半導(dǎo)體材料投資困境與破局策略

半導(dǎo)體上游材料包括制造材料和封裝材料，在強技術(shù)壁壘領(lǐng)域，國產(chǎn)化能力剛剛起步，市場機會巨大。

以半導(dǎo)體上游材料產(chǎn)業(yè)為研究對象，本文聚焦三個問題：國產(chǎn)半導(dǎo)體材料面臨怎樣的發(fā)展時機？哪些細(xì)分領(lǐng)域值得重點關(guān)注？賽道玩家如何穿越周期獲得持續(xù)增長？

內(nèi)容概覽如下：

1.時代機遇

① ***機會：半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)集群向中國轉(zhuǎn)移，大陸晶圓代工廠持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，拉升材料需求，產(chǎn)業(yè)迎來黃金窗口期；

②行業(yè)周期機會：2個信號提示半導(dǎo)體行業(yè)即將回暖，未來或出現(xiàn)由智能手機、新能源汽車、IoT設(shè)備、AI等同時帶動的上行周期；

③技術(shù)變革機會：制程升級、先進(jìn)封裝、第三代半導(dǎo)體等技術(shù)迭代，創(chuàng)造材料端新需求，有利國產(chǎn)企業(yè)彎道超車。

2.產(chǎn)業(yè)鏈條

①制造材料：硅片、光掩膜、電子特氣、CMP拋光材料、光刻膠、濕電子化學(xué)品、靶材等領(lǐng)域的行業(yè)特性、細(xì)分賽道不同，企業(yè)能力畫像各有側(cè)重；

②封裝材料：封裝載板在國內(nèi)長期供不應(yīng)求，當(dāng)前是布局良機；

③第三代半導(dǎo)體材料：SiC與GaN產(chǎn)業(yè)鏈上，外延和襯底價值占比巨大，值得重點關(guān)注。

3.贏家畫像

①資金端：半導(dǎo)體材料是「三高三長」賽道，下半場投資思路將發(fā)生2個變化；

②資產(chǎn)端：廠商如何平穩(wěn)穿越周期是重大命題，指數(shù)資本針對生產(chǎn)運營和資本規(guī)劃分別給出建議。

時代機遇

1***機會：供需缺口+導(dǎo)入窗口，呼喚本土材料廠商

■全球半導(dǎo)體集群轉(zhuǎn)移，自主可控成剛需

半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)有大量細(xì)分鏈條，歷史上前兩次產(chǎn)業(yè)集群轉(zhuǎn)移，形成了以美日韓及中國臺灣四極分化的格局。21世紀(jì)以來，第三次全球半導(dǎo)體變革圍繞「中國崛起」與「中美競爭」兩大主線開展，全產(chǎn)業(yè)鏈開始向中國大陸轉(zhuǎn)移。

主線之一，中國崛起。作為全球半導(dǎo)體市場最大消費國，中國通過「市場換技術(shù)」，吸引大量半導(dǎo)體巨頭來華建廠，獲得制造工藝授權(quán)；同時通過引進(jìn)人才及政府補貼，創(chuàng)立了中芯國際、華為海思等優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

主線之二，中美競爭。當(dāng)前，中美博弈使全球半導(dǎo)體制造企業(yè)在材料、生產(chǎn)、設(shè)計和銷售環(huán)節(jié)分化為多個發(fā)展陣營，半導(dǎo)體作為極少數(shù)可同時影響國防軍工及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，自主可控已成必然選項。

▲中國是全球半導(dǎo)體市場最大消費國（數(shù)據(jù)來源：北京微電子國際研討會，中信證券；圖源：指數(shù)資本） ■大陸晶圓廠積極擴(kuò)產(chǎn)，助推材料廠商***

2022~2024年，全球?qū)⒂斜姸嗑A廠完工上線，其中中國是晶圓廠新增數(shù)量最多的國家。隨著全球晶圓產(chǎn)能轉(zhuǎn)向大陸，國產(chǎn)半導(dǎo)體材料永續(xù)性需求提升。

指數(shù)資本判斷，國內(nèi)晶圓廠上一輪擴(kuò)產(chǎn)周期的主要產(chǎn)能預(yù)計在2024年后釋放，同時晶圓廠有意調(diào)整供應(yīng)鏈以分散風(fēng)險，給國產(chǎn)供應(yīng)商更多機會。材料廠商可發(fā)揮本土供應(yīng)鏈優(yōu)勢，趁機進(jìn)行客戶導(dǎo)入。另外，在穩(wěn)定自身長協(xié)訂單之外，抓住外資鞭長莫及的非長協(xié)訂單，以加快客戶驗證進(jìn)程。

在供給端，我國半導(dǎo)體材料供應(yīng)商主要集中在封裝及中低技術(shù)壁壘的制造材料。受益于大陸晶圓代工產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，中低端產(chǎn)品有望進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能、提高市占率；而在強技術(shù)壁壘的高端材料領(lǐng)域，國產(chǎn)化能力剛剛起步，材料廠商有望加速取得產(chǎn)品研發(fā)和客戶導(dǎo)入進(jìn)展，市場機會巨大。

2行業(yè)周期機會：汽車&AI或拉動第二增長曲線

▲本世紀(jì)以來，全球芯片銷售量歷經(jīng)5輪起伏，當(dāng)前仍處于第5個周期（未計入2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫周期；數(shù)據(jù)來源：平安證券；圖源：指數(shù)資本） ■過去：手機曾推動4輪上行周期

過去20年內(nèi)，半導(dǎo)體行業(yè)經(jīng)歷了5輪大周期，平均周期年限為4~5年。上行期的核心推動力，主要來自消費級電子產(chǎn)品，其中手機推動了4輪周期的上行。

最新一輪周期從2019年開始，5G手機進(jìn)入換機潮，疊加疫情下居家辦公帶來個人電子設(shè)備需求量飆升、「缺芯」事件等，推動行業(yè)上行。

2022年，行業(yè)進(jìn)入庫存修正周期。新冠疫情引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大規(guī)模衰退現(xiàn)象，需求疲軟和經(jīng)濟(jì)的持續(xù)不確定性使消費、計算、通信等市場出貨量明顯下降，行業(yè)加速進(jìn)入下行周期。

■當(dāng)前：行業(yè)筑底下行中，已出現(xiàn)回暖信號

當(dāng)前，已有兩個信號揭示半導(dǎo)體行業(yè)即將回暖，預(yù)計行業(yè)將在1年內(nèi)觸底反彈，開啟上行：

① 2023年10月，全球半導(dǎo)體銷售額環(huán)比增長1.8%，實現(xiàn)連續(xù)8個月增長，行業(yè)已開始筑底回升；

②作為半導(dǎo)體行業(yè)的風(fēng)向標(biāo)，存儲芯片價格企穩(wěn)回升，供需關(guān)系加速好轉(zhuǎn)，預(yù)計2023年4季度DRAM芯片平均漲幅約為3%~8%，NAND芯片平均漲幅約為8%~13%，釋放行業(yè)復(fù)蘇信號。

■未來：汽車&AI等場景或拉動第二曲線

▲新能源汽車加速滲透，將成為半導(dǎo)體行業(yè)重要推動力（數(shù)據(jù)來源：Markline，西南證券；圖源：指數(shù)資本） 從2015年周期開始，工業(yè)級/汽車級材料成為除消費級產(chǎn)品以外的半導(dǎo)體行業(yè)推動力，催生新的材料需求。該類型材料由高性價比逐漸轉(zhuǎn)向高性能，正帶動第三代半導(dǎo)體材料的發(fā)展。

本輪周期，下游需求出現(xiàn)分化。一方面，4G時代后，智能手機已達(dá)出貨量高峰，且產(chǎn)品創(chuàng)新力越來越低；另一方面，下游新能源汽車的快速增長，疊加Chatgpt/大模型等工具的出現(xiàn)，推動非消費級半導(dǎo)體產(chǎn)品高速發(fā)展，成為半導(dǎo)體市場的第二增長曲線。

其中，AI大模型爆發(fā)，帶來GPU芯片需求井噴。目前，英偉達(dá)H100作為現(xiàn)有GPU產(chǎn)品中最適配大模型計算效率需要的GPU，成為最稀缺的半導(dǎo)體產(chǎn)品。其生產(chǎn)過程中需要使用到多項先進(jìn)封裝技術(shù)，已帶動先進(jìn)封裝產(chǎn)線擴(kuò)產(chǎn)。

未來經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，可能出現(xiàn)由智能手機、新能源汽車及AI同時帶動的上行周期。

3技術(shù)變革機會：制程升級+封裝前置+底層材料突破

■制程升級：持續(xù)擴(kuò)大材料需求

制程升級是半導(dǎo)體技術(shù)變革的確定性方向。一方面，隨著晶圓尺寸變大，制造材料需求持續(xù)擴(kuò)大，各材料市場規(guī)模出現(xiàn)推力；另一方面，隨著制程升級，工藝難度相應(yīng)增加，對上游材料的性能要求更高，且每一種材料的質(zhì)量都對芯片生產(chǎn)良率產(chǎn)生巨大影響。材料在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈中將被分配更多價值。

▲晶圓制造材料占比隨先進(jìn)制程的發(fā)展而快速提升（數(shù)據(jù)來源：SEMI, TSM，浙商證券研究所；圖源：指數(shù)資本） ■先進(jìn)封裝：或顛覆產(chǎn)業(yè)格局，助推中國搶占市場

摩爾定律是人類科技發(fā)展的前提，但目前已來到瓶頸期。后摩爾時代，先進(jìn)封裝成為推動半導(dǎo)體發(fā)展的關(guān)鍵力量之一。

封裝行業(yè)整體向集成化方向發(fā)展，形成SOC/SIP等封裝理念。其中系統(tǒng)級封裝SIP成為發(fā)展趨勢，在工藝要求、晶圓要求、設(shè)計周期和成本等層面均優(yōu)于SOC。SIP下衍生了先進(jìn)封裝工藝chiplet理念：將不同工藝節(jié)點的小芯粒，通過先進(jìn)封裝技術(shù)互聯(lián)形成大芯片。

2.5D及3D封裝工藝的出現(xiàn)，加快Chiplet理念落地。借助TSV（Through Silicon Via硅通孔技術(shù)），芯片封裝可由原本的水平連接轉(zhuǎn)變成垂直連接，從而通過垂直堆疊多層芯片以提升性能。目前2.5D/3D已落地應(yīng)用，如蘋果最新一代旗艦手機搭載的M1 Ultra芯片，將兩塊芯片進(jìn)行橋聯(lián)，使用的正是臺積電針對2.5/3D封裝工藝自研的cowos封裝技術(shù)。

▲Chiplet技術(shù)是SIP理念下的新品類（資料來源：艾瑞半導(dǎo)體；圖源：指數(shù)資本） 指數(shù)資本判斷，半導(dǎo)體封裝產(chǎn)業(yè)有以下發(fā)展趨勢：

①封裝產(chǎn)業(yè)鏈附加值提升：未來10年，半導(dǎo)體發(fā)展方向由先進(jìn)制程逐漸轉(zhuǎn)向先進(jìn)封裝，封裝產(chǎn)業(yè)鏈由低附加值高勞動力業(yè)務(wù)向高技術(shù)高毛利業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型；先進(jìn)封裝技術(shù)走入高速迭代期，未來在晶圓層面、堆疊層面等，均會出現(xiàn)不同封裝技術(shù)；

②產(chǎn)業(yè)格局或出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性改變：封裝的重要性顯著提升，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)聯(lián)結(jié)更加緊密，晶圓代工廠也會參與開發(fā)先進(jìn)封裝技術(shù)，未來晶圓代工+封裝的一體化解決方案更受下游客戶青睞。典型案例如臺積電發(fā)展的cowos封裝技術(shù)中，os部分就由臺積電外包至日月光等OSAT廠商；

③先進(jìn)封裝更適合國產(chǎn)化替代的突破：部分先進(jìn)封裝技術(shù)及理念尚未完全成型，是中國搶占制定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)及市場的黃金機會。相比技術(shù)差距較大的先進(jìn)制程，先進(jìn)封裝成為中國進(jìn)入國際供應(yīng)鏈的突破口；

④先進(jìn)封裝幫助中國縮短芯片性能差距：在無法獲得先進(jìn)***的前提下，使用先進(jìn)封裝工藝來實現(xiàn)5nm制程芯片性能，使中國變相完成了「國產(chǎn)化替代」；

⑤先進(jìn)封裝可能帶來某些細(xì)分領(lǐng)域的發(fā)展機會，例如散熱；

⑥中國在封裝產(chǎn)業(yè)話語權(quán)變強：國產(chǎn)半導(dǎo)體封裝企業(yè)長電科技、長鑫存儲、摩爾精英等加入了Chiplet行業(yè)聯(lián)盟Ucle，未來在制定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)及規(guī)范的過程中，將擁有更大話語權(quán)。

■第三代半導(dǎo)體：有利國產(chǎn)材料廠商彎道超車

▲不同代際的半導(dǎo)體材料適用于不同領(lǐng)域（資料來源：浙商證券研究所；圖源：指數(shù)資本）

以SiC和GaN為代表的第三代半導(dǎo)體（下文簡稱「三代半」）材料，下游需求廣泛，滲透率逐年提升，2023年有望接近5%。

●下游新需求，驅(qū)動材料更新?lián)Q代

當(dāng)前，汽車芯片是半導(dǎo)體市場主要增長點之一，也是三代半的主要應(yīng)用領(lǐng)域。其中SiC功率器件已應(yīng)用于汽車內(nèi)部關(guān)鍵電力系統(tǒng)，未來10年，SiC將逐步替代硅基器件，GaN功率器件也開始導(dǎo)入汽車電源及大功率應(yīng)用場景。新能源汽車或成為三代半大規(guī)模商用的「殺手級」應(yīng)用。

由于三代半材料生產(chǎn)工藝壁壘高，所包含必要勞動時間長，三代半的材料成本占產(chǎn)業(yè)鏈60%~70%。長期來看，襯底及外延層的價值量有望明顯高于Si材料，產(chǎn)業(yè)鏈價值分布和分工模式將全面重塑。

新需求驅(qū)動新材料，三代半產(chǎn)線升級調(diào)配的過程中，將催生一大波三代半材料廠商崛起。

●新技術(shù)+新場景，有利中國彎道超車

在硅基半導(dǎo)體的先進(jìn)制程方面，我國與國外有2~3代差距，較難追趕。三代半是中國彎道超車的好機會。

①技術(shù)差距小，國際巨頭未形成生態(tài)壟斷：相對于硅基半導(dǎo)體，三代半技術(shù)發(fā)展時間較短，技術(shù)水平差距小，國際產(chǎn)業(yè)和設(shè)備巨頭尚未形成生態(tài)壟斷；

② LED產(chǎn)業(yè)土壤可滋養(yǎng)三代半：作為工業(yè)強國，我國在LED行業(yè)的技術(shù)和產(chǎn)業(yè)積累，成為三代半尤其是GaN發(fā)展的不俗基礎(chǔ)，包括制造設(shè)備、產(chǎn)業(yè)鏈配套和相關(guān)人才儲備；

③三代半準(zhǔn)入門檻相對低：三代半的難點在于工藝，對設(shè)備要求相對較低，投資額小，相比先進(jìn)制程集成電路難度有所降低，生態(tài)要求也更低，國產(chǎn)廠商更易突破；

④中國市場拉力強大：我國下游應(yīng)用市場規(guī)模大、領(lǐng)域廣，包括全球最大的能源互聯(lián)網(wǎng)、全球運營里程最長的高速軌道交通、全球增長最快的新能源汽車、全球最大規(guī)模的5G移動通信、全球產(chǎn)能最大的半導(dǎo)體照明產(chǎn)業(yè)等。多元需求和豐富場景能為三代半的發(fā)展注入動力；

⑤資金端加速布局：2023年以來，第三代半導(dǎo)體頗受資本關(guān)注，多家投資機構(gòu)在產(chǎn)業(yè)融資窗口期內(nèi)加速布局。今年起截至10月，SiC行業(yè)公開融資案例54起，合計金額超240億人民幣，相比去年全年公開融資金額（超40億人民幣）已增加超5倍。

產(chǎn)業(yè)鏈條

在硅基半導(dǎo)體中，材料價值占比約為整個產(chǎn)業(yè)鏈的15%。按應(yīng)用環(huán)節(jié)，可分為晶圓制造材料和封裝材料兩大類，每種大類材料又包括數(shù)十到數(shù)百種具體產(chǎn)品，細(xì)分子行業(yè)多達(dá)上百個。2022年，全球半導(dǎo)體材料行業(yè)市場規(guī)模達(dá)727億美元，同比增長8.9%。

▲半導(dǎo)體各類材料的中國市場規(guī)模、行業(yè)壁壘及國產(chǎn)化率比較（數(shù)據(jù)來源：中信證券、東方證券財富、太平洋證券、華金證券、國盛證券、開源證券、上海證券、國信證券、觀研天下、中國銀河證券研究院、中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會、東莞證券研究所、semi、華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、民生證券研究院、中商產(chǎn)業(yè)研究院、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、億渡數(shù)據(jù)等；圖源：指數(shù)資本）

1制造材料

■硅片：12英寸是國產(chǎn)廠商突破關(guān)鍵

硅片是半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈的基石，目前超90%的IC芯片都以硅片為襯底制造。硅片在半導(dǎo)體材料中成本占比高達(dá)31%，全球市場規(guī)模約126億美金。

●行業(yè)特點：強周期，高投入，前期收益薄

硅片價格和毛利率波動劇烈，是強周期行業(yè)，主要受上游原材料價格、芯片售價和產(chǎn)能利用率的影響。上游原料電子級多晶硅主要依賴進(jìn)口，但硅料廠商充分競爭且批量生產(chǎn)，硅片廠商受上游的限制逐步降低。從歷史周期看，硅片市場需求與半導(dǎo)體行業(yè)景氣度高度相關(guān)。

硅片生產(chǎn)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，產(chǎn)線投入大。大芯片所需投資規(guī)模更大，如12英寸硅片對廠房及設(shè)備的要求較高，月產(chǎn)能10萬片的產(chǎn)線投資規(guī)模約16億元，是8英寸的4倍。且硅片廠商擴(kuò)產(chǎn)周期較長，前期收益較薄，更提高了行業(yè)的準(zhǔn)入門檻。

硅片行業(yè)高度集中，美日巨頭形成寡頭壟斷格局。近年來，中國硅片廠商突圍，銷量緩慢爬坡，2020年硅片行業(yè)CR5從93%降至87%，向頭部集中的趨勢放緩。

●賽道時機：短期供需失衡，是國內(nèi)廠商機遇

短期看，2024年半導(dǎo)體行情有望上升，硅片供需缺口擴(kuò)大，給硅片廠商尤其是大陸硅片企業(yè)帶來結(jié)構(gòu)性機會。

需求端，國內(nèi)下游晶圓廠積極擴(kuò)產(chǎn)，預(yù)計2024年12英寸晶圓產(chǎn)能將占全球約20%，釋放大量對12英寸大硅片的需求；供給端，海外產(chǎn)能有限，市場上行時SUMCO等國際巨頭只能優(yōu)先滿足長協(xié)訂單；而近年國內(nèi)硅片廠商加速擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)能釋放預(yù)計提前于國際Top5大廠，迎來了戰(zhàn)略發(fā)展期。

長期看，硅片廠商尤其是小尺寸廠商可能出現(xiàn)生產(chǎn)過剩風(fēng)險，疊加毛利波動，利潤可能收窄，在行業(yè)周期性波動中迎來洗牌。

●重點領(lǐng)域：大芯片及SOI等特色工藝芯片

▲不同尺寸半導(dǎo)體硅片市場份額，12寸硅片未來占比70%以上（數(shù)據(jù)來源：SEMI,浙商證券研究所；圖源：指數(shù)資本）

硅片正在向更大直徑發(fā)展，在同樣工藝條件下，12英寸晶圓可使用面積超過8英寸的兩倍以上，可使用率（衡量單位晶圓可生產(chǎn)的芯片數(shù)量的指標(biāo)）是8英寸硅片的2.5倍左右。12英寸硅片目前為市場主流應(yīng)用，占比約69%，一般用于制造難度較高的邏輯芯片。同時隨著DRAM與NAND閃存等技術(shù)升級，12英寸單晶硅片需求量急劇提升。

但在國產(chǎn)化率方面，2021年，8英寸硅片國產(chǎn)化率為55%，12英寸僅10%，后者是未來突破的關(guān)鍵。

另一方面，特色工藝硅片受益于智能化進(jìn)程，也將迎來強勁增長。如SOI硅片（絕緣體上硅），主要用于射頻前端芯片、功率器件、汽車電子、傳感器及星載芯片等，在智能手機、物聯(lián)網(wǎng)、汽車電子等需求拉動下，市場規(guī)?？焖僭鲩L。

●贏家畫像：強調(diào)技術(shù)積累及大硅片產(chǎn)能擴(kuò)充能力

半導(dǎo)體硅片對技術(shù)要求較高，尤其是12英寸硅片，廠商需掌握更復(fù)雜的生產(chǎn)工藝流程及成套的特殊控制技術(shù)，才能生產(chǎn)出合格產(chǎn)品。雖然12英寸大硅片的正片率在不斷爬升，但「良率不高」依舊是阻礙12英寸硅片國產(chǎn)化進(jìn)程的最大障礙。

指數(shù)資本認(rèn)為，有較強技術(shù)積累及資金積累的企業(yè)，可以增加研發(fā)投入，提高生產(chǎn)良率，加大資本開支、積極擴(kuò)產(chǎn)，更有機會抓住向12寸晶圓轉(zhuǎn)移的關(guān)鍵節(jié)點。有12英寸硅片產(chǎn)線布局的企業(yè)，及在特色工藝硅片的細(xì)分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)技術(shù)突破的企業(yè)，值得重點關(guān)注。

■光掩膜：中國將成需求大國，2類廠商有機會 光掩膜在半導(dǎo)體材料中成本占比約12%，全球市場規(guī)模達(dá)56億美元。

●行業(yè)特點：高度定制化，技術(shù)壁壘極高

光掩膜行業(yè)整體呈現(xiàn)高定制化邏輯，每一個掩膜都要根據(jù)晶圓需求及***類型特殊設(shè)計，技術(shù)壁壘極高。目前我國在中高端光掩膜例如EUV光掩膜等領(lǐng)域仍處于空白狀態(tài)。

光掩膜廠商分為晶圓制造廠內(nèi)部的光掩膜工廠和第三方供應(yīng)商，前者占據(jù)大量市場份額，第三方供應(yīng)商中，海外TOP3企業(yè)占據(jù)大量市場份額，形成強寡頭壟斷格局。

光掩膜制造鏈條中，核心壁壘之一在于掩膜基板的工藝。目前全球僅有2家公司具備光掩膜的全鏈條生產(chǎn)能力，導(dǎo)致大量光掩膜供應(yīng)商需從擁有掩膜基板制備能力的競爭對手處采購。

●贏家畫像：擁有掩膜基板或下游客戶資源或可跑出

中國大量擴(kuò)建晶圓代工廠，未來或成為光掩膜消費大國。指數(shù)資本認(rèn)為，在一級市場可重點關(guān)注2類機會：

①晶圓代工廠分離類機會，即頂級代工廠/國家隊系中從業(yè)人員的二次創(chuàng)業(yè)及部門剝離標(biāo)的，該類標(biāo)的往往在工藝及獲客能力上擁有較大優(yōu)勢；

②掩膜基板類機會。由于晶圓代工廠內(nèi)部的掩膜部門仍需外采掩膜基板，該類供應(yīng)商可以繞開與代工廠內(nèi)部光掩膜部門的直接競爭，擁有核心技術(shù)的公司屬于極度稀缺標(biāo)的。

■電子特氣：已逐步實現(xiàn)***

電子特氣一般特指在電子半導(dǎo)體領(lǐng)域生產(chǎn)使用的特種氣體，核心氣體超過50種，在晶圓制造成本中占比約11%，全球市場規(guī)模達(dá)51億美元。中國地區(qū)的市場需求占比從2018年的50%左右提升至2022年的65%，是全球份額最大、增速最快的市場。

●行業(yè)特點：除技術(shù)外，商業(yè)模式及客戶資源也是競爭重點

電子特氣上游的原材料及設(shè)備未出現(xiàn)強壟斷格局，中游制氣環(huán)節(jié)中，主要技術(shù)壁壘在于氣體提純及氣體混配工藝，除技術(shù)競爭外，商業(yè)模式及客戶資源也是該領(lǐng)域玩家的重點競爭方向。

目前，全球電子特氣領(lǐng)域呈現(xiàn)強寡頭格局，接近80%市場份額被前四大供應(yīng)商（林德/太陽日酸/液化空氣/空氣化工）壟斷。該行業(yè)不受芯片法案影響，但中國已有頭部供應(yīng)商陸續(xù)跑出，逐步實現(xiàn)國產(chǎn)化替代。

●贏家畫像：擁有客戶資源及多氣體服務(wù)能力

電子氣體性質(zhì)特殊，且種類繁多。在供應(yīng)模式上主要分為零售制氣和現(xiàn)場制氣。前者以瓶裝/液態(tài)為主，需使用卡車等方式運輸至客戶所在工廠，常用在電子特氣領(lǐng)域；現(xiàn)場制氣以管道供氣為主，需在客戶工廠周邊建設(shè)制氣工廠并鋪設(shè)管道，常用在大規(guī)模用量的大宗氣體上。

電子特氣對半導(dǎo)體產(chǎn)品的質(zhì)量有至關(guān)重要的作用，晶圓代工廠在選定氣體供應(yīng)商后，往往會長期綁定，替換意愿極低。出于供應(yīng)鏈穩(wěn)定性的考慮，代工廠會優(yōu)先選擇在同一供應(yīng)商處采購多種氣體。企業(yè)可從單一氣體供應(yīng)切入下游客戶的供應(yīng)商體系，逐漸轉(zhuǎn)化成多氣體供應(yīng)，獲得業(yè)務(wù)的持續(xù)性增長。

值得關(guān)注的標(biāo)的，一是擁有豐富的客戶資源標(biāo)的，在客戶覆蓋率和體量上有規(guī)模優(yōu)勢的頭部企業(yè)；二是在多種氣體產(chǎn)品中擁有領(lǐng)先的技術(shù)優(yōu)勢，可同時為客戶提供多種氣體供應(yīng)的綜合服務(wù)商。

■ CMP拋光材料：下游需求多樣化，新玩家有機會

CMP（化學(xué)機械拋光）是半導(dǎo)體硅片表面加工的關(guān)鍵技術(shù)，主要耗材有拋光液和拋光墊，分別占拋光材料成本的49%和33%。

未來，一方面芯片制程升級，驅(qū)動CMP材料市場擴(kuò)容；另一方面，先進(jìn)封裝的運用使CMP從前道走向后道，應(yīng)用面更廣。

▲CMP拋光材料中，拋光液和拋光墊占成本比例超80%（資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，指數(shù)資本整理；圖源：指數(shù)資本）

●行業(yè)特點：產(chǎn)品專用程度高，配方依賴實際經(jīng)驗

CMP拋光墊行業(yè)呈寡頭壟斷格局，CR1達(dá)79%，且進(jìn)入門檻高、下游客戶替換意愿低。其中微孔發(fā)泡工藝是生產(chǎn)中的主要技術(shù)難點。但整體技術(shù)迭代已經(jīng)放緩，國內(nèi)企業(yè)有機會實現(xiàn)技術(shù)追趕和突破。目前已有國產(chǎn)廠商跑出，實現(xiàn)批量供貨。

CMP拋光液被美日巨頭壟斷，CR5占比67%。種類差異化使競爭格局相對分散，本土化自給率提升。拋光液的生產(chǎn)具備較高的環(huán)境準(zhǔn)入資格，且成分復(fù)雜，配方需要長時間經(jīng)驗積累；研發(fā)過程需要拋光液廠商和晶圓廠緊密配合不斷試錯，進(jìn)入壁壘高且客戶替換意愿低。

●重點領(lǐng)域：拋光材料走向?qū)Ｓ没?定制化

專用化、定制化拋光材料為未來發(fā)展趨勢。當(dāng)前，芯片制造不斷用到新材料，這些材料對拋光液有很高的選擇性，因此拋光液也不斷演變，種類繁多?？蛻粢笠沧呦蚨鄻踊?，龍頭公司很難在所有細(xì)分領(lǐng)域掌握核心技術(shù)形成壟斷，為很多公司提供了新進(jìn)入該領(lǐng)域的機會。

拋光液的上游材料中，二氧化硅磨粒長期依賴進(jìn)口，原材料被海外企業(yè)壟斷，而磨粒正是卡脖子的技術(shù)難點。

指數(shù)資本建議關(guān)注兩類機會：一是新技術(shù)帶來的新增拋光液需求，如SiC相關(guān)拋光液研發(fā)廠商；二是掌握上游磨粒研發(fā)技術(shù)和拋光墊微孔發(fā)泡工藝的公司。

■光刻膠：芯片小型化驅(qū)動光刻膠走向「三高」

光刻膠是光刻工藝中最核心的耗材，其性能決定著光刻質(zhì)量。全球市場規(guī)模約為92億美元，其中KrF、ArF光刻膠的市場占比最高。

●行業(yè)特點：依賴穩(wěn)定供給+長期經(jīng)驗

光刻膠的生產(chǎn)，在工藝技術(shù)、測試設(shè)備和下游認(rèn)證等環(huán)節(jié)均存在較高壁壘：

①研發(fā)需要配方和經(jīng)驗的長期積累，且難以通過現(xiàn)有產(chǎn)品反向解構(gòu)出配方；

②依賴原材料及設(shè)備的穩(wěn)定供給，需要對應(yīng)制程的***配套，資本投入極大；

③穩(wěn)定性對下游晶圓廠極為重要，從實驗室產(chǎn)品到量產(chǎn)，每批次光刻膠產(chǎn)品性能都必須實現(xiàn)穩(wěn)定一致；

④客戶粘性極強，甚至?xí)舷掠魏献鏖_發(fā)新品，定制化程度高，產(chǎn)品替代驗證的時間成本極高，驗證周期長達(dá)12個月以上。

●重點領(lǐng)域：高端光刻膠替代空間廣闊

分辨率、對比度、敏感度等是光刻膠的核心技術(shù)參數(shù)。隨著未來市場對芯片小型化需求的發(fā)展，光刻膠將進(jìn)一步朝著高分辨率、高對比度、高敏感度等方向發(fā)展。

目前，高端光刻膠大量生產(chǎn)專利在海外，國內(nèi)優(yōu)秀龍頭公司正積極布局，尋求突破。適用于6英寸硅片的g線、i線光刻膠，國內(nèi)自給率約為10%；適用于8英寸硅片的KrF光刻膠，自給率不足5%；適用于12寸硅片的ArF光刻膠基本依靠進(jìn)口，而EUV光刻膠仍處研發(fā)階段。

●贏家畫像：具備三種能力更易跑出

在光刻膠領(lǐng)域，技術(shù)、設(shè)備和客戶壁壘決定了，新進(jìn)入者較難與現(xiàn)有企業(yè)競爭。指數(shù)資本認(rèn)為，具備以下能力的廠商更容易在一級市場跑出：

①穿透技術(shù)壁壘，如收并購國外公司產(chǎn)線、專利、配方及設(shè)備的企業(yè)；且掌握多種產(chǎn)品矩陣，能提供一攬子光刻膠產(chǎn)品的企業(yè)更受下游客戶青睞；

②掌握穩(wěn)定可控的供應(yīng)鏈，尤其是對關(guān)鍵原材料——樹脂材料實現(xiàn)自主可控的公司，可實現(xiàn)反向出口，擴(kuò)大營收空間；

③已與下游重點客戶完成初步驗證或合作研發(fā)的公司。

■濕電子化學(xué)品：區(qū)域性行業(yè)，有利***

●行業(yè)特點：難點在高純和復(fù)配，需不斷推陳出新

濕電子化學(xué)品主要用于半導(dǎo)體、光伏和顯示面板等領(lǐng)域，其中半導(dǎo)體行業(yè)由于精細(xì)加工要求，對濕電子化學(xué)品要求更高。其高附加值源于精密純化與混配技術(shù)，并需要不斷推陳出新，跟隨下游電子信息產(chǎn)業(yè)快速更新?lián)Q代。

●重點領(lǐng)域：高端市場亟待突破

我國濕電子化學(xué)品主要供應(yīng)光伏市場、低代線平板顯示市場和6英寸以下半導(dǎo)體市場，在8寸及以上半導(dǎo)體市占率緩慢提升至約20%，高端市場被國外巨頭占據(jù)。但國內(nèi)廠商在品類豐富度及提純技術(shù)水平上不斷提升，頭部廠商已有能力生產(chǎn)部分G4、G5標(biāo)準(zhǔn)的濕電子化學(xué)品品類，高端市場***進(jìn)程有望加速。

●贏家畫像：產(chǎn)品齊全、成本可控且配套能力強

該領(lǐng)域市場格局分散，初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)入壁壘不高，但對風(fēng)險控制和運輸能力要求高。行業(yè)具有區(qū)域性，國內(nèi)廠商因為有運輸、價格和售后等方面的本土化優(yōu)勢，有較大的***空間。

指數(shù)資本建議重點關(guān)注產(chǎn)品齊全、配套能力強，對高純度化學(xué)品實現(xiàn)技術(shù)突破，同時成本可控、產(chǎn)品穩(wěn)定性高的國產(chǎn)廠商。

■靶材：已有本土廠商突破技術(shù)封鎖

靶材是用物理氣相沉積技術(shù)（PVD）沉積薄膜需要用到的原材料。主流鍍膜方法PVD技術(shù)分為真空蒸鍍法、濺鍍法和離子鍍法，其中濺射鍍膜在半導(dǎo)體、顯示面板應(yīng)用廣泛，因而也帶動濺射靶材的需求。

靶材產(chǎn)業(yè)鏈分為金屬提純、靶材制造、鍍膜和終端應(yīng)用4個環(huán)節(jié)，其中上游金屬提純環(huán)節(jié)有較高技術(shù)壁壘，溢價能力較高，國內(nèi)濺射靶材的高純金屬原料多依賴進(jìn)口，但近年來已有部分企業(yè)在金屬提純方面取得重大技術(shù)突破，也推動了靶材更快實現(xiàn)***。

▲靶材產(chǎn)業(yè)鏈圖譜（資料來源：江豐電子招股書，中商情報網(wǎng)，民生證券研究院；圖源：指數(shù)資本）

●行業(yè)特點：走向大尺寸+多品種+高純化

半導(dǎo)體行業(yè)是對靶材的成分和性能要求最高的領(lǐng)域，在晶圓制造和封裝環(huán)節(jié)中均用到了靶材材料。

隨著更大尺寸的硅晶圓片制造出來，濺射靶材也相應(yīng)朝大尺寸方向發(fā)展，技術(shù)要求呈指數(shù)級提高。品種上，多種類金屬濺射靶材并存，都有一定市場空間。同時，所需要的濺射靶材純度不斷攀升，要求通常達(dá)99.9995%（5N5）甚至99.9999%（6N）以上。技術(shù)革新推動了銅、鉭靶材的需求快速增長。

●贏家畫像：向供應(yīng)鏈上游延伸可獲得高附加值

高純?yōu)R射靶材屬于技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，研發(fā)生產(chǎn)投入高、周期長，需要大批具有深厚專業(yè)背景、豐富實踐經(jīng)驗的高層次技術(shù)人才，下游客戶認(rèn)證過程也較為苛刻，廠商需要跟隨晶圓的先進(jìn)制程推出新的分類產(chǎn)品。

目前，靶材由國際巨頭壟斷，但已有國內(nèi)企業(yè)突破技術(shù)封鎖。指數(shù)資本建議重點關(guān)注掌握上游金屬提純工藝的靶材制造商，以向上游延伸形成完備的垂直整合能力，覆蓋高附加值產(chǎn)業(yè)鏈部分。

2封裝材料

■封裝載板：長期供不應(yīng)求，當(dāng)前布局正當(dāng)時

封裝載板是封測環(huán)節(jié)中最核心的材料，在封裝材料中價值占比約為33%；部分先進(jìn)封裝工藝中，封裝載板價值量占比可達(dá)80%。

2022年，全球封裝載板市場規(guī)模達(dá)108億美元，中國地區(qū)市場需求增速最快，占比從2017年的19%左右提升至2022年的29%。

●行業(yè)特點：先進(jìn)載板國產(chǎn)化率極低，頭部玩家已在布產(chǎn)能

▲中國封裝載板供應(yīng)量嚴(yán)重不足，長期供不應(yīng)求（數(shù)據(jù)來源：東方財務(wù)《沃格廣電603773研究》；圖源：指數(shù)資本）

封裝載板的技術(shù)壁壘不僅在生產(chǎn)工藝，也在于良率的控制。產(chǎn)線屬于典型高投入長周期項目，對公司的資金儲備及周轉(zhuǎn)能力要求很高，行業(yè)進(jìn)入門檻極高。從世界競爭格局來看，Top 10廠商常年占據(jù)超80%市場份額，客戶替換意愿極低，中國玩家應(yīng)重點搶占***機會。

國產(chǎn)封裝載板長期供不應(yīng)求。該領(lǐng)域國產(chǎn)化率達(dá)50.42%，但先進(jìn)載板國產(chǎn)化率僅5%，目前大量玩家處于高端載板產(chǎn)能建設(shè)階段。據(jù)興森科技年報披露，大陸有超30家企業(yè)在建設(shè)高端載板產(chǎn)線，預(yù)計未來國產(chǎn)化率將進(jìn)一步提升。

指數(shù)資本認(rèn)為，結(jié)合半導(dǎo)體周期來看，現(xiàn)在是布局產(chǎn)線的黃金時點。假設(shè)2023Q4投產(chǎn)先進(jìn)封裝產(chǎn)線，預(yù)計投產(chǎn)時間為2026Q2；而本輪半導(dǎo)體周期預(yù)計在2024Q2結(jié)束，從低谷復(fù)蘇至頂峰通常需要2年，則下一輪周期頂峰應(yīng)在2026Q2。

●重點領(lǐng)域：FCBGA等高端載板有強替換需求

在先進(jìn)封裝的細(xì)分領(lǐng)域中，F(xiàn)CBGA作為最適配高算力芯片的載板，將搶占大多數(shù)市場份額。在***疊加chiplet大背景下，以FC-BGA為代表的先進(jìn)封裝載板必然出現(xiàn)大規(guī)模國內(nèi)替換需求，值得重點關(guān)注。

●贏家畫像：經(jīng)營效率能力是最終比拼項

一級市場的封裝材料廠商，核心看技術(shù)量產(chǎn)能力和客戶資源導(dǎo)入能力。其中封裝載板領(lǐng)域玩家眾多且有頭部玩家出現(xiàn)，主要分為PCB廠商和芯片廠。指數(shù)資本判斷：

①封裝載板尤其高端載板，是典型的高投入、長周期行業(yè)，擁有現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)或大量現(xiàn)金儲備的公司才能獲得入場券；

②先進(jìn)封裝載板屬于高BOM毛利業(yè)務(wù)，但實際利潤受產(chǎn)能/供需關(guān)系影響極大，擁有強訂單導(dǎo)入能力的公司能獲取更多利潤；

③除了工藝技術(shù)能力以外，良率控制和經(jīng)營效率能力也極為重要。

3第三代半導(dǎo)體材料

第三代半導(dǎo)體具有寬禁帶、高擊穿電場強度、高熱導(dǎo)率、高電子飽和速率及高抗輻射的能力，適用于高壓、高頻場景。

第三代半導(dǎo)體與第一、第二代半導(dǎo)體之間并非相互替代，而是適用于不同領(lǐng)域，應(yīng)用范圍有所交叉。三代半主要包括SiC、氮化物、氧化物和金剛石等，其中SiC和GaN應(yīng)用最廣，工藝最成熟，且產(chǎn)業(yè)化推進(jìn)最快速。

與SiC相比，GaN在高頻器件應(yīng)用中更有優(yōu)勢，主要的市場規(guī)模增長點在于消費電子與5G基站。GaN產(chǎn)業(yè)鏈同樣是上游原材料成本較高，發(fā)展制約因素主要集中在襯底和外延環(huán)節(jié)，其中襯底目前主要采用SiC襯底，外延片主要采用金屬有機氣相化學(xué)沉積的生長方法。

■ SiC：IDM趨勢下，上下游相互滲透

SiC作為襯底，有效突破硅基半導(dǎo)體的物理極限，滿足高功率、高電壓、高溫等需求，下游應(yīng)用領(lǐng)域包括新能源汽車、光伏風(fēng)電、智能電網(wǎng)、5G通信等。在功率器件領(lǐng)域，SiC二極管、MOSFET已開始商業(yè)化應(yīng)用。

下游領(lǐng)域持續(xù)景氣，SiC襯底市場穩(wěn)定增長，預(yù)計導(dǎo)電型SiC襯底2027年全球市場規(guī)模將增至21.6億美元，半絕型SiC襯底2026年全球市場規(guī)模將達(dá)4.33億美元。

兩類SiC襯底市場集中度都很高，CR3均達(dá)90%以上。國外廠商占主要份額，國內(nèi)廠商在半絕緣襯底領(lǐng)域具有一定優(yōu)勢。

●行業(yè)特點：襯底+外延附加值最高

▲SiC半導(dǎo)體的材料成本占比遠(yuǎn)高于硅基半導(dǎo)體（資料來源：CASA Research，英飛凌，中金公司研究部，相關(guān)公司公告；圖源：指數(shù)資本） SiC行業(yè)存在產(chǎn)業(yè)鏈價值量倒掛現(xiàn)象。其成本構(gòu)成中，上游價值量占比70%，遠(yuǎn)高于硅基，其中襯底占47%，外延占23%。

襯底是SiC未來大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化推進(jìn)的核心。SiC襯底的工藝難度很高，設(shè)備+工藝合作研發(fā)是關(guān)鍵，其中長晶是核心步驟和壁壘所在。長晶爐設(shè)備及工藝由各家廠商自主開發(fā)，主要有物理氣相傳輸法（PVT）、高溫化學(xué)氣相沉積法（HT-CVD）和液相法，其中PVT是現(xiàn)階段主流方法。

外延的質(zhì)量則對最終器件的性能起關(guān)鍵作用，外延片的核心參數(shù)是厚度和摻雜濃度。SiC外延的制作方法包括：化學(xué)氣相淀積（CVD）、分子束外延（MBE）、液相外延法 （LPE）、脈沖激光淀積和升華法（PLD）等，其中CVD法是最為普及的4H-SiC外延方法。

●重點領(lǐng)域：SiC襯底向大尺寸發(fā)展

襯底尺寸越大，單位襯底可制造芯片數(shù)量越多，邊緣浪費越小，單位芯片成本越低。因此大尺寸是SiC襯底制備技術(shù)的重要發(fā)展方向。

當(dāng)前，SiC發(fā)展主要受制于成本。近年來，半絕緣型及導(dǎo)電型襯底的單價都在逐年遞減，預(yù)計隨著全球產(chǎn)能擴(kuò)張逐步落地，規(guī)模效應(yīng)漸顯，未來3年內(nèi)襯底單價將以每年8%~14%的幅度繼續(xù)下降，加速SiC下游滲透率整體提升。

●贏家畫像：強協(xié)同能力&成體系管理

三代半的成本結(jié)構(gòu)及其性能與結(jié)構(gòu)設(shè)計、制造工藝關(guān)聯(lián)性較強，使得全產(chǎn)業(yè)鏈布局具有優(yōu)勢，IDM模式成為行業(yè)趨勢。

上游材料廠不斷向器件端整合，最大化襯底端優(yōu)勢。襯底及外延占據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈大部分價值量，因其面臨技術(shù)壁壘與設(shè)備供應(yīng)問題，上游材料供不應(yīng)求，在整個產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)掌握極大的話語權(quán)和主動權(quán)，具備向器件端延伸的天然優(yōu)勢。

下游器件廠商通過并購和戰(zhàn)略合作方式，尋求向上游材料端延伸。器件廠商為降本保供，同時具備完善的產(chǎn)線、產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢、客戶資源等先發(fā)優(yōu)勢，向產(chǎn)業(yè)鏈高附加值的上游環(huán)節(jié)延伸。

指數(shù)資本對國產(chǎn)企業(yè)有以下建議：

①產(chǎn)能為王。加快產(chǎn)能建設(shè)，讓SiC器件的產(chǎn)能跟上新能源市場的需求。新能源汽車未來2~3年將到達(dá)窗口期，對SiC的需求極其旺盛，大幅擴(kuò)產(chǎn)不會造成SiC行業(yè)產(chǎn)能過剩，且襯底降價將反向刺激需求釋放；

②加快主驅(qū)芯片可靠性驗證工作。目前SiC最大的應(yīng)用場景是新能源汽車的電驅(qū)部分，而電驅(qū)對芯片的可靠性要求極高，一般驗證周期在1.5年以上，因此必須抓住時間窗口，盡快通過可靠性驗證工作；

③ IDM模式下，具備產(chǎn)線跑通、產(chǎn)品成功孵化歷程和多年經(jīng)驗的團(tuán)隊更容易跑出來。IDM模式中，企業(yè)自有產(chǎn)品的研發(fā)與生產(chǎn)，要求企業(yè)具備設(shè)計、工藝、設(shè)備、生產(chǎn)、檢測、動力、質(zhì)量、供應(yīng)鏈、市場、應(yīng)用、投融資、人力等平臺跑通的協(xié)同能力。強協(xié)同、成體系的企業(yè)管理過程中，往往更考驗廠商的組織能力和團(tuán)隊經(jīng)驗。

贏家畫像

■資金端：布局「三高三長」賽道，深挖+賦能是關(guān)鍵

半導(dǎo)體材料是一個「三高三長」行業(yè)（高投入、高難度、高門檻；長研發(fā)周期、長驗證周期、長應(yīng)用周期），企業(yè)成長的「慢」與資本追求的「快」存在天然矛盾。創(chuàng)新難度高、回報時間長、客戶切入難、細(xì)分賽道市場空間有限等問題，都提高了機構(gòu)的入局門檻。

●半導(dǎo)體材料的4大行業(yè)壁壘

半導(dǎo)體材料有幾點共同特性：

①技術(shù)人才壁壘：半導(dǎo)體材料屬于高度技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，研發(fā)生產(chǎn)過程復(fù)雜，細(xì)分領(lǐng)域涉及多種學(xué)科，且需要大量實際經(jīng)驗積累，需要具備綜合專業(yè)知識和豐富生產(chǎn)經(jīng)驗的復(fù)合型人才團(tuán)隊；

②客戶認(rèn)證壁壘：材料質(zhì)量直接影響芯片性能，為保證產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定一致，下游芯片制造企業(yè)對引入新供應(yīng)商態(tài)度謹(jǐn)慎。新進(jìn)材料廠商要經(jīng)過體系認(rèn)證、供應(yīng)商認(rèn)證、新產(chǎn)品認(rèn)證等一系列認(rèn)證過程，往往需要1~2年才能完成客戶導(dǎo)入，因此客戶資源極為關(guān)鍵；

③資金投入壁壘：半導(dǎo)體材料是重資產(chǎn)行業(yè)，產(chǎn)線投入大、投產(chǎn)時間長、前期收益較薄，進(jìn)入行業(yè)需要充足的資金儲備或充分的融資規(guī)劃；

④供應(yīng)能力壁壘：材料上游涉及的原材料和設(shè)備種類多、細(xì)分環(huán)節(jié)多，參與生產(chǎn)的企業(yè)多。如硅片行業(yè)，上游原材料涉及數(shù)十種耗材及設(shè)備，部分原材料或核心設(shè)備技術(shù)扔掌握在國外廠商手中。整條產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同非常重要，極為強調(diào)公司的供應(yīng)鏈管理能力。

●賽道下半場，投資邏輯的2個變化

當(dāng)前，半導(dǎo)體材料行業(yè)已從國產(chǎn)化初期的從無到有，開始出現(xiàn)收斂整合趨勢，部分中低端細(xì)分賽道逐漸擁擠。指數(shù)資本判斷，半導(dǎo)體材料的投資已經(jīng)進(jìn)入下半場，投資邏輯會出現(xiàn)一定變化：

①大賽道系統(tǒng)性機會→細(xì)分賽道水下項目

在國產(chǎn)化主線上，一些共識性大賽道曾密集出現(xiàn)投資機會，過去機構(gòu)通過「掃賽道」方式就能實現(xiàn)不錯的收益預(yù)期。但當(dāng)進(jìn)入賽道下半場后，機會變得更分散、非共識，需要投資人深挖細(xì)分行業(yè)。機構(gòu)的投資偏好從「大賽道、短周期回報、高收益」轉(zhuǎn)向「低估值、早期、小份額、小額度」，一些在半導(dǎo)體細(xì)分材料領(lǐng)域深耕多年的企業(yè)將浮出水面，獲得資本關(guān)注。

②交易型投資思維→產(chǎn)業(yè)型賦能思維

2020年之前，國內(nèi)硬科技的投資邏輯大體趨同，以交易型投資為主，聚焦于項目的市場前景、成長潛力、管理團(tuán)隊、商業(yè)模式等要素，風(fēng)險投資屬性強。但近年來，資本市場的一系列改革逐漸抹平了一二級股權(quán)市場之間的價差，使交易型投資面臨一定困境，收益縮窄。

隨著各賽道陸續(xù)進(jìn)入下半場，產(chǎn)業(yè)價值和落地價值成為新的收益點，投資邏輯開始分化。國資背景機構(gòu)成為一級市場資金的主要來源，相比財務(wù)回報，他們更關(guān)注項目的落地價值、與地方產(chǎn)業(yè)的協(xié)同等。產(chǎn)業(yè)投資已代替財務(wù)投資，成為硬科技領(lǐng)域融資的主流，核心關(guān)注政策、ESG、生態(tài)伙伴、賽道行業(yè)等要素，具有較高的招商引資屬性。

新常態(tài)下，兩種投資邏輯將逐漸融合、趨同，機構(gòu)需要以更加立體的視角評估項目，并在識別好賽道和項目的同時，盡力為企業(yè)提供上下游協(xié)同資源等價值賦能。

■資產(chǎn)端：撬動產(chǎn)業(yè)資源，平穩(wěn)穿越周期

指數(shù)資本將企業(yè)的增長路徑分解為4個環(huán)節(jié)：組織-運營-財務(wù)-資本。在半導(dǎo)體材料行業(yè)，技術(shù)研發(fā)、工程放大和客戶導(dǎo)入等不同發(fā)展階段，組織、治理、戰(zhàn)略、研發(fā)、市場、資本等要素，輪流決定著企業(yè)的生死。大多為技術(shù)背景出身的創(chuàng)業(yè)者們，要搭建起具備科研能力、工程生產(chǎn)能力和商務(wù)銷售能力等多個能力項的人才團(tuán)隊，才能帶領(lǐng)公司平穩(wěn)穿越周期。

●生產(chǎn)運營：整合產(chǎn)業(yè)資源的3條路徑

在半導(dǎo)體材料行業(yè)中，產(chǎn)業(yè)鏈整合能力至關(guān)重要，既能讓企業(yè)掌握更多產(chǎn)業(yè)資源，強化競爭力，也能幫助單一材料廠商快速成長為平臺型材料企業(yè)，解決細(xì)分賽道天花板過低的問題。復(fù)盤巨頭的成長路徑可以發(fā)現(xiàn)，升級為覆蓋多個下游應(yīng)用市場的平臺型材料公司，是對抗市場周期波動、提升盈利能力的重要方式。主要路徑有三條：

①通過橫向并購擴(kuò)大規(guī)模、擴(kuò)充產(chǎn)能

在技術(shù)取得突破、原材料供應(yīng)充足、市場需求充足的前提下，并購整合能幫助廠商擴(kuò)張產(chǎn)能、降低成本，形成規(guī)?；?yīng)，還可以換取技術(shù)與市場，通過綁定下游客戶提升市占率，實現(xiàn)快速崛起。

但同時，企業(yè)要關(guān)注整條產(chǎn)業(yè)鏈的市場變化，綜合考慮技術(shù)水平與市場接受度，調(diào)整生產(chǎn)線和供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)，而非一味擴(kuò)張求大，避免陷入市場產(chǎn)能周期性波動的陷阱。

②通過縱向整合實現(xiàn)上下游協(xié)同，降低成本

產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部的垂直整合，可實現(xiàn)上下游交叉補貼和成本壓力轉(zhuǎn)移，尤其對上游原材料稀缺或價值量較高的行業(yè)，能完成從低附加值到高附加值的升級轉(zhuǎn)變；同時，整合上游原材料環(huán)節(jié)、突破生產(chǎn)工藝，除自用外，還可對外銷售或出口，拉高營收天花板，抵抗行業(yè)周期波動。

③圍繞核心品類，拓展下游應(yīng)用領(lǐng)域，拉升營收，打開第二曲線

材料企業(yè)在穩(wěn)住主營業(yè)務(wù)基本盤之后，可以考慮提前布局新增長極。方向之一是拓寬應(yīng)用場景，如龍頭企業(yè)晶瑞電材的光刻膠業(yè)務(wù)，即同時布局泛半導(dǎo)體材料和平板顯示等領(lǐng)域；方向之二是布局有高度產(chǎn)業(yè)協(xié)同的新品類，如拋光墊頭部廠商鼎龍股份，多線布局40余種拋光液產(chǎn)品，成為平臺化的CMP拋光耗材方案供應(yīng)商。

●資本規(guī)劃：及早導(dǎo)入戰(zhàn)略資源，合理規(guī)劃估值

在資本路徑方面，指數(shù)資本有幾點建議，供創(chuàng)業(yè)者們參考：

①及早導(dǎo)入關(guān)鍵戰(zhàn)略資源。對材料企業(yè)來說，選擇合適的產(chǎn)業(yè)資本，越早實現(xiàn)關(guān)鍵戰(zhàn)略資源的導(dǎo)入越有利，這是行業(yè)高技術(shù)壁壘+高客戶粘性的特點決定的。適當(dāng)時機，可以選擇具備優(yōu)質(zhì)下游產(chǎn)業(yè)集群的地方資金，及國家隊、專業(yè)財投、金融系資金，以實現(xiàn)資本的多維度賦能。

②不必一味追求高估值。估值提升的本質(zhì)，是業(yè)績和利潤增長帶來的價值提升。半導(dǎo)體材料作為極高熱度的賽道，當(dāng)某一技術(shù)路徑形成行業(yè)共識之后，投資機構(gòu)往往在應(yīng)用落地或工程化生產(chǎn)展開之前就提前布局卡位，導(dǎo)致估值和企業(yè)的真實發(fā)展階段不匹配。未來，投資機構(gòu)將逐漸回歸理性，高估值也不再是企業(yè)融資的第一訴求。合理規(guī)劃不同階段的估值，實現(xiàn)企業(yè)與股東的共贏，才是良性增長。 ③適時考慮并購。在歐美日韓等成熟半導(dǎo)體市場中，并購整合交易頻繁，細(xì)分賽道往往收斂形成集中度極高的寡頭競爭格局。當(dāng)前，中國上市路徑趨嚴(yán)，半導(dǎo)體行業(yè)的退出端將逐漸形成順暢的并購?fù)顺雎窂剑髽I(yè)可結(jié)合細(xì)分市場的產(chǎn)業(yè)規(guī)律，選擇合適的資本化路徑。

④快速完成小的商業(yè)閉環(huán)，實現(xiàn)自我造血，

審核編輯：黃飛