國(guó)產(chǎn)工業(yè)機(jī)器人龍頭，“中國(guó)發(fā)那科”冉冉升起

國(guó)產(chǎn)工業(yè)機(jī)器人龍頭，中國(guó)“發(fā)那科”正在崛起 ?

1. 不斷成長(zhǎng)的埃斯頓，從數(shù)控機(jī)床系統(tǒng)到機(jī)器人本體龍頭

公司為國(guó)產(chǎn)機(jī)器人行業(yè)龍頭，通過(guò)內(nèi)生+外延發(fā)展模式，主營(yíng)業(yè)務(wù)逐漸從機(jī)床數(shù)控系 統(tǒng)向工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域轉(zhuǎn)換，目前公司已形成控制系統(tǒng)與工業(yè)機(jī)器人及成套設(shè)備兩大板塊。 ?

1.1. “核心零部件+機(jī)器人”雙核雙輪驅(qū)動(dòng)公司成長(zhǎng)

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)可分為智能裝備核心控制功能部件與工業(yè)機(jī)器人及成套設(shè)備兩大板塊。根據(jù)公司 2020 年報(bào)顯示，智能裝備核心控制功能部件、工業(yè)機(jī)器人及成套設(shè)備業(yè)務(wù)營(yíng)收 占比分別為 33%和 66%。 ? 機(jī)器人業(yè)務(wù)收入逐年穩(wěn)步上升，從 2016 年 2 億元提升至 2020 年 16 億元水平，近 4 年工業(yè)機(jī)器人業(yè)務(wù)營(yíng)收 CAGR 達(dá) 67%。

1.2. 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，實(shí)控人持股約 42%

? 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。董事長(zhǎng)吳波通過(guò)持有派雷斯特 96.89%股權(quán)、自身持有 12.66%股 權(quán)、埃斯頓投資（1.84%）間接持有公司股權(quán)，合計(jì)持股約 42%，為公司實(shí)控人。同時(shí)，為充分調(diào)動(dòng)公司高管及核心員工的積極性，公司的第三大股東埃斯頓投資公司為管理層 持股平臺(tái)，合計(jì)持股 0.86%。 ?

1.3. 并購(gòu)增厚業(yè)績(jī)，毛利率穩(wěn)步提升

公司 2011-2020 營(yíng)業(yè)收入從 5 億元提升至 25 億元，9 年復(fù)合增速約 20%，歸母凈利 潤(rùn)從 6400 萬(wàn)提升至約 1.3 億元，9 年復(fù)合增速約 8%。

公司 2020 年綜合毛利率、凈利率分為 34%、6%。其中智能裝備核心控制功能部件毛 利率為 33%（較 2019 年下滑 8.03pct）；工業(yè)機(jī)器人及智能制造系統(tǒng)毛利率為 34%（較 2019 年上升 3.25pct）。 ? 公司近年來(lái) ROE 水平主要在 4.1%-7.4%區(qū)間波動(dòng)，主要受到銷售凈利率波動(dòng)影響。公司現(xiàn)金流情況逐漸改善，企業(yè)負(fù)債情況逐年減緩。公司自 2016 年開(kāi)始，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流 凈額/歸母凈利潤(rùn)指標(biāo)從-0.95 提升至 2020 年的 2.5。

? 2. 工業(yè)機(jī)器人發(fā)展大勢(shì)所趨，國(guó)產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模未來(lái) 5 年合計(jì)超千億

全球各國(guó)持續(xù)推進(jìn)工業(yè) 4.0 計(jì)劃，工業(yè)機(jī)器人逐漸成為不可或缺的一環(huán)。在機(jī)器人發(fā) 展過(guò)程中，機(jī)器人產(chǎn)品從最初的搬運(yùn)用工業(yè)機(jī)器人，到第二代具備視覺(jué)傳感器及信息處理 技術(shù)的工業(yè)機(jī)器人，再到目前正在研究的第三代智能機(jī)器人，發(fā)展日新月異。

2.1. 2019 年全球工業(yè)機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模近 159 億美元，2014-2021 年 CAGR 約 8%。

機(jī)器人行業(yè)發(fā)展迅猛，2019年全球機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模約294億美元，2014-2019年CAGR 約 12%。2019 年全球 機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模約 294 億美元，其中（規(guī)模，占比）：工業(yè)機(jī)器人（159 億美元，54%）、 服務(wù)機(jī)器人（95 億美元，32%）、特種機(jī)器人（40 億美元，14%）。 ? 中國(guó)工業(yè)機(jī)器人占比總量約 66%，遠(yuǎn)超其余種類機(jī)器人。2019 年中國(guó)機(jī)器人市場(chǎng)規(guī) 模約 87 億美元，2014-2019 年 CAGR 約 21%。其中工業(yè)機(jī)器人 57 億美元，占比 66%；服務(wù)機(jī)器人 22 億美元，占比 25%；特種機(jī)器人 7.5 億美元，占比 9%。 ? 亞太仍為工業(yè)機(jī)器人發(fā)展最強(qiáng)勁的市場(chǎng)。根據(jù) IFR 數(shù)據(jù)，2019 年亞太地區(qū)在運(yùn)機(jī)器 人數(shù)量約 169 萬(wàn)臺(tái)，占比全球總量的 62%，遠(yuǎn)超歐洲（58 萬(wàn)臺(tái)，21%）與美洲（39 萬(wàn)臺(tái)， 14%）。 ? 中國(guó)為亞洲市場(chǎng)中在運(yùn)存量最大的地區(qū)，2019 年亞洲地區(qū)運(yùn)營(yíng)量前三甲分別為中國(guó) （78 萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng) 21%），日本（36 萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng) 12%）及印度（2.6 萬(wàn)臺(tái)，同比增 長(zhǎng) 15%）。 ?

在運(yùn)工業(yè)機(jī)器人存量中，搬運(yùn)和上下料仍為首要應(yīng)用領(lǐng)域。根據(jù) IFR 數(shù)據(jù)，全球在運(yùn) 工業(yè)機(jī)器人在搬運(yùn)及上下料領(lǐng)域應(yīng)用約 121.5 萬(wàn)臺(tái)，占總量的 45%，焊接與釬焊機(jī)器人在 運(yùn)量為 64 萬(wàn)臺(tái)，占比為 23.5%;裝配及拆卸機(jī)器人在運(yùn)量為 28.7 萬(wàn)臺(tái)，占比為 10.5%。其 他類型在運(yùn)工業(yè)機(jī)器人數(shù)量占比均在 10%以下。 ? 從應(yīng)用行業(yè)看，汽車以及電氣電子設(shè)備制造行業(yè)為工業(yè)機(jī)器人主要應(yīng)用領(lǐng)域。據(jù)國(guó)際 機(jī)器人聯(lián)合會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，汽車行業(yè)在運(yùn)數(shù)量仍為首要應(yīng)用領(lǐng)域，截至到 2019 年末， 全球汽車行業(yè)在運(yùn)工業(yè)機(jī)器人數(shù)量為 92.3 萬(wàn)臺(tái)，占比為 34%;電氣電子設(shè)備和器材制造行 業(yè)在運(yùn)工業(yè)機(jī)器人數(shù)量為 67.2 萬(wàn)臺(tái)，占比為 25%

2.2. 中國(guó)機(jī)器人發(fā)展將進(jìn)入新一輪周期

2.2.1. 短期：勞動(dòng)力成本提升加速機(jī)器換人 ?

從短期來(lái)看，一方面國(guó)內(nèi)制造業(yè)職工平均工資不斷提升為加速機(jī)器換人創(chuàng)造時(shí)代背 景。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2019 年國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)非私營(yíng)單位制造業(yè)就業(yè)人員年均工資為 7.8 萬(wàn) 元（2008～2019 CAGR11％）；私營(yíng)單位制造業(yè)就業(yè)人員年均工資 5.3 萬(wàn)元（2008- 2019CAGR11%），企業(yè)用工成本逐年提升。 ? 另一方面，伴隨工業(yè)機(jī)器人成本降低，機(jī)器換人經(jīng)濟(jì)性逐漸凸顯。根據(jù) IFR 數(shù)據(jù)顯 示，自 2012 年起，全球工業(yè)機(jī)器人出口均價(jià)總體呈現(xiàn)穩(wěn)中有降趨勢(shì)。

2.2.2. 中長(zhǎng)期：銀發(fā)浪潮、勞動(dòng)年齡人口減少等問(wèn)題仍嚴(yán)峻

? 我們認(rèn)為人口結(jié)構(gòu)變化或?qū)⑹羌铀佟皺C(jī)器換人”，智能制造升級(jí)的中長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)因素， 其中銀發(fā)潮與勞動(dòng)年齡人口減少等問(wèn)題仍面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。 ?

1） 銀發(fā)浪潮：根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2000 年后中國(guó) 65 歲以上老人占比已達(dá) 7%， 標(biāo)志中國(guó)進(jìn)入老齡化社會(huì)。截止 2019 年，65 歲以上人口占比總?cè)丝跀?shù)量約 13%。 ?

2） 勞動(dòng)年齡人口減少：根據(jù)聯(lián)合國(guó)人口司預(yù)計(jì)，2020～2050 年中國(guó) 15－64 歲勞動(dòng) 年齡人口的絕對(duì)數(shù)量和人口比重仍將會(huì)持續(xù)下降，65 歲及以上老齡人口及占比則將不斷 攀升。從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)看，0-15 歲人口比例逐漸降低，2019 年約占總?cè)丝诘?18%。也預(yù)示著未來(lái) 15 年勞動(dòng)年齡人口不斷降低。 ? 伴隨社會(huì)人口老齡化問(wèn)題加劇已及和年輕一代思想認(rèn)知轉(zhuǎn)變，勞動(dòng)力市場(chǎng)成本逐漸 攀升或?qū)⒊蔀榇筅厔?shì)，中國(guó)制造業(yè)有望從“勞力苦力”驅(qū)動(dòng)升級(jí)向技術(shù)驅(qū)動(dòng)。 ? 我們認(rèn)為 2020～2035 年機(jī)器替代人工或?qū)⒊蔀榇_定性較高的長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)對(duì) 自動(dòng)化、智能化設(shè)備的需求有望持續(xù)提升。

2.2.3. 國(guó)家政策，地方先行，大力推進(jìn)智能制造

智能制造行業(yè)作為中國(guó)制造業(yè)的主要驅(qū)動(dòng)力之一，在國(guó)家政策推動(dòng)下，中國(guó)智能制造 產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速為下游產(chǎn)業(yè)發(fā)展和分工格局帶來(lái)深刻影響。國(guó)家政策，地方先行，現(xiàn)階段各 省市利好政策的不斷出臺(tái)，有望加快智能制造行業(yè)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

? 2.2.4. 產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級(jí)大勢(shì)所趨，從機(jī)器替人到智能制造 智能制造是中國(guó)中長(zhǎng)期全面提升制造業(yè)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的核心引擎，發(fā)改委等部門自 2015 年起啟動(dòng)智能制造試點(diǎn)示范項(xiàng)目，旨在鼓勵(lì)智能制造單元、智能產(chǎn)線及智能工廠建設(shè)。

我們認(rèn)為從早期的數(shù)字工廠，到智能工廠，再到未來(lái)的智能制造，工業(yè)機(jī)器人將不再 是孤立的存在。智能制造系統(tǒng)是人機(jī)一體化智能系統(tǒng)，是混合智能。系統(tǒng)可獨(dú)立承擔(dān)分析、 判斷、決策等任務(wù)，突出人在制造系統(tǒng)中的核心地位，同時(shí)在智能機(jī)器配合下，更好發(fā)揮 人的潛能。機(jī)器智能和人的智能真正地集成在一起，互相配合，相得益彰。在智能制造方 面，未來(lái)的變化將依托于以下三點(diǎn)： ?

1） 相關(guān)制造領(lǐng)域的技術(shù)迭代升級(jí)，新技術(shù)如傳感、機(jī)器視覺(jué)等系統(tǒng)的應(yīng)用，形成 大數(shù)據(jù)采集、實(shí)時(shí)監(jiān)控設(shè)備工作流程與反應(yīng)對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)，在產(chǎn)品開(kāi)發(fā)制造、產(chǎn)品設(shè)計(jì)制 造、產(chǎn)品質(zhì)量與管理等方面形成有效閉環(huán)。 ?

2） 制造業(yè)網(wǎng)聯(lián)化，互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展催生大量終端消費(fèi)需求，網(wǎng)聯(lián)化趨勢(shì)有望倒推 企業(yè)加快制造端智能化改造，互聯(lián)網(wǎng)化改造有望成為近年來(lái)智能制造行業(yè)技術(shù)改進(jìn)的重 要方向。 ?

3） 整線供應(yīng)鏈數(shù)字化，加速智能工廠建設(shè)。部分業(yè)內(nèi)龍頭已展開(kāi)整條供應(yīng)鏈的數(shù) 字化工廠建設(shè)，通過(guò)大數(shù)據(jù)分析解決方案、端至端的實(shí)時(shí)規(guī)劃和互聯(lián)、自控系統(tǒng)、數(shù)字孿 生等使生產(chǎn)效率得以提升，批量化柔性生產(chǎn)高度定制化的產(chǎn)品。 ?

2.3. 國(guó)產(chǎn)機(jī)器人軍團(tuán)逐漸崛起，我國(guó)目前已具備機(jī)器人完整產(chǎn)業(yè)鏈

國(guó)產(chǎn)機(jī)器人經(jīng)過(guò) 10 年追趕，目前已經(jīng)從產(chǎn)業(yè)鏈各階段與外資展開(kāi)直接競(jìng)爭(zhēng)，除韓國(guó) 與日本外，中國(guó)已是全球第三個(gè)具備機(jī)器人完整產(chǎn)業(yè)鏈的國(guó)家。 ? 發(fā)那科、ABB、安川電機(jī)、庫(kù)卡是世界工業(yè)機(jī)器人傳統(tǒng)四大家族，2018 年全球市占 率合計(jì)超 50%，其中發(fā)那科占比約 16%，是當(dāng)之無(wú)愧的世界機(jī)器人龍頭。國(guó)產(chǎn)企業(yè)較為 分散，目前國(guó)內(nèi)第一梯隊(duì)有埃斯頓（2019年中國(guó)工業(yè)機(jī)器人市場(chǎng)占比2.4%），匯川（1.9%）、 埃夫特（1.5%）等企業(yè)。

2.4. 未來(lái) 5 年，中國(guó)工業(yè)機(jī)器人市場(chǎng)增量累計(jì)有望超 1000 億元

? 機(jī)器人使用密度是每萬(wàn)名制造業(yè)工人使用工業(yè)機(jī)器人的數(shù)量，其計(jì)算公式為： 機(jī)器人密度=制造業(yè)工人/機(jī)器人保有量。 ? 根據(jù) IFR（2020）數(shù)據(jù)，2019 年中國(guó)工業(yè)機(jī)器人密度為 187 臺(tái)/萬(wàn)人，達(dá)到世界平均 水平。按此測(cè)算，中國(guó)制造業(yè)工人數(shù)量約 4187 萬(wàn)人，略高于我國(guó)城鎮(zhèn)制造業(yè)人數(shù)，但遠(yuǎn) 低于我國(guó)制造業(yè)人數(shù)（2013 年中國(guó)制造業(yè)人數(shù)約 1.2 億）。 ? 按 IFR 密度測(cè)算，我們發(fā)現(xiàn)日本、美國(guó)、德國(guó)對(duì)應(yīng)制造業(yè)工人數(shù)分別為 975 萬(wàn)人、 640 萬(wàn)人、1314 萬(wàn)人，其中日本較低于 2019 年日本統(tǒng)計(jì)局口徑（1065 萬(wàn)人），其他國(guó)家 統(tǒng)計(jì)口徑略有不同，但整體相符。因此我們對(duì) IFR 密度值進(jìn)行人為修正。 ? 我們認(rèn)為我國(guó)工業(yè)機(jī)器人密度仍有較大的提升空間。經(jīng)密度修正，2019 年我國(guó)工業(yè) 機(jī)器人密度實(shí)際約為 80 臺(tái)/萬(wàn)人，較 2018 年提升 15 臺(tái)/萬(wàn)人，仍低于全球均值 91 臺(tái)/ 萬(wàn)人，大幅落后于其他發(fā)達(dá)國(guó)家，有較大的提升空間。 ? 對(duì)比工業(yè)機(jī)器人密度，我們認(rèn)為我國(guó)2019年工業(yè)機(jī)器人密度處于日本1980-1985年， 美國(guó) 2003 年左右水平。根據(jù) IFR 及相關(guān)數(shù)據(jù)測(cè)算，日本 1980 年工業(yè)機(jī)器人密度約 18 臺(tái) /萬(wàn)人，1985 年工業(yè)機(jī)器人密度約 99 臺(tái)/萬(wàn)人；美國(guó) 2003 年工業(yè)機(jī)器人密度約 63 臺(tái)/萬(wàn)人 （中國(guó) 2018 年水平）。

通過(guò)對(duì)比中國(guó)工業(yè)機(jī)器人密度與日本工業(yè)機(jī)器人密度，結(jié)合對(duì)比目前中國(guó)與日本人 口結(jié)構(gòu)，我們認(rèn)為 2020 年起中國(guó)工業(yè)機(jī)器人市場(chǎng)處于順周期（類比上世紀(jì)日本 90 年代）， 未來(lái) 5-10 年有望成為工業(yè)機(jī)器人黃金周期（類比日本 20 世紀(jì) 90 年代爆發(fā)期）。 ? 到 2025 年中國(guó)工業(yè)機(jī)器人市場(chǎng)增量空間有望超 1000 億元。2019 年中國(guó)人口結(jié)構(gòu)與 1990 年日本相仿，同時(shí) 2019 年中國(guó)工業(yè)機(jī)器人密度可類比 1985 年日本。根據(jù) IFR 數(shù)據(jù)， 2015-2019 年 4 年密度 CAGR 約 11%，按此測(cè)算，預(yù)計(jì) 2025 年全球機(jī)器人密度均值約 253 臺(tái)/萬(wàn)人，假設(shè)未來(lái) 5 年為中國(guó)機(jī)器人的黃金 5 年(類比日本 85 年-90 年，增速爆發(fā))，與 之相對(duì)的中國(guó)機(jī)器人工業(yè)密度（修正值）需超過(guò)世界工業(yè)機(jī)器人密度平均水平，則對(duì)應(yīng) 2020-2025 年中國(guó)機(jī)器人密度復(fù)合增速約 21%，市場(chǎng)整體增量空間超 1000 億元。

3. 從模仿到超越，尋找“中國(guó)發(fā)那科”

3.1. 日本：工業(yè)機(jī)器人王國(guó)，大發(fā)展分四步走

? 日本機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈最全，產(chǎn)業(yè)規(guī)模與實(shí)力居世界首位，以“工業(yè)機(jī)器人王國(guó)”著稱。日本于 20 世紀(jì) 60 年代進(jìn)入經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)階段，生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張需求提升，伴隨同期勞動(dòng) 力增速放緩，生產(chǎn)效率的提高及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)轉(zhuǎn)型為工業(yè)機(jī)器人大發(fā)展埋下鋪墊。 ? 日本機(jī)器人發(fā)展大致分四階段： 第一階段（1967-1970），川崎重工業(yè)公司于 1967 年從美國(guó)引進(jìn)機(jī)器人的相關(guān)技術(shù)及 生產(chǎn)線，并在 1 年后研制出日本第一臺(tái)工業(yè)機(jī)器人“Unimate”。此后通過(guò)不斷的技術(shù)消化 與吸收，日本工業(yè)機(jī)器人很快從搖籃階段駛?cè)肓税l(fā)展的快車道。 ? 第二階段（1970-1980）,日本工業(yè)機(jī)器人行業(yè)進(jìn)爆發(fā)增長(zhǎng)初級(jí)階段。隨著以機(jī)械、電 子、汽車制造為代表的制造業(yè)的崛起，日本工業(yè)機(jī)器人在這些強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)業(yè)中大規(guī)模地推廣。 ? 第三階段（1980-1990）,日本國(guó)內(nèi)制造業(yè)仍在進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)，自動(dòng)化普及度穩(wěn)步提升， 同時(shí)，海外發(fā)展中國(guó)家的發(fā)展也提供了自動(dòng)化產(chǎn)業(yè)海外拓展的機(jī)會(huì)。 第四階段（1990-至今），中國(guó)等發(fā)展中國(guó)家制造業(yè)高度繁榮，持續(xù)拉動(dòng)日本自動(dòng)化產(chǎn) 業(yè)發(fā)展。

3.2. 美國(guó)：工業(yè)機(jī)器人發(fā)源地，產(chǎn)業(yè)發(fā)展相對(duì)曲折

美國(guó)機(jī)器人發(fā)展大致可分為三個(gè)階段： ? 第一階段（1950-1980）：美國(guó)作為工業(yè)機(jī)器人發(fā)源地，于 1959、1960 年研發(fā)出首批 工業(yè)機(jī)器人 Unimat 與 Verstran。受政府及行業(yè)等因素影響，期間 20 年發(fā)展迅速緩慢，技 術(shù)更側(cè)重軍事、宇宙、海洋、核工程等特殊領(lǐng)域，導(dǎo)致在工業(yè)應(yīng)用被擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈的日 本后來(lái)居上。 ? 第二階段（1980-2000）：美國(guó)機(jī)器人邁入快速發(fā)展通道。受益于政府響應(yīng)，通過(guò)提高 機(jī)器人研究經(jīng)費(fèi)等手段鼓勵(lì)工業(yè)界加大機(jī)器人研究應(yīng)用，美國(guó)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)煥發(fā)第二春。此 時(shí)美國(guó)機(jī)器人開(kāi)始研究帶有視覺(jué)、力覺(jué)等感知系統(tǒng)的第二代機(jī)器人，至此美國(guó)機(jī)器人重回 行業(yè)前列。 ? 第三階段（2000-至今）：近年來(lái)美國(guó)的機(jī)器人發(fā)展主要集中于太空、軍隊(duì)、協(xié)作等機(jī) 器人。 ?

通過(guò)對(duì)比日、美兩國(guó)機(jī)器人發(fā)展歷史，我們認(rèn)為機(jī)器人行業(yè)發(fā)展與以下 3 點(diǎn)相關(guān)性 較強(qiáng)：1）政策引導(dǎo)：機(jī)器人行業(yè)早期研發(fā)費(fèi)用投入大，美國(guó)早期因反壟斷法嚴(yán)厲，企業(yè) 想通過(guò)聯(lián)合研發(fā)均攤成本較為困難。美國(guó)因政策相對(duì)保守使機(jī)器人發(fā)展商業(yè)化進(jìn)程放緩， 后被日本趕超；2）人口結(jié)構(gòu)：老齡化人口逐漸增加，勞動(dòng)力人口下滑（對(duì)應(yīng)勞動(dòng)力成本 上升），為工業(yè)機(jī)器人發(fā)展提供良好背景；3）下游行業(yè)有力支撐：美國(guó)機(jī)器人成本高，獨(dú) 立研發(fā)困難，技術(shù)多用于軍事等非商業(yè)項(xiàng)目，同期日本汽車發(fā)展迅猛，為工業(yè)機(jī)器人發(fā)展 提供良好土壤。

? 3.3. 行業(yè)龍頭發(fā)那科順勢(shì)而生 發(fā)那科是全球數(shù)控系統(tǒng)寡頭、工業(yè)機(jī)器人“四大家族”之一。2018 年公司營(yíng)收新高， 達(dá) 68 億美元，受行業(yè)因素影響，2019-2020 年?duì)I收略有下滑。2020 年?duì)I業(yè)收入 47 億美 元，同比下滑 20%，2007-2018 年?duì)I收 CAGR 約 6%；2020 年歸母凈利潤(rùn)約 6.8 億美元， 同比下滑 50%，2007-2018 年歸母凈利潤(rùn) CAGR 約 6%。

我們認(rèn)為發(fā)那科的成功主要體現(xiàn)在收入端持續(xù)高增長(zhǎng)以及持續(xù)的高盈利能力，除去 日本產(chǎn)業(yè)大發(fā)展的大背景，發(fā)那科內(nèi)生增長(zhǎng)因素可以大致概括為以下四個(gè)方面：1）核心 技術(shù)過(guò)硬；2）成本控制優(yōu)秀；3）研發(fā)持續(xù)投入，產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新；4）積極布局海外業(yè)務(wù)。 ? 核心技術(shù)過(guò)硬：發(fā)那科核心技術(shù)過(guò)硬，主要源自于自主研發(fā)與研究所基礎(chǔ)設(shè)施搭建。 ?

1）堅(jiān)持自主研發(fā)，自研 NC 系統(tǒng)和 CNC 數(shù)控系統(tǒng)等核心產(chǎn)品，在機(jī)器人方面產(chǎn)品 也堅(jiān)持自研。 ?

2）發(fā)那科很早就成立兩個(gè)研究所，一個(gè)是基礎(chǔ)研究所，進(jìn)行的是 5-10 年后產(chǎn)品開(kāi) 發(fā)所需的基礎(chǔ)技術(shù)研究，并希望縮短到 3 年得到技術(shù)成果。另一個(gè)是商品開(kāi)發(fā)研究所， 基礎(chǔ)研究所的成果一旦確定商業(yè)化后，立即轉(zhuǎn)到商品開(kāi)發(fā)研究所，要求在一年內(nèi)拿出產(chǎn) 品。商品開(kāi)發(fā)的三大原則為：提高商品的可靠性；比同類商品成本更低；零件消耗最少。 ? 以準(zhǔn)確度為例，發(fā)那科機(jī)器人的精度在同負(fù)載等級(jí)下高于其他品牌，其超精密產(chǎn)品 Robonano 的精度已經(jīng)可以做到 0.5μm 以下。作為全球唯一一家能夠用機(jī)器人生產(chǎn)機(jī)器 人的企業(yè)，發(fā)那科把機(jī)器人產(chǎn)品裝在自己的生產(chǎn)線設(shè)備上，機(jī)器人工廠的自動(dòng)化率達(dá)到 80%，最大限度地使用、考驗(yàn)機(jī)器人產(chǎn)品，不斷提高機(jī)器人的精確程度。 ? 從營(yíng)收、業(yè)績(jī)?cè)鏊?，毛利率、凈利率?lái)看，公司成本管控水平為四大家族佼佼者。

? 毛利率：發(fā)那科的毛利率穩(wěn)定保持在 40%以上，凈利率在近十年保持在 25%左右的 水平，優(yōu)于安川、庫(kù)卡和 ABB。我們認(rèn)為發(fā)那科的成本管控與其產(chǎn)業(yè)鏈一體化發(fā)展關(guān)系 密切。 ? 研發(fā)持續(xù)投入，產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新：公司平均每年研發(fā)投入占比總營(yíng)收的 5%左右，產(chǎn)品 不斷創(chuàng)新。 ? 據(jù)發(fā)那科統(tǒng)計(jì),2016 年 FANUC 工廠已累計(jì)出貨超過(guò) 45 萬(wàn)臺(tái)工業(yè)機(jī)器人、360 萬(wàn)臺(tái) CNC、1700 萬(wàn)臺(tái)伺服電機(jī)，2017 年發(fā)那科機(jī)器人累計(jì)銷量已經(jīng)突破 50 萬(wàn)臺(tái)。 ?

布局全球：積極的海外擴(kuò)張，僅 ABB 能與之比較 ? 發(fā)那科公司在全世界建立了 264 個(gè)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，為 108 個(gè)國(guó)家和地區(qū)全力提供技術(shù)支 持，其他三大巨頭中，庫(kù)卡、安川業(yè)務(wù)在全球 25、28 個(gè)國(guó)家展開(kāi)，大幅少于發(fā)那科，僅 ABB 布局海外 100 多個(gè)國(guó)家，與發(fā)那科相當(dāng)。 ?

3.4. 潮流涌動(dòng)，中國(guó)有望誕生新的發(fā)那科

我們認(rèn)為在本輪中國(guó)機(jī)器人熱潮中，中國(guó)也有望如日本誕生發(fā)那科、安川等機(jī)器人龍 頭般，誕生出機(jī)器人行業(yè)龍頭企業(yè)。 ? 從財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，埃斯頓整體與新松機(jī)器人相當(dāng)，但 2019 年現(xiàn)金流略好于新松機(jī)器 人。埃夫特各項(xiàng)指標(biāo)稍遜兩者，且近年業(yè)績(jī)下滑較為嚴(yán)重，2016-2020 年凈利潤(rùn)均為負(fù)值。 ? 從研發(fā)費(fèi)用支出來(lái)看，埃斯頓每年研發(fā)費(fèi)用占比總營(yíng)收約 10%左右，優(yōu)于同業(yè)。

從創(chuàng)新力來(lái)看，埃斯頓創(chuàng)新能力強(qiáng)。2020 年 6 月福布斯發(fā)布 2020 中國(guó)最具創(chuàng)新能力 榜單，埃斯頓上榜機(jī)器人 TOP5 榜單。其余四家分別為科大 訊飛、石頭科技、大疆創(chuàng)新、虹軟科技。 ? 從機(jī)器人出貨量來(lái)看，以六軸機(jī)器人為例，2017 年國(guó)產(chǎn)各大廠商均取得一定程度增 長(zhǎng)。其中埃夫特、新時(shí)達(dá)、埃斯頓、上海歡顏、爾必地為 2017 年前五，分別出貨 3000、 2792、2300、2500、1500 臺(tái)，前五占比當(dāng)年國(guó)產(chǎn)工業(yè)機(jī)器人總量的 32%。 ? 從賽道看，上游核心零部件制造商、中游機(jī)器人本體制造商、下游系統(tǒng)集成商均有可 能誕生出類似四大家族的大企業(yè)。其中上游核心零部件中，伺服系統(tǒng)（類比安川）有匯川 技術(shù)、埃斯頓、廣州數(shù)控；控制器（類比發(fā)那科）有新時(shí)達(dá)（眾為興）、匯川技術(shù)、埃斯 頓、廣州數(shù)控、華中數(shù)控等；中游本體制造商中（類比四大家族）：埃斯頓、埃夫特、新 松機(jī)器人具備上千臺(tái)的供應(yīng)能力，國(guó)內(nèi)領(lǐng)先；下游集成商（類比 ABB/庫(kù)卡）較多，其中 新松機(jī)器人、拓斯達(dá)為其中佼佼者。埃斯頓作為國(guó)產(chǎn)機(jī)器人制造商中的佼佼者，有望成為 國(guó)產(chǎn)發(fā)那科。 ?

4. 自主可控，“中國(guó)發(fā)那科”冉冉升起

? 運(yùn)動(dòng)控制是機(jī)器人的核心技術(shù)，自主可控一直是國(guó)產(chǎn)機(jī)器人領(lǐng)域的一大痛點(diǎn)。公司擁 有自動(dòng)化核心部件及運(yùn)動(dòng)控制系統(tǒng)、自主核心技術(shù)機(jī)器人及智能系統(tǒng)工程業(yè)務(wù)，已發(fā)展為 國(guó)內(nèi)少數(shù)具備機(jī)器人全產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)之一。 ?

4.1. 四大核心優(yōu)勢(shì)助推公司快速成長(zhǎng)

? a) “通用+細(xì)分”，產(chǎn)品線豐富。公司產(chǎn)品有 80%以上是六軸機(jī)器人，負(fù)載從 3KG 到 500KG，合計(jì)四十多款規(guī)格型號(hào)，基本覆蓋各行業(yè)大部分需求。 ? b) 高度自主化率的核心零部件。近幾年，公司機(jī)器人的規(guī)模效應(yīng)不斷凸顯，核心部 件配合機(jī)器人核心技術(shù)及應(yīng)用開(kāi)發(fā)的協(xié)同性也在不斷提高，技術(shù)和成本的優(yōu)勢(shì)愈加明顯。 ? c) 快速落地智能工廠應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)可復(fù)制的規(guī)?；虡I(yè)拓展。在智能化解決方案的應(yīng) 用中，公司推出的智能控制單元、折彎工作站及鈑金智能產(chǎn)線、智能包裝及搬運(yùn)碼垛生產(chǎn) 線、精密裝配及測(cè)試生產(chǎn)線、壓鑄及周邊自動(dòng)化等解決方案已得到大量的應(yīng)用。此外，公司積極布局工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，實(shí)現(xiàn)多臺(tái)機(jī)器人互聯(lián)互通，遠(yuǎn)程維護(hù)，通過(guò) ESTUN CLOUD 及專用監(jiān)控分析軟件對(duì)機(jī)器人實(shí)行數(shù)據(jù)采集、分析服務(wù)于運(yùn)維和故障預(yù)測(cè)。 ? d) 下游應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)和客戶資源渠道廣泛，切入各細(xì)分領(lǐng)域爭(zhēng)做王者。針對(duì)細(xì)分領(lǐng)域開(kāi) 發(fā)出行業(yè)定制機(jī)器人，同時(shí)為客戶提供高效的全方位服務(wù)，包括本土化快速響應(yīng)，遠(yuǎn)程服 務(wù)等。公司除了擁有全系列通用機(jī)器人產(chǎn)品外，目前切入如光伏、木工、包裝、鈑金等細(xì) 分領(lǐng)域，為其定制機(jī)器人及解決方案。

4.2. 持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)，協(xié)同整合未來(lái)可期

? 公司自 2016 年起開(kāi)始產(chǎn)業(yè)鏈并購(gòu)，增加機(jī)器人及相關(guān)產(chǎn)業(yè)實(shí)力補(bǔ)強(qiáng)，效果顯著。 ? 其中 TRIO（2017）、M.A.I（2017）、CLOOS（2019）的并購(gòu)為三個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。 ? 1） TRIO：定位轉(zhuǎn)型，從核心控制功能部件生產(chǎn)商轉(zhuǎn)型為行業(yè)高端動(dòng)力控制解決方 案提供商； ? 2） M.A.I：推動(dòng)機(jī)器人集成應(yīng)用從低端走向中高端； ? 3） CLOOS：并購(gòu)弧焊細(xì)分領(lǐng)域頂尖企業(yè)，技術(shù)提升，快速縮短與國(guó)際高端機(jī)器人 性能差距，進(jìn)軍國(guó)際機(jī)器人第一陣營(yíng)。協(xié)同效應(yīng)有望持續(xù)提升，開(kāi)展激光焊接與 3D 金屬 打印領(lǐng)域合作。 ?

4.3. 行業(yè)景氣度持續(xù)，機(jī)器人業(yè)務(wù)市占率有望持續(xù)提升

在行業(yè)高景氣度持續(xù)下，國(guó)產(chǎn)機(jī)器人龍頭埃斯頓通過(guò)自研+并購(gòu)掌握機(jī)器人核心運(yùn)控、 伺服及機(jī)器視覺(jué)等技術(shù)，未來(lái)公司進(jìn)一步加強(qiáng)本體和集成方面的技術(shù)革新，有望打造全產(chǎn) 業(yè)鏈技術(shù)服務(wù)，成為中國(guó)的“發(fā)那科”。 ? 從需求角度來(lái)看，日本機(jī)器人訂單可作為工業(yè)機(jī)器人行業(yè)先行性指標(biāo)，一般較工業(yè)機(jī) 器人同比有 6 個(gè)月的前瞻性。根據(jù)瑞穗研究所的數(shù)據(jù)，2018 年日本出口到中國(guó)工業(yè)機(jī)器 人占總出口的 40%左右，因此我們認(rèn)為日本工業(yè)機(jī)器人定單額一定程度能夠反映出中國(guó) 工業(yè)機(jī)器人需求情況。2021 年 2 月訂單額同比增長(zhǎng) 72%， 實(shí)現(xiàn) 5 個(gè)月連續(xù)同比正增長(zhǎng)。 ? 此外工業(yè)機(jī)器人受設(shè)備更新周期、智能制造自動(dòng)化大趨勢(shì)等因素影響，機(jī)器人在光 伏、3C 電子、鋰電等下游領(lǐng)域需求旺盛。2021 年 1 月 19 日，公司與三一重裝簽訂合同 超 1 億元，主要提供機(jī)器人焊接相關(guān)設(shè)備及技術(shù)服務(wù)，約占公司旗下 CLOOS 2019 年 1- 10 月收入的 58%，伴隨公司對(duì) CLOOS 持續(xù)整合，公司有望持續(xù)切入其他細(xì)分領(lǐng)域。 ?

從供給角度來(lái)看，日本工業(yè)機(jī)器人占全球超 50%的市場(chǎng)份額，我們認(rèn)為現(xiàn)階段日本 大型工業(yè)機(jī)器人企業(yè)產(chǎn)能有達(dá)到瓶頸的趨勢(shì)。各大廠正將在中國(guó)地區(qū)積極擴(kuò)產(chǎn)，如安川、 發(fā)那科等。根據(jù)安川建廠投產(chǎn)情況，我們認(rèn)為從建廠到產(chǎn)能爬坡一般需要 2-3 年為一個(gè)周 期，這將意味著伴隨下游對(duì)機(jī)器人需求提升，國(guó)產(chǎn)機(jī)器人及零部件企業(yè)份額有望迎來(lái)提 升。埃斯頓作為國(guó)產(chǎn)機(jī)器人本體兼具核心部件龍頭有望率先受益。 從發(fā)展模式來(lái)看，我們認(rèn)為公司為國(guó)內(nèi)最像發(fā)那科的企業(yè)。 ? 發(fā)那科的發(fā)展模式是以運(yùn)控技術(shù)為核心，以數(shù)控機(jī)床背景延伸到本體協(xié)同切入產(chǎn)業(yè) 鏈。 ? 而埃斯頓以數(shù)控系統(tǒng)起家，以基于運(yùn)控及伺服技術(shù)切入工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈，以并購(gòu)和 技術(shù)提升確立國(guó)內(nèi)機(jī)器人龍頭地位，發(fā)展規(guī)劃大致相同。 ? 公司有望走發(fā)那科市占率提升之路。目前中國(guó)機(jī)器人正處于 80-90 年代時(shí)期的日本 （詳見(jiàn)上文 2.4 部分），產(chǎn)業(yè)進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)期。我們認(rèn)為公司未來(lái)市占率提升主要來(lái)源于 兩點(diǎn)：1）依靠本土品牌優(yōu)勢(shì)，以低于外資企業(yè)的價(jià)格搶占原有存量市場(chǎng)，目前庫(kù)卡被美 的收購(gòu)，公司有望搶占這塊市場(chǎng)份額；2）2018-2019 年行業(yè)低谷，面臨洗牌，公司有望 獲得這部分出清份額。

基于此，我們建立以下幾點(diǎn)假設(shè)以探索未來(lái)市占率提升對(duì)公司工業(yè)機(jī)器人板塊的影 響。 ? 假設(shè) 1：機(jī)器人行業(yè)保持穩(wěn)定增長(zhǎng), 2020-2025 年機(jī)器人銷量 CAGR 約為 20%； ? 假設(shè) 2：公司 2021 年工業(yè)機(jī)器人出貨量完成萬(wàn)臺(tái)計(jì)劃，占比行業(yè)當(dāng)年總銷量的 5%。公司協(xié)同德國(guó)焊接機(jī)器人隱形冠軍 CLOOS 技術(shù)，產(chǎn)品具備性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，假設(shè)近年來(lái)市占 率逐年提升，2025 年市占率達(dá) 7-8%。 ? 假設(shè) 3：伴隨工業(yè)機(jī)器人板塊不斷發(fā)力，原有系統(tǒng)集成項(xiàng)目收入占比不斷降低，2025 年系統(tǒng)集成占比機(jī)器人板塊收入 20%； ? 假設(shè) 4：四大家族以及國(guó)產(chǎn)企業(yè)不斷建廠擴(kuò)產(chǎn)，國(guó)內(nèi)機(jī)器人價(jià)格有望不斷降低。 假如 2025 年市占率提升到 8%，公司機(jī)器人業(yè)務(wù)收入約 26 億元。根據(jù)測(cè)算，2020- 2025 工業(yè)機(jī)器人年出貨量將從 22 萬(wàn)臺(tái)提升至 38 萬(wàn)臺(tái)，年復(fù)合增速約 21%，按公司市占 率達(dá) 8%，機(jī)器人單價(jià) 7 萬(wàn)元/臺(tái)測(cè)算，公司工業(yè)機(jī)器人本體銷售額約 21 億元，假設(shè)集成 占比機(jī)器人收入的 20%，則公司工業(yè)機(jī)器人板塊收入 2025 年將達(dá)到 26 億元。

? 4.4. 定增聚焦五大研制項(xiàng)目，提高公司競(jìng)爭(zhēng)力

公司與 2021 年 1 月公布年度非公開(kāi)發(fā)行 A 股預(yù)案，計(jì)劃募集資金總額不超過(guò) 80 億 元，用于標(biāo)準(zhǔn)化焊接機(jī)器人工作站產(chǎn)業(yè)化、機(jī)器人激光焊接和激光 3D 打印研制、工業(yè)/服 務(wù)智能協(xié)作機(jī)器人及核心部件研制、新一代智能化控制平臺(tái)和應(yīng)用軟件研制、應(yīng)用于醫(yī)療 和手術(shù)的專用協(xié)作機(jī)器人研制五大項(xiàng)目。 ? 通過(guò)本次募資，公司有望進(jìn)一步提升核心競(jìng)爭(zhēng)力：1）拓展公司焊接機(jī)器人產(chǎn)品市場(chǎng)， 提升焊接產(chǎn)品新技術(shù)應(yīng)用；2）增強(qiáng)公司機(jī)器人柔性化和智能化的性能水平，布局細(xì)分醫(yī) 療領(lǐng)域；3）打造以“自動(dòng)化軟件”為核心競(jìng)爭(zhēng)力的軟硬一體化公司；4）優(yōu)化公司資本結(jié) 構(gòu)，補(bǔ)充流動(dòng)資金，降低財(cái)務(wù)成本，增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

公司確定此次發(fā)行價(jià)格為 28 元/股，發(fā)行股數(shù) 2839.2857 萬(wàn)股，募集資金總額約 7.95 億元，發(fā)行對(duì)象最終確定為 7 位。

? 5. 盈利預(yù)測(cè) ? 業(yè)務(wù)拆分

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)分別為工業(yè)機(jī)器人及智能制造系統(tǒng)、自動(dòng)化核心部件及運(yùn)動(dòng)控制系統(tǒng) 兩大部分，其中 CLOOS 2020 年完成并表，使公司業(yè)績(jī)大幅提升。因此我們將 CLOOS 機(jī) 器人部分單獨(dú)列出，核心假設(shè)如下： ? 1） 工業(yè)機(jī)器人及智能制造系統(tǒng)：2020 年 3 月起機(jī)器人訂單持續(xù)旺盛，全國(guó)產(chǎn)量增 速維持兩位數(shù)的高增長(zhǎng)。按上文假設(shè)公司本體機(jī)器人 2021-2023 年市占率提升至 6%，按單臺(tái)機(jī)器人 10-12 萬(wàn)進(jìn)行測(cè)算，預(yù)計(jì)工業(yè)機(jī)器人及智能制造系統(tǒng) 2021- 2023 年增速分別為 82%、26%、30%。2019-2023 年復(fù)合增速約 32%（2020 年工 業(yè)機(jī)器人銷量增速約 19%）。 ? 2） CLOOS：公司收購(gòu)后全資持股鼎派機(jī)電，2020 年完成并表。鼎派機(jī)電持股 CLOOS 股份合計(jì) 89.45%，承諾口徑（受利息、評(píng)估增值攤銷等因素影響）為 2020-2022 年扣非后凈利潤(rùn)分別不低于 880 萬(wàn)歐元、948 萬(wàn)歐元、1147 萬(wàn)歐元。按凈利率 8.5%（2018 年 CLOOS 凈利率 8.7%），歐元兌人民幣匯率 1:8.2 進(jìn)行估 算，2020-2022 年 CLOOS 營(yíng)收約為 9.5/10/12.4 億元，2021-2022 年同比增長(zhǎng) 8%/21%。 ? 3） 自動(dòng)化核心部件及運(yùn)動(dòng)控制系統(tǒng)：受益于機(jī)床行業(yè)回暖，2021 年有望實(shí)現(xiàn)較快 增長(zhǎng)，未來(lái)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，預(yù)計(jì)增速維持在 15-20%左右（2016-2019 公司該營(yíng)收復(fù)合 增速 16%）。 ? 毛利率：預(yù)計(jì)未來(lái)幾年綜合毛利率保持穩(wěn)健，維持在 37%水平左右。伴隨公司產(chǎn)品銷量 不斷提升，公司工業(yè)機(jī)器人業(yè)務(wù)有望協(xié)同 CLOOS 技術(shù)，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不斷提升，毛利率 有望維持小幅提升，每年提升 0.5-1 個(gè)百分點(diǎn)；運(yùn)控技術(shù)逐漸成熟，自動(dòng)化核心部件及 運(yùn)控系統(tǒng)業(yè)務(wù)有望逐漸恢復(fù)至 2019 年水平。 ?

6. 風(fēng)險(xiǎn)提示

? 1） 并購(gòu) CLOOS 后整合不及預(yù)期。公司并購(gòu) CLOOS，對(duì)焊接機(jī)器人領(lǐng)域進(jìn)行補(bǔ)強(qiáng)。受疫情影響，CLOOS 作為德國(guó) 企業(yè)，在整合中可·能面臨人員無(wú)法及時(shí)溝通與反饋等問(wèn)題，短期可能面臨整合不 及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。 ? 2）市場(chǎng)復(fù)蘇持續(xù)性不及預(yù)期。公司產(chǎn)品主要應(yīng)用于智能裝備制造及智能化生產(chǎn)領(lǐng)域。如果制造業(yè)升級(jí)和技術(shù)創(chuàng) 新進(jìn)度不及預(yù)期，將會(huì)影響公司產(chǎn)品的市場(chǎng)需求，進(jìn)而影響公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

編輯：黃飛

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