIUS審批首例”等字眼，群情激動。事實上，這幾起收購案都不是由我境內半導體企業(yè)直接出面完成的，其中或歷時多年曲線部署，或經(jīng)過周密且繁復的資本運作，或借境外子甚至孫公司之手，等等方式，才終得見順利交割的曙光。道阻且長，欣喜固然，之余更應當?shù)驼{地將成功經(jīng)驗運用光大才是。

未來無論中美貿易摩擦是否確能緩和，在半導體產(chǎn)業(yè)已經(jīng)被各國明確為戰(zhàn)略領域的前提下，美國對于中國的投資限制和技術封鎖必將持續(xù)。除美國以外，多國已顯保護主義抬頭之勢，國際間并購案受到的阻力必將更強；一國之內的并購雖然對于國內是集中資源、增強競爭力的模式，樂見其成，但對于別國卻是潛在威脅，仍可能面臨他國政府以反壟斷審查等為形式的阻撓。因此，未來全球半導體并購的個案規(guī)模將極大可能受到限制。

美國自2018年1月開始實施“30年以來規(guī)模最大”的稅改，英、德、法等歐洲多國更是早于美國實際啟動前就表態(tài)減稅并推進落實，日本則進一步加快了進行中的減稅步伐，此外，新興市場國家如印度、阿根廷等也公布了減稅計劃。針對企業(yè)的稅收得到不同程度的減免。以美國為例，不僅企業(yè)稅率下調至21%，還大幅取消了對海外回流利潤的征稅——對海外回流的現(xiàn)金只一次性征稅15.5%，對其他回流資產(chǎn)征稅8%。此舉吸引了大量留存在海外的利潤回流美國，僅2018年1季度，從海外回流美國的股息紅利于高達3400億美元，創(chuàng)紀錄高位。

Figure 3 美國非金融企業(yè)在海外留存的利潤占GDP比例，來源：U.S. Federal Reserve

Figure 4 從海外回流美國的股息紅利占GDP比例，來源：U.S. Bureau of Economic Analysis

據(jù)美國美林銀行的調查顯示，42%的企業(yè)計劃將回流現(xiàn)金用于收并購；美聯(lián)儲數(shù)據(jù)也支持了這一點，非金融企業(yè)的資本支出在2018年一季度增長了140億美元(環(huán)比增幅3%)。美國企業(yè)在海外的現(xiàn)金分布集中于龍頭科技股公司手中，其中尤以電子信息半導體企業(yè)為主，如蘋果、微軟、高通、英特爾等等。半導體產(chǎn)業(yè)已然高度集中，巨頭多已完成對自身意義重大的收并購，并購標的所剩無幾，更進一步的強強整合將極度考驗收購方的現(xiàn)金狀況。半導體企業(yè)手握現(xiàn)金的大量增加，無疑對于未來收并購的開展是一大利好因素。

Figure 5 標普500中擁有海外現(xiàn)金最多的企業(yè)，來源：Bloomberg

二、經(jīng)濟因素（經(jīng)濟增長、利率、匯率）

從整體的發(fā)展趨勢來看，收并購案的數(shù)目與金額變化，與宏觀經(jīng)濟年景是高度正相關的；同時，因為協(xié)議至交易最終完成存在時間差，收并購的頹勢要較經(jīng)濟下行晚一些呈現(xiàn)。2018年，從美股三大指數(shù)到MSCI新興市場指數(shù)，從各國債券到原油Bitcoin，都價值損失驚人；如果只看市場表現(xiàn)，全球經(jīng)濟正在邁向一場衰退。貿易摩擦風險加劇，美元持續(xù)強勢，新興市場貨幣大幅貶值、不少國家已出現(xiàn)嚴重金融危機，2019年全球經(jīng)濟放緩基本為定局，各行業(yè)要進行大手筆的資本運作，自然會更為審慎。

Figure 6 美國收并購案數(shù)目與金額變化曲線（單位：十億美元，1985-2017Apr），來源：Factset

美元已再次進入加息周期，迫于資本外流的壓力，各國央行也可能收緊之前的貨幣寬松政策。半導體是資本高度密集型的產(chǎn)業(yè)，業(yè)績不景氣的企業(yè)對資本、尤其是現(xiàn)金的需求會更勝從前，就將促生收并購的契機。以2018年Microchip收購Microsemi一案為例，合并后，公司資產(chǎn)負債表中的現(xiàn)金依靠新信貸額度與擔保債券得到巨大改善，Microsemi先前未償還的債務也于交易完成時一并結清。未來幾年，美國公司債的到期量逐漸攀升，若半導體傳統(tǒng)企業(yè)不能及時開拓新增長業(yè)務，而受困于宏觀經(jīng)濟形勢，則很可能成為收購待沽標的，喜憂難測。（大膽設想一下，效仿韓國半導體逆周期投資的操作，趁經(jīng)濟低潮期企業(yè)估值偏低、銀行信貸利率尚低，正是可以大舉收購關鍵企業(yè)之際，近日宣布破產(chǎn)的Mapper或是不錯的標的）

Figure 7 2018-2028年美國債到期量（十億美元，評級C~BBB+），來源：中金公司

美元走強從另一方面也將推動半導體收并購：美元對歐元等其它貨幣的匯率一再上升，無形中令美國半導體企業(yè)跨境收購的資本實力增強。與之類似，日元作為避險貨幣，在經(jīng)濟不確定期會兌美元升值，這一態(tài)勢在2018年日本半導體企業(yè)頻頻海外收購以復興本土電子產(chǎn)業(yè)的計劃中，也起到了推波助瀾的作用。當然，如果預期本國貨幣會持續(xù)走跌，盡早采取海外投資的方式增值，對于提振產(chǎn)業(yè)收購也不失為無心插柳之舉。

Figure 8 2018年日本海外收購高達1404億美元，來源：Bloomberg

三、社會因素（文化觀點、人口成長）

IPO上市或被收購是創(chuàng)業(yè)公司實現(xiàn)流動性的兩種機制，與之相關在創(chuàng)業(yè)文化上一直存有兩種觀點：一者往往視賣公司為失敗，一定要持久保有獨立經(jīng)營；另者則更為接受賣公司和連續(xù)創(chuàng)業(yè)者。例如，深鑒科技被Xilinx收購，國內輿論就曾唏噓不已。事實上，具體情況具體分析下這兩者肯定各有利弊，而一個直觀的趨勢就是，在高科技領域被收購已成為了相對更為主流的選擇。

Figure 9 美國IPO企業(yè)數(shù)與上市第一天的平均漲幅（1980-2015），來源：Kauffman

半導體企業(yè)原本就非常依賴產(chǎn)業(yè)生態(tài)發(fā)展，當前的新技術創(chuàng)業(yè)公司，如AI和物聯(lián)網(wǎng)等領域，多是要賦能傳統(tǒng)行業(yè)場景，因此存在被傳統(tǒng)企業(yè)青睞收購的天然特質；其次，隨著先進技術節(jié)點的推進，半導體領域企業(yè)的研發(fā)成本與周期（難度）都是迅速增加，商業(yè)成功的不確定性大大增加，IPO遙不可及倒不如被收購，整合到強大體系內確保穩(wěn)健發(fā)展來得實際。2018年，英特爾收購了一家成立于2015年、核心團隊僅7人的初創(chuàng)公司Vertex.AI——后者專注開發(fā)人工智能模型組件，短期內無法獨立建立商業(yè)模式實現(xiàn)盈利，通過此次收購，英特爾則獲得了一支經(jīng)驗豐富的團隊和知識產(chǎn)權，可進一步實現(xiàn)邊緣計算的靈活深度學習。未來，越來越多類似的技術型初創(chuàng)公司，可能為半導體產(chǎn)業(yè)收并購的發(fā)展創(chuàng)造亮點。

進入2019年后，人口與流量紅利褪盡，半導體周期的推動力停頓，需要5G、物聯(lián)網(wǎng)、AI等新興行業(yè)落地，才能成為下一輪半導體發(fā)展引擎。企業(yè)在布局新領域、拓展公司業(yè)務多樣化時，收并購通常是首要考慮的方式——據(jù)畢馬威一項調查表明，相當數(shù)量的半導體企業(yè)，尤其是行業(yè)領先者仍然視交易為近期增長的必要條件，以及助力芯片制造商在產(chǎn)業(yè)變革中保持領先的重要戰(zhàn)略?；谶@個因素判斷，未來半導體產(chǎn)業(yè)的收并購必將持續(xù)。

Figure 10 美國 銷售至終端用戶的智能手機數(shù)量（2010-2020），來源：statista

Figure 11半導體企業(yè)戰(zhàn)略優(yōu)先級，來源：KPMG Semiconductor Outlook 2018

四、科技因素

摩爾定律走到盡頭，半導體領域尋求新技術發(fā)展方向的突破，在Beyond CMOS路徑上，新架構、新材料和新工藝的重要性日益凸顯，新技術不斷發(fā)展并以驚人的速度出現(xiàn)，傳統(tǒng)半導體企業(yè)及時跟進最快捷的方式就是將成熟團隊或企業(yè)收編旗下。梳理行業(yè)巨頭近年的收并購案，也印證了這點。

Figure 12 英特爾、IBM和三星近年主要收購的公司，來源：crunchbase

雖然，受累于宏觀政治與經(jīng)濟局勢的不確定性，但個人認為：盡管個案規(guī)模較難突破，或出于抱團取暖或逆勢蓄力或迎來產(chǎn)業(yè)新機遇，未來幾年預計半導體企業(yè)收并購還將有一波浪潮涌現(xiàn)。