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“我們的使命是幫大家吃得更好，生活更好。”2018年美團(tuán)在招股書的概要中如此寫道。
彼時(shí)二級(jí)市場(chǎng)的一些朋友關(guān)于這家公司的討論不少，我們對(duì)于美團(tuán)的共識(shí)，是其在C端的強(qiáng)大入口與商家資源拓展能力上的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，但由于其基本盤的外賣業(yè)務(wù)仍面臨與阿里生態(tài)中巨頭的競(jìng)爭(zhēng)，其他多項(xiàng)業(yè)務(wù)也仍然處于早期，不確定性很大。
隨后，在上市接近兩年的時(shí)間里，美團(tuán)不斷證明著自己多結(jié)構(gòu)創(chuàng)收的能力，如今儼然已經(jīng)是一家完備的“互聯(lián)網(wǎng)＋”公司。公司的強(qiáng)大之處在于，各類業(yè)務(wù)的底層鏈路均已打通，支撐著市值一路猛漲。如今，我們將通過對(duì)收入結(jié)構(gòu)的分析，重新估值美團(tuán)，并通過復(fù)盤經(jīng)營(yíng)模式，討論未來增量所在。
重估美團(tuán)：未來市值或超15000億元
以二級(jí)市場(chǎng)投資的邏輯，短期看的是美團(tuán)外賣業(yè)務(wù)的盈利表現(xiàn)，中期看的是在線營(yíng)銷服務(wù)的占比，長(zhǎng)期看的是新業(yè)務(wù)推動(dòng)的潛力。
短期與長(zhǎng)期的邏輯很好理解，中期之所以體現(xiàn)在在線營(yíng)銷服務(wù)上，原因在于，將外賣收入拆分成傭金、廣告收入、配送費(fèi)三個(gè)部分會(huì)發(fā)現(xiàn)，傭金與配送都是硬性的，彈性的空間在于廣告收入。換而言之，營(yíng)銷能力的多寡決定在中期的時(shí)間維度中美團(tuán)的收入受到競(jìng)爭(zhēng)影響的程度。
餐飲外賣擔(dān)負(fù)著美團(tuán)流量與盈利的使命。高頻率、大流量、低毛利，同時(shí)還為低頻業(yè)務(wù)輸送了流量，也是線下商戶的重要抓手。橫向來看，到店、酒旅扮演了“現(xiàn)金牛”的角色，高毛利為推動(dòng)新業(yè)務(wù)以及現(xiàn)有業(yè)務(wù)調(diào)整提供資金保障，同時(shí)串聯(lián)各個(gè)品類業(yè)務(wù)之間的鏈路，形成交叉營(yíng)銷和o2o閉環(huán)。
有趣的是在結(jié)構(gòu)中占有越來越多比例的新業(yè)務(wù)，最令市場(chǎng)期待的無疑是美團(tuán)的餐飲B2B業(yè)務(wù)（主要包括RMS餐廳管理系統(tǒng)——滿足商戶效率管理需求；快驢進(jìn)貨——匹配商戶供應(yīng)鏈需求；美團(tuán)金融——對(duì)接商戶經(jīng)營(yíng)和金融需求等），無論是潛在市值增量還是市場(chǎng)價(jià)值，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他業(yè)務(wù)的潛力。
有趣之處在于，餐飲商戶的數(shù)字化轉(zhuǎn)型的速度變得前所未有，一整套定制的數(shù)字化流程可以讓一家新店在極短的時(shí)間內(nèi)成長(zhǎng)起來，這并非只將構(gòu)成美團(tuán)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，也為社會(huì)提供了極高的價(jià)值。
既然要估值，那么我們首先要將美團(tuán)的業(yè)務(wù)拆分，并將每一業(yè)務(wù)領(lǐng)域與全球的頭部公司對(duì)標(biāo)。在全球范圍內(nèi)，大部分外賣配送平臺(tái)公司都處于未實(shí)現(xiàn)盈利或僅取得微利的狀況，因此對(duì)于美團(tuán)的外賣業(yè)務(wù)，元?dú)赓Y本將采用PS法進(jìn)行估值。
選取的四家公司包括來自德國(guó)的DeliveryHero、來自荷蘭的Just Eat和來自美國(guó)的Grubhub。Uber由于其定位為科技公司，所以沒有被選中列為對(duì)比，除非未來Ubereats會(huì)被拆分。
從列表中可計(jì)算得到，行業(yè)平均PS（LTM）是14．2倍，中位數(shù)PS（LTM）是14．6倍，平均PS（2020E）是7．7倍，中位數(shù)PS（2020E）是7．2倍。
可比公司中，與美團(tuán)相似度最高的是美國(guó)外賣龍頭Grubhub，其PS（LTM）是4．8倍，PS（2020E）是4．2倍。根據(jù)中國(guó)餐飲業(yè)協(xié)會(huì)的預(yù)測(cè)，結(jié)合美團(tuán)當(dāng)前65％的市占率，我們推算2023年美團(tuán)餐飲外賣業(yè)務(wù)將實(shí)現(xiàn)總交易金額7227億元，營(yíng)收1302．5億元?？紤]到美團(tuán)的高成長(zhǎng)性和稀缺性，我們給予外賣業(yè)務(wù)8．0倍PS，對(duì)應(yīng)市值為10420億元。
同樣的，我們選取了三家可比度最高的公司與美團(tuán)的到店、酒旅業(yè)務(wù)作對(duì)比。其中，可比度最高的是攜程，其PS（TTM）為3．4倍，PS（2020E）為5．3倍，但尚未實(shí)現(xiàn)盈利。若采用PS估值法，三家公司平均的PS（TTM）為2．3倍，PS（2020E）為3．6倍。從營(yíng)收增速看，美團(tuán)的成長(zhǎng)性遠(yuǎn)高于可比公司，因此給予美團(tuán)到店、酒店、旅游業(yè)務(wù)6．0倍的PS。
由于到店及酒旅的高毛利屬性，采用PE估值法，假設(shè)2023年，毛利率89％，費(fèi)用率27％，稅率19％，則2023年該業(yè)務(wù)將實(shí)現(xiàn)230．4億元的凈利潤(rùn)，給予20倍的PE，則對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值為4607億元。取兩種估值方法所得結(jié)果的平均值，預(yù)計(jì)到店、酒店、旅游業(yè)務(wù)2023年目標(biāo)市值為3680億元。
美團(tuán)的新業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)主要包括餐飲B2B供應(yīng)鏈、共享充電寶、共享單車、網(wǎng)約車。
在美國(guó)，餐飲B2B供應(yīng)發(fā)展到成熟期后，龍頭公司Sysco一家獨(dú)大，營(yíng)收占到美國(guó)餐飲食材供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)份額約25％。在中國(guó)，美團(tuán)與美菜不相上下，目前看來不太可能形成一家獨(dú)大的格局。美菜網(wǎng)擁有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，而美團(tuán)掌握著海量C端用戶，更容易與B端商家談成合作，且美團(tuán)在低線城市的地推能力上具有強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)力。因此，我們預(yù)測(cè)3－5年內(nèi)美團(tuán)的市場(chǎng)份額將達(dá)10％（保守估計(jì)），對(duì)應(yīng)營(yíng)收規(guī)模1654億元。采用PS估值法，對(duì)照日本，加拿大，美國(guó)的生鮮配送平臺(tái)Oisix ra daichi，Goodfood Market， Sysco，我們給予美團(tuán)1．0x的PS估值，該業(yè)務(wù)對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值為1654億元。
2019年共享充電寶市場(chǎng)規(guī)模79．1億元。我們預(yù)測(cè)未來四年復(fù)合增長(zhǎng)率可達(dá)到40％，意味著到2023年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到303．9億元。
共享充電寶這個(gè)市場(chǎng)，準(zhǔn)入門檻低，目前并沒有出現(xiàn)絕對(duì)的龍頭。2019年美團(tuán)重啟共享充電寶業(yè)務(wù)，在各大城市招聘相關(guān)銷售人員。2020受疫情影響，怪獸充電等市場(chǎng)原有玩家暫停進(jìn)場(chǎng)渠道推廣，這正好給美團(tuán)創(chuàng)造了切入市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。憑借美團(tuán)在商家端和用戶端的優(yōu)勢(shì)，美團(tuán)有望擠進(jìn)這一市場(chǎng)，并成為主要玩家之一。假設(shè)美團(tuán)共享充電寶市占率20％，營(yíng)收達(dá)到60．8億，凈利潤(rùn)15．2億，對(duì)應(yīng)30倍的市盈率，則美團(tuán)充電寶業(yè)務(wù)2023年的目標(biāo)市值為455．9億元。
2018年4月，據(jù)QuestMobiles數(shù)據(jù)，哈啰單車市占率約為39％，反超摩拜和ofo，成為行業(yè)第一。目前哈啰估值約50億美元，創(chuàng)始人有上市計(jì)劃，預(yù)計(jì)IPO后估值將達(dá)到百億美元，但沒有IPO具體時(shí)間表。根據(jù)易觀數(shù)據(jù)，2019年上半年共享單車獨(dú)立APP活躍用戶在3000萬人上下波動(dòng)，可以看出行業(yè)整體的用戶數(shù)量已進(jìn)入存量市場(chǎng)。
目前哈啰單車小程序活躍用戶及獨(dú)立APP活躍用戶數(shù)合計(jì)約為6000萬，假設(shè)哈啰5年內(nèi)上市，上市后估值百億美元，則哈啰單車的目標(biāo)市值對(duì)應(yīng)當(dāng)前用戶數(shù)的單用戶價(jià)值約為167美元。假設(shè)美團(tuán)單車單用戶價(jià)值為120美元，而美團(tuán)當(dāng)前小程序及獨(dú)立APP活躍用戶數(shù)量合計(jì)約4000萬，則美團(tuán)單車業(yè)務(wù)的目標(biāo)市值為48億美元，折合人民幣約340億元。
網(wǎng)約車方面，出行領(lǐng)域目前滴滴一家獨(dú)大，占據(jù)91％的份額。滴滴的龍頭地位難以撼動(dòng)，預(yù)計(jì)這一競(jìng)爭(zhēng)格局也將維持。美團(tuán)打車當(dāng)前的市占率與神州、曹操相近。2018年曹操專車融資時(shí)估值達(dá)到100億元，據(jù)此估算美團(tuán)網(wǎng)約車業(yè)務(wù)的估值約為100億元。
按照我們的估算，2023年美團(tuán)的總市值將達(dá)16650億元，對(duì)應(yīng)股價(jià)為313．21港元。截至2020年7月15日收盤，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)（03690．HK）收盤價(jià)為200．6港元。
組織變革，切入社區(qū)團(tuán)購(gòu)
美團(tuán)發(fā)布了組織調(diào)整公告稱，將成立“優(yōu)選事業(yè)部“，進(jìn)入社區(qū)團(tuán)購(gòu)賽道，由陳亮負(fù)責(zé)。同時(shí)，原小象事業(yè)部更名為”買菜事業(yè)部“，辛崇陽(yáng)向陳亮匯報(bào)。
美團(tuán)會(huì)選擇社區(qū)團(tuán)購(gòu)作為新的增量抓手，并不令人吃驚。
基于移動(dòng)支付、拼團(tuán)和微商的成熟，社區(qū)團(tuán)購(gòu)2016年誕生于湖南長(zhǎng)沙。在起步階段，社區(qū)團(tuán)購(gòu)的運(yùn)營(yíng)模式是團(tuán)長(zhǎng)以QQ群、微信群等載體推廣和展示商品，最常見的就是接龍拼團(tuán)，該過程通過手工記賬，貨款也由團(tuán)長(zhǎng)統(tǒng)一收齊并繳至供應(yīng)商。
這個(gè)起步階段，社區(qū)團(tuán)購(gòu)的SKU品類有限，營(yíng)業(yè)收入難以提升。2017年微信小程序上線，與傳統(tǒng)電商網(wǎng)站及APP相比它具有更強(qiáng)的社交屬性，擁有便于客戶觸達(dá)、內(nèi)容營(yíng)銷和轉(zhuǎn)發(fā)分享等特點(diǎn)，所以它很快就成了電商的寵兒。
由于小程序發(fā)布有利于提升社群電商交易效率，有利于社區(qū)團(tuán)購(gòu)擴(kuò)充SKU品類和減輕團(tuán) 長(zhǎng)負(fù)擔(dān)，部分社區(qū)團(tuán)購(gòu)逐漸把運(yùn)營(yíng)重心轉(zhuǎn)向小程序。2018年微信小程序高速發(fā)展，電商模式成為小程序的一種主要應(yīng)用方式，社區(qū)團(tuán)購(gòu)企業(yè)普遍把小程序作為主要的運(yùn)營(yíng)載體。同時(shí)，基于微信群、微信支付、小程序等微信內(nèi)的交易技術(shù)的成熟，2018年夏天社區(qū)團(tuán)購(gòu)模式出現(xiàn)井噴式發(fā)展，與無人貨架相比更受資本追捧。
2018年社區(qū)團(tuán)購(gòu)平臺(tái)融資事件約23件，融資金額超過40億元。許多電商巨頭諸如蘇寧、京東、拼多多等也開始入場(chǎng)布局。同時(shí)這些社區(qū)團(tuán)購(gòu)平臺(tái)還獲得了數(shù)家知名VC（如 IDG資本、真格基金、GGV等）的千萬元到億元級(jí)別的融資，其中小區(qū)樂獲得紀(jì)源資本（GGV）領(lǐng)投的最大單筆投資 1． 08億美元，而食享會(huì)獲得了兩輪融資。
按企業(yè)背景劃分，目前社區(qū)團(tuán)購(gòu)分為初創(chuàng)企業(yè)、便利店B2B企業(yè)、社群電商企業(yè)和生鮮電商企業(yè)。你我您、考拉精選、十薈團(tuán)和食享會(huì)是這四大企業(yè)的典型代表。
綜合對(duì)比分析可以發(fā)現(xiàn)，社區(qū)團(tuán)購(gòu)模式主要基于微信小程序，通過寶媽“團(tuán)長(zhǎng)”將小區(qū)客戶和平臺(tái)深度連接，來滿足消費(fèi)者的需求。目前社區(qū)團(tuán)購(gòu)的品類主要集中在高頻、剛需的生鮮，再向其他品類拓展。
以“你我您“為例，與其他企業(yè)的生鮮占比至少60％相比，“你我您”生鮮是最少的，占比只有40％，現(xiàn)在已經(jīng)開始全品類運(yùn)營(yíng)，并提供家政、體檢和駕校報(bào)考等服務(wù)。
目前，社區(qū)團(tuán)購(gòu)將目標(biāo)客戶群聚焦在二三四線城市，因?yàn)橐痪€城市的高房?jī)r(jià)，中小城市消費(fèi)者剔除房貸后的可支配收入反而可能高于一二線城市。
回頭來看，社區(qū)團(tuán)購(gòu)能獲得VC的青睞，因?yàn)槠渑c傳統(tǒng)電商相比有著以下特點(diǎn)。
微信作為一個(gè)超級(jí)流量入口，獲客成本很低，有助于快速連接企業(yè)與客戶，并減少?gòu)V告推廣和攬客成本。社區(qū)團(tuán)購(gòu)借助社區(qū)這個(gè)穩(wěn)定場(chǎng)景，主要依靠小區(qū)的寶媽團(tuán)長(zhǎng)借助自己的人脈建立微信群，同時(shí)利用熟人關(guān)系快速傳播，擴(kuò)大群規(guī)模，然后團(tuán)長(zhǎng)在微信群里推廣商品，回答客戶的咨詢，與客戶互動(dòng)和討論，客戶最終通過小程序鏈接下單。
從供應(yīng)商和平臺(tái)商的角度來看，社區(qū)團(tuán)購(gòu)實(shí)行預(yù)售的方式，資金周轉(zhuǎn)速度快是一個(gè)優(yōu)勢(shì)?？蛻粝认聠胃犊?，商家拿到貨款再統(tǒng)一發(fā)貨，這樣就可以大大降低資金成本和庫(kù)存周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。而很多實(shí)體超市的供應(yīng)商，常常面臨貨款結(jié)算嚴(yán)苛、資金周轉(zhuǎn)較慢的情況。他們現(xiàn)在也開始優(yōu)先考慮與社區(qū)團(tuán)購(gòu)平臺(tái)合作。通過開團(tuán)預(yù)售，社區(qū)團(tuán)購(gòu)平臺(tái)中同一小區(qū)多個(gè)小客戶可以拼湊一個(gè)大訂單，一般次日由平臺(tái)統(tǒng)一配送到該小區(qū)地址，客戶按團(tuán)長(zhǎng)指定的自提點(diǎn)或自提柜取貨。因此，集中采購(gòu)、統(tǒng)一發(fā)貨配送、既節(jié)約了運(yùn)輸物流成本，又節(jié)省了單獨(dú)配送成本。
從客戶的角度來看，社區(qū)團(tuán)購(gòu)的銷售渠道呈扁平化趨勢(shì)，省去了中間環(huán)節(jié)，直接向源頭的生產(chǎn)基地或工廠采購(gòu)，既保證了產(chǎn)品質(zhì)量，又降低了產(chǎn)品在終端銷售的價(jià)格。這樣消費(fèi)者就可以獲得高性價(jià)比的產(chǎn)品。
然而， 從本質(zhì)上看，社區(qū)團(tuán)購(gòu)不涉及技術(shù)創(chuàng)新，僅是渠道創(chuàng)新，因此該行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘不高。
目前在某些領(lǐng)域具有優(yōu)勢(shì)的傳統(tǒng)電商企業(yè)、線下零售企業(yè)等紛紛涌入社區(qū)團(tuán)購(gòu)，相關(guān)企業(yè)已超過100家，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力劇增。而且電商巨頭阿里、京東、蘇寧、拼多多和美團(tuán)的進(jìn)場(chǎng)，它們?cè)谫Y金、資源、渠道上都比其他社區(qū)團(tuán)購(gòu)更占優(yōu)勢(shì)，對(duì)社區(qū)團(tuán)購(gòu)創(chuàng)業(yè)者來說其面臨的壓力是可想而知的。
目前，社區(qū)團(tuán)購(gòu)還處在起步階段，對(duì)倉(cāng)儲(chǔ)的分揀、配送和團(tuán)長(zhǎng)收貨地點(diǎn)等方面要求并不高。然而一旦社區(qū)團(tuán)購(gòu)達(dá)到一定規(guī)模后，社區(qū)訂單會(huì)呈指數(shù)式增長(zhǎng)，勢(shì)必大大增加平臺(tái)倉(cāng)儲(chǔ)物流壓力，并對(duì)及時(shí)分揀、配送提出更高要求。同時(shí)，如果社區(qū)團(tuán)購(gòu)企業(yè)沒有自建物流，單單依靠第三方物流會(huì)給配貨和運(yùn)送帶來極大挑戰(zhàn)。例如，2019年3月，廣州某個(gè)社區(qū)團(tuán)購(gòu)由于第三方物流公司的司機(jī)罷工，造成該社區(qū)客戶未能及時(shí)收貨，導(dǎo)致有些客戶主動(dòng)退群，甚至某些社區(qū)團(tuán)長(zhǎng)在那段時(shí)間不愿意在群里推介產(chǎn)品。同時(shí)，寶媽團(tuán)長(zhǎng)的臨時(shí)倉(cāng)儲(chǔ)壓力也增大，這就要求有一個(gè)方便取貨、配套保鮮設(shè)備和空間足夠大的收貨地點(diǎn)。
在整個(gè)商業(yè)鏈條中，社區(qū)團(tuán)購(gòu)的產(chǎn)品推廣和售后主要依靠“團(tuán)長(zhǎng)”。團(tuán)長(zhǎng)在社區(qū)團(tuán)購(gòu)平臺(tái)的重要性，類似于滴滴網(wǎng)約車的司機(jī)在打車軟件中的重要性，他們不是雇傭關(guān)系而是合作關(guān)系，因而其管理難度系數(shù)也較大。
有些業(yè)績(jī)好的寶媽可能被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手挖走，有些寶媽也可能會(huì)因重返職場(chǎng)而退出，有些團(tuán)長(zhǎng)由于需要同時(shí)照顧家庭而不能時(shí)刻關(guān)注微信群，或是缺乏在群里的互動(dòng)，不能及時(shí)推廣產(chǎn)品和回答客戶的問題，也會(huì)極易導(dǎo)致客戶群體流失。
另一個(gè)問題就是客戶的信任是平臺(tái)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵因素之一。剛開始客戶進(jìn)群是基于對(duì)團(tuán)長(zhǎng)的信任，但品質(zhì)的穩(wěn)定性是客戶持續(xù)對(duì)平臺(tái)信賴的基石。這種信任使得現(xiàn)有客戶愿意自發(fā)地將這個(gè)平臺(tái)群推薦給熟人，從而擴(kuò)大群規(guī)模。目前很多社區(qū)團(tuán)購(gòu)主打生鮮產(chǎn)品，以高頻需求的水果為主，但這類產(chǎn)品難以標(biāo)準(zhǔn)化，很難去保證產(chǎn)品品質(zhì)的穩(wěn)定性。如果某一次某生鮮產(chǎn)品品質(zhì)不好，客戶下次可能都不會(huì)再買這類產(chǎn)品，甚至直接退群。
不能忽視的問題就是過度依賴微信。目前，大部分的社區(qū)團(tuán)購(gòu)模式是依托微信群推廣產(chǎn)品，客戶在微信小程序自主下單，商品推廣和售后也嚴(yán)重依賴微信。
從社區(qū)團(tuán)購(gòu)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展來看，低價(jià)并不是核心競(jìng)爭(zhēng)力，因此若要在即將到來的激烈競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地，社區(qū)團(tuán)購(gòu)就必須重視“供應(yīng)鏈能力、團(tuán)隊(duì)基因、管理能力”等核心競(jìng)爭(zhēng)力的建設(shè)。
除此之外，“去微信群”這個(gè)模式必須要經(jīng)歷的一個(gè)過程?！?a target="_blank">電子商務(wù)法》的實(shí)施可能會(huì)給未來帶來太多不確定性，企業(yè)要想長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，必須建立自己的推廣平臺(tái)。譬如蘇小團(tuán)擁有自己的APP，其里面內(nèi)嵌聊天板塊與微信、QQ等及時(shí)聊天工具，實(shí)現(xiàn)小店—團(tuán)長(zhǎng)—客戶的完整鏈路，并在未來逐步將客戶向小店平臺(tái)APP中的IM社群沉淀，最終實(shí)現(xiàn)不再依賴第三方社交平臺(tái)。
美團(tuán)入局社區(qū)團(tuán)購(gòu)熱潮，是否會(huì)成為又一次的“飛蛾撲火”？與2018年相比，這一次的結(jié)果或許截然不同。
首先，疫情為生鮮電商在短期內(nèi)積聚大量用戶，但由于生鮮屬于存量市場(chǎng)，生鮮電商滲透率非常不足（QuestMobile數(shù)據(jù)為14．8％），且疫情在國(guó)內(nèi)爆發(fā)后，考慮到時(shí)間不長(zhǎng)，生鮮電商領(lǐng)域的消費(fèi)習(xí)慣并沒有被完全改變（對(duì)比在線教育可知）。
換而言之，留存、轉(zhuǎn)化是擺在大家面前的難題。美團(tuán)顯然也意識(shí)到了這一點(diǎn)。
美團(tuán)的選擇，可能不再是傳統(tǒng)的寶媽團(tuán)長(zhǎng)模式，而是利用美團(tuán)積累的強(qiáng)大物流能力打造“預(yù)購(gòu)＋自提”模式，更側(cè)重于標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)和倉(cāng)儲(chǔ)能力的社區(qū)店鋪，我們將這樣模式下的團(tuán)長(zhǎng)暫且稱為“管家”。
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