SPAC火了。被華爾街熱捧的SPAC到底是什么？

SPAC火了。

火到什么程度？去年一共有248家SPAC上市，總共籌資800億美元，占到了全年美股IPO的半壁江山。2021年才兩個(gè)月，就已經(jīng)有189家SPAC上市，共融資592億美元，還有一大堆排著隊(duì)等著上市。

圖片來源：SPAC Date

華爾街人人都在談?wù)揝PAC。軟銀在搞，戴爾創(chuàng)始人在搞，比爾·阿克曼在搞，大鯊魚奧尼爾也在搞……如今不手握一兩個(gè)SPAC，不敢自稱資本市場(chǎng)弄潮兒。

所以SPAC到底是什么？它是怎么火起來的？

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這得從2019年的兩樁命運(yùn)截然不同的上市案說起。

時(shí)光倒回到2019年，當(dāng)時(shí)最受期待的IPO非WeWork莫屬。WeWork估值近500億美元。軟銀聲稱它將是“下一個(gè)阿里巴巴”。

誰想，這萬眾期待的IPO最后竟然黃了，估值被質(zhì)疑，CEO出局，上市撤銷，最終估值不到先前的一個(gè)零頭。

這場(chǎng)眾目睽睽之下的慘烈失敗，讓眾多謀求上市的公司和投資者心有余悸——在漫長的上市過程中，有無數(shù)雙眼睛盯住企業(yè)的經(jīng)營、管理、財(cái)務(wù)方方面面，許多問題都會(huì)暴露在公眾眼前，一個(gè)不慎就會(huì)翻車。

WeWork敗走的同時(shí)，另一家本來不被投資者看好的公司卻成功上市了。

這家公司叫維珍銀河（Virgin Galactic）。

維珍銀河是一個(gè)商業(yè)載人航天公司，上市之時(shí)，還沒真正飛過一趟載人航天呢。一年凈虧損1.4億美元，卻已經(jīng)有了13億的估值。市場(chǎng)上也沒有可以對(duì)標(biāo)的公司，估值簡直就像畫大餅?？墒撬蜕鲜谐晒α耍蓛r(jià)還一飛沖天，不到六個(gè)月翻了三倍，這令許多分析師大跌眼鏡。

維珍銀河在紐交所上市

而維珍銀河正是通過SPAC上市的。

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SPAC，特殊目的收購公司，又被稱為“空白支票公司”。它沒有實(shí)質(zhì)經(jīng)營活動(dòng)，上市的唯一目的就是籌錢，然后尋找投資標(biāo)的，通過兼并收購，把標(biāo)的公司變成一個(gè)上市公司。

通過SPAC上市，不像傳統(tǒng)IPO那樣復(fù)雜，只要SPAC的投資者們自己通過就可以了。因?yàn)镾PAC已經(jīng)上市了，走的是已上市公司的兼并收購程序，比從“沒上市變成上市”要簡單快捷很多。

再加上2020年初受新冠肺炎疫情影響，資本市場(chǎng)有很大的不確定性，快速便捷的SPAC上市方式一下子優(yōu)勢(shì)盡顯，受到了各方青睞。

說了半天，SPAC到底是怎樣運(yùn)作的呢？我們就用維珍銀河的例子，看看它的具體操作方式。

2017年9月，一家叫做Social Capital Hedosophia Holdings Corp.的SPAC上市了，股票代碼IPOA。

SPAC的發(fā)行價(jià)通常都是10美元一股，IPOA也不例外?？偣舶l(fā)行了6000萬股，籌資6個(gè)億。同時(shí)每股免費(fèi)自帶1/3看漲期權(quán)。

按照規(guī)定，SPAC上市融來的資金會(huì)被放進(jìn)一個(gè)信托賬戶中。這筆錢不能做別的用處，只能將來用于收購。

另外該SPAC承諾，如果在兩年之內(nèi)沒有完成收購，會(huì)將本金連同利息一起退還給投資人。如果投資人對(duì)投資標(biāo)的不滿，也可以按原價(jià)贖回本金。

一個(gè)SPAC有兩類投資人：發(fā)起人和外部投資人。在這個(gè)案例里，他們的結(jié)構(gòu)是這樣的：

對(duì)于外部投資人而言，這是一個(gè)下有保底、上有空間的投資機(jī)會(huì)。犧牲的是持股兩年的機(jī)會(huì)成本，得到的是未來成長的預(yù)期。就算你不認(rèn)同它的投資，也可以全身而退，還能保留看漲期權(quán)，簡直是穩(wěn)賺不賠。

對(duì)于發(fā)起人來說，就更賺了——只用兩萬五的本金，拿到20%的股權(quán)，每股本金才0.2分。

也就相當(dāng)于，外部投資人拿出20%的股權(quán)，聘請(qǐng)發(fā)起人代表他們?nèi)ネ顿Y。發(fā)起人出賣的是他們的影響力、人脈、資源、商業(yè)眼光……難怪這么多明星紛紛發(fā)起SPAC。

這個(gè)IPOA的發(fā)起人叫Chamath Palihapitiya。如果你前一陣吃過游戲驛站（GME）的瓜，就會(huì)記得當(dāng)時(shí)這個(gè)人上電視為散戶發(fā)聲。事實(shí)上，Chamath正是通過維珍銀河一戰(zhàn)成名的。

IPOA成立之后就進(jìn)入了漫長的等待時(shí)期。這段時(shí)間里，發(fā)起人要去尋找標(biāo)的、洽談收購。股價(jià)也是穩(wěn)穩(wěn)地定在10元幾乎沒動(dòng)過，因?yàn)镾PAC沒有任何實(shí)體經(jīng)營活動(dòng)，所以股價(jià)完美地反映了放在信托賬戶里的那些現(xiàn)金的價(jià)值。

2019年7月，也就是離當(dāng)初約定收購的期限不足3個(gè)月的時(shí)候，IPOA宣布找到投資目標(biāo)，那就是維珍銀河。

根據(jù)收購協(xié)議，維珍銀河的收購價(jià)為13億美元。

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有的小伙伴可能要問了，等一下，我們剛才不是說IPOA上市的時(shí)候也才籌了6個(gè)億嗎？6個(gè)億的資金怎么能收購13億的公司呢？

這里要用到一個(gè)叫做“反向收購”的概念了。事實(shí)上，絕大多數(shù)SPAC的并購，都是通過反向收購?fù)瓿傻摹?/p>

反向收購要怎么理解呢？這么說吧：兩個(gè)公司的股東分別把自家資產(chǎn)拿到一起來并一塊兒，按照自家資產(chǎn)的價(jià)值比例持有新公司的股份，然后看看新公司的股份誰持得多，多的那個(gè)就是收購方，少的那個(gè)就是被收購方。

在這個(gè)例子里，IPOA拿出自家賬面上的6億現(xiàn)金，維珍銀河股東拿出公司估值13億的凈資產(chǎn)，放在一起變成了一個(gè)19億的新公司。維珍銀河股東拿到了與其資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)的IPOA的股份（10元一股），IPOA的股東原本持有的股票不動(dòng)。最后，新公司的持股如下：

*有細(xì)心的小伙伴發(fā)現(xiàn)了，前面一開始外部投資者和發(fā)起人的股權(quán)比例是4:1，怎么到這里就只有2:1了？因?yàn)橥獠客顿Y人有一部分贖回700萬，而發(fā)起人后來追加投資1100萬。實(shí)際上這里也是不少人詬病SPAC的地方，就是外部投資者有很大程度的股權(quán)稀釋。

合并完成以后，新公司替代原來的SPAC上市，SPAC解體，股票代碼也換成了SPCE（對(duì)應(yīng)“Space”太空）。

整個(gè)過程，從宣布收購，到SPAC解體，才不到兩個(gè)月的時(shí)間。比傳統(tǒng)的IPO快多了。

維珍銀河成功以后，不僅SPAC大火，Chamath也成了投資界明星。之后他又接連成立了從IPOB到IPOF數(shù)個(gè)SPAC，總計(jì)籌資超過30億美元，號(hào)稱SPAC之王。

Chamath Palihapitiya

最新消息是Chamath剛剛一口氣又注冊(cè)了七個(gè)新的SPAC——這是不把字母表用完不罷休的架勢(shì)啊。

由于他自帶的明星效應(yīng)，他的SPAC甚至還沒找到標(biāo)的就溢價(jià)50%達(dá)到15元一股。這其實(shí)是不太正常的，因?yàn)镾PAC本身沒有實(shí)質(zhì)的經(jīng)營活動(dòng)，無法創(chuàng)造價(jià)值。此時(shí)如果SPAC解體，投資者能贖回的僅僅是10元一股的發(fā)行價(jià)。以溢價(jià)買入，只能說是投資者甘愿冒一定的風(fēng)險(xiǎn)也要搭上Chamath的順風(fēng)車。

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SPAC的大火，也帶來了一些爭議。

其中最主要的一條就是監(jiān)管不夠充分。它繞開了傳統(tǒng)IPO過程中必要的信息披露和資本市場(chǎng)的多重審視，畫大餅、講故事套現(xiàn)變得更加容易了。

有人甚至說，如果WeWork當(dāng)初不是走的傳統(tǒng)IPO，而是用SPAC的話，說不定就能成功上市了——如果是那樣，對(duì)于投資者來說，可不是一件好事。

另外，由于巨大的經(jīng)濟(jì)利益誘惑，發(fā)起人可能會(huì)為了在限定時(shí)期內(nèi)完成收購，而定出過高的收購價(jià)格，這最終損害的是普通的外部投資者的利益。

電動(dòng)卡車制造商N(yùn)ikola就是一個(gè)這樣的例子。2020年6月，Nikola通過SPAC完成上市，估值33億美元，盡管此時(shí)他們還沒賣出過一輛車。

這個(gè)SPAC的發(fā)起人是通用汽車的前高管，照理說是業(yè)內(nèi)專業(yè)人士了。然而Nikola上市后不久，就被質(zhì)疑夸大了其核心技術(shù)，受到證監(jiān)會(huì)的調(diào)查，直接導(dǎo)致股價(jià)下跌35%。這也讓很多人質(zhì)疑發(fā)起人是否有真正做好盡職調(diào)查。

SPAC的形式注定了發(fā)起人會(huì)擁有標(biāo)的公司較多的股份，稀釋掉初創(chuàng)投資者和外部投資人的股權(quán)。如果發(fā)起人能夠給公司帶來實(shí)質(zhì)性的幫助，這當(dāng)然是兩全其美的好事。但反之，則未必。

比如去年比爾·阿克曼就提出用他的SPAC幫助Airbnb上市，卻被Airbnb拒絕了。Airbnb還是走了傳統(tǒng)IPO路線。外界猜測(cè)，可能是因?yàn)锳irbnb對(duì)自己的上市比較有信心，不想引入外部投資者進(jìn)來分一杯羹。

另外，值得投資者注意的是，所謂投資SPAC的保底，僅限于完成收購以前。一旦收購?fù)瓿?，SPAC解體，上市公司便和其他上市公司無異，有著一樣的風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行價(jià)也很有可能低于10美元。

所以和任何投資一樣，投資者應(yīng)當(dāng)充分了解投資的利益和風(fēng)險(xiǎn)，不要盲目跟風(fēng)，理性投資。
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