家電龍頭業(yè)績分析 格力有轉(zhuǎn)型煩惱 美的有回撤隱憂

在激烈的市場競爭中，圍繞格力和美的的對比，從來都不缺少，每次財(cái)報(bào)發(fā)布都是一場大戲。

但隨著新技術(shù)的涌現(xiàn)和家電行業(yè)競爭的愈發(fā)激烈，白電雙雄也面臨著市場和時(shí)代的嚴(yán)峻考驗(yàn)，想要進(jìn)一步攫取市場份額，并非易事。

今年以來，二者的股價(jià)從最高點(diǎn)一路下行到如今幾近腰斬，市值蒸發(fā)都達(dá)1000億元左右，更在投資者心中打上了一個(gè)大大的問號：面向未來，一直在砥礪前行的白電雙雄，運(yùn)營前景如何？誰更有競爭力？誰更具備長期投資價(jià)值？

空調(diào)主業(yè)是否還能維持十年高增速？

隨著消費(fèi)的不斷升級，空調(diào)江湖的刀光劍影有增無減。格力開始一再強(qiáng)調(diào)要用自家芯片，美的提出“無風(fēng)感”空調(diào)概念，都讓市場有了更多想象空間。

就市場而言，從10年前家用空調(diào)產(chǎn)品普及放量開始，一直保持著接近8%的年復(fù)合增長率，典型的中高速增長態(tài)勢。其中，2015年經(jīng)歷渠道去庫存的短暫波動后，從2016年開始又重回升勢，并在2017年達(dá)到歷史新高度。

在房地產(chǎn)火爆帶動空調(diào)新增裝修需求、去庫存后迎來渠道補(bǔ)庫存周期和夏季高溫刺激剛性需求等多種因素的共振下，2017年空調(diào)行業(yè)全年年產(chǎn)1.43億臺，同比增長28.7%；銷售1.42億臺，同比增長31%，旺季月銷量破千萬臺。其中內(nèi)銷量8875 萬臺，同比增長47%；外銷量5295 萬臺，同比增長11%。

2018年上半年，空調(diào)行業(yè)繼續(xù)迎來高增長。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2018年上半年家用空調(diào)總銷量同比增長14.3%，在所有家電子行業(yè)中，唯一保持兩位數(shù)的高增長。然而7~8月旺季之時(shí)，空調(diào)市場卻急轉(zhuǎn)直下。

根據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，2018年第27~34周，線下空調(diào)市場的零售量和零售額增速分別為-26.3%和-24.3%。線上零售量和零售額分別為-12.7%和-13.3%。雖然有2017年旺季超高基數(shù)的影響，但從中期增長走勢來看，家用空調(diào)行業(yè)似乎正在從過去兩年的繁榮期走下坡路。中怡康數(shù)據(jù)顯示，自2017年第三季度開始到2018第二季度，空調(diào)市場零售量雖同比正增長，但增速卻一直下滑，2017第三季度~2018第二季度的零售量同比增速分別為32.9%，22.1%，17.3%，16.4%。

有觀察人士認(rèn)為，2018年后，空調(diào)行業(yè)不僅不會持續(xù)高增長，甚至還會在前期高基數(shù)和房地產(chǎn)調(diào)控等因素的疊加影響下，像廚電行業(yè)一樣負(fù)增長，再次經(jīng)歷類似2015年的行業(yè)困境。

但《投資者報(bào)》數(shù)據(jù)研究中心卻不這樣認(rèn)為。我們?yōu)榇苏业搅艘粋€(gè)很好的參考對象，日本。

據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，2016年，中國城鎮(zhèn)空調(diào)戶均保有量僅1.2臺，農(nóng)村0.5臺，這一水平相當(dāng)于日本上世紀(jì)80年代的水平，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于日本當(dāng)前戶均2.5臺的保有量。

那么，中國戶均空調(diào)保有量水平是否能夠達(dá)到日本的水平？關(guān)鍵看兩個(gè)因素：氣候和人均可支配收入水平。

中國人口分布密集區(qū)集中在北緯40度~北緯23度，大部分地區(qū)處于亞熱帶氣候，夏季最高氣溫達(dá)38度。與日本對比全境在32.5~45度，小部分亞熱帶，主要為溫帶氣候。因此無論就氣候而言，中國這些地區(qū)的戶均空調(diào)需求量至少不會少于日本。

此外，就人口基數(shù)而言，截至2017年年末，中國人口總數(shù)近14億，為日本同期1.27億人口的11倍以上。由此可見，即使最為粗略的估算，也能得出中國的空調(diào)市場容量亦將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大過日本的結(jié)論。

日本人均GDP增長從1980年開始，從8000多美元增長，如今人均GDP保持在35000美元水平。而日本戶均空調(diào)也隨著人均收入的變化經(jīng)歷了兩個(gè)階段。第一階段是戶均空調(diào)數(shù)隨人均GDP增長而提升；第二階段是當(dāng)人均GDP保持某一高水平放緩后，戶均空調(diào)數(shù)仍然繼續(xù)提升。

這說明前一階段空調(diào)產(chǎn)品作為可選消費(fèi)品會隨著人均收入提高的驅(qū)動而增長，而收入達(dá)到一定水平后，可選消費(fèi)品的屬性便會弱化，更多的是制冷功能性的需要。

而中國目前人均GDP處于日本1980年8000美元水平，戶均空調(diào)數(shù)也處于日本1980年代戶均0.8臺水平，正是收入水平驅(qū)動下的戶均空調(diào)提升的階段。

日本的空調(diào)戶均保有率從0.65提升到2.5水平用了30年時(shí)間，年均復(fù)合增長率接近9%，這一增長水平與中國過去10年家用空調(diào)增長水平相似，比較具有參考價(jià)值。

綜上所述，可以推測中國家用空調(diào)行業(yè)未來10年仍可維持8%以上的增長速度。但不排除會受到某些中短期周期性變化因素的影響，如房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控后周期的壓制作用、行業(yè)高基數(shù)帶來的壓力、產(chǎn)品迭代需求、消費(fèi)升級帶來的均價(jià)提升機(jī)會以及庫存風(fēng)險(xiǎn)等。

白電雙雄誰更有市場競爭優(yōu)勢？

家用空調(diào)方面，根據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，就零售額而言（下同），格力、美的2018年上半年市占率分別為39.12%、26.94%，2017年底為36.84%、24.17%。二者市占率均有進(jìn)一步提升。格力擁有空調(diào)市場最高的產(chǎn)品溢價(jià)（同類產(chǎn)品銷售均價(jià)高于美的掛機(jī)50元~100元，柜機(jī)100元~200元以上），優(yōu)質(zhì)的銷售結(jié)構(gòu)（中高端機(jī)型，變頻機(jī)型，柜機(jī)機(jī)型占比遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美的），因此空調(diào)產(chǎn)品整體毛利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美的。

同時(shí)，格力擁有家電市場最強(qiáng)的專賣店渠道和工程商渠道，格力的渠道經(jīng)銷商往往在當(dāng)?shù)胤浅?yōu)質(zhì)且有影響力，這讓格力能更好地掌控市場定價(jià)權(quán)，而不受KA連鎖的侵占，也是此前先后與國美、蘇寧鬧掰的底氣所在。

而且，格力在空調(diào)領(lǐng)域掌握的技術(shù)、產(chǎn)品力以及空調(diào)品牌影響力仍然是其最大的優(yōu)勢。

空調(diào)產(chǎn)品的特性之一就是在技術(shù)方面難有較大變革。只要格力自身不犯大的錯(cuò)誤，其在空調(diào)領(lǐng)域的優(yōu)勢就能持續(xù)下去。

美的最大的亮點(diǎn)在于近年來產(chǎn)品方面的變革。繼爆熱的“一晚一度電系列空調(diào)”之后，又陸續(xù)推出了舒適星等系列產(chǎn)品，搶占了很大一部分家裝零售市場。

但美的自身問題也很突出，在與格力的競爭中仍然面臨著產(chǎn)品力、品牌力等方面的差距。以及由于專賣店渠道的弱小，造成過度依賴KA連鎖，同時(shí)也造成市場價(jià)格的不穩(wěn)定，損害渠道經(jīng)銷商的利益。且在終端市場仍然依賴于價(jià)格比拼，低端機(jī)型占比過高，中高端競爭力缺失，極大地?fù)p害了毛利率。

但美的基于均衡發(fā)展戰(zhàn)略，在空調(diào)、冰洗、廚電小家電等全部家電子行業(yè)均保持前三的競爭力，加之多元化戰(zhàn)略快速顯露作用，在營收規(guī)模上一騎絕塵，領(lǐng)跑兩大巨頭。

誰更能賺錢？

凈利潤方面，格力基于其在家用空調(diào)領(lǐng)域無法撼動的強(qiáng)大競爭力，凈利潤保持強(qiáng)勁增長，從2008年19.67億元增長到2017年的224億元，10年增長超10倍。

美的的凈利潤也保持快速增長，卻出現(xiàn)了與營收增長不相匹配的現(xiàn)象。其原因出在毛利率和管理費(fèi)用上。

在毛利率方面格力依然最為強(qiáng)勁，從2012年開始脫穎而出，近5年來均保持在32%。超高的毛利率得益于其在產(chǎn)品溢價(jià)、銷售均價(jià)、中高端高毛利機(jī)型占比等方面都遠(yuǎn)超行業(yè)水平。

如前所述，美的各家電子行業(yè)雖然都處于行業(yè)前三，但沒有一個(gè)領(lǐng)域做到了行業(yè)龍頭，在市場競爭中過度依賴價(jià)格卡位、價(jià)格戰(zhàn)，以及美的產(chǎn)品線集中于中低端機(jī)型，庫卡業(yè)務(wù)在面臨激烈的市場競爭中整體毛利率也不高，這很大地影響了美的的整體毛利率——與格力相差近8%。

資產(chǎn)盈利能力及資產(chǎn)流動性安全方面誰更強(qiáng)？

根據(jù)最新半年報(bào)，美的流動比率為1.39，速動比率為1.2，現(xiàn)金比率為0.5；格力流動比率為1.24，速動比率為1.14，現(xiàn)金比率為0.94。綜合來看，格力、美的短期償債能力尚可，但美的的現(xiàn)金變現(xiàn)能力卻比格力弱得多。

此外，雙雄的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率隨著資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張都在下滑，其中，格力資產(chǎn)效率低于美的的原因，主要在于其多年來利潤高增長導(dǎo)致的資產(chǎn)規(guī)模高速擴(kuò)張以及其在產(chǎn)業(yè)鏈上極強(qiáng)的話語權(quán)，使得其擁有比美的更低的有息負(fù)債率（往往在上游先拿貨，后給錢，在下游先收錢，再發(fā)貨），所以對于資本充足要求較低，屬于“拿著別人的錢做生意”。

財(cái)務(wù)杠桿方面格力一直較高，但這個(gè)高杠桿卻風(fēng)險(xiǎn)最低，得益于產(chǎn)業(yè)鏈超強(qiáng)話語權(quán)帶來的大量無息杠桿。

多元化增量布局誰做得更好？

在企業(yè)轉(zhuǎn)型的道路上，白電雙雄也都使出了渾身解數(shù)，紛紛一擲千金進(jìn)軍智能領(lǐng)域。

但目前二者的轉(zhuǎn)型局面都頗為微妙，最終鹿死誰手仍未可知。

美的在2017年初收購德國工業(yè)4.0明珠—庫卡機(jī)器人之后，定位也從家電企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)榕照{(diào)、消費(fèi)家電、工業(yè)自動化科技集團(tuán)。在與庫卡整合的一年多來，庫卡營業(yè)收入有了較快發(fā)展，尤其在中國市場，憑借美的的渠道資源和庫卡的技術(shù)市，占率進(jìn)一步提高。

但是庫卡也面臨著跟美的既有業(yè)務(wù)的協(xié)同以及利潤率較低等問題，前景究竟如何，尚有待繼續(xù)觀察。

相較于美的的收購策略，格力在多元化方面選擇了一條道阻且長的道路——主要著眼于自主研發(fā)，這其中的關(guān)鍵在于格力強(qiáng)大的資金研發(fā)投入實(shí)力，以及以董明珠為核心的管理層長遠(yuǎn)堅(jiān)定的規(guī)劃。

既面臨著高投入、高風(fēng)險(xiǎn)的問題，也有一旦獲得成功就能帶來巨大收益的功效。

誰的股票更具投資價(jià)值？

美的從2016年公布年報(bào)后開始脫穎而出，成為家電市值第一股，并且一直保持至今。在盈利能力與格力尚有差距的情況下，市場之所以給予較高溢價(jià)，在于看好其多元化布局打開的未來成長空間，尤其在收購庫卡進(jìn)入工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域后，市值開始超越格力。

未來市值能否把持家電第一把座椅的關(guān)鍵還看其在暖通空調(diào)、消費(fèi)電器、工業(yè)自動化等細(xì)分市場能否進(jìn)一步提升其競爭力，真正實(shí)現(xiàn)市場給予的期待，否則市值還會回歸。

格力在盈利能力最強(qiáng)的背景下，市值卻長期落后于美的。原因還是在于其業(yè)務(wù)太過于依賴家用空調(diào)市場，空調(diào)業(yè)務(wù)集中度在80%以上，而市場對于家用空調(diào)走勢能否在未來保持過去10年的高速增長有著一個(gè)大大的問號。

格力還在多元化領(lǐng)域方面走了一條高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、見效慢的自主創(chuàng)新道路。未來家電業(yè)務(wù)能否持續(xù)超預(yù)期，以及自主創(chuàng)新道路能否成功，將是市值超越美的的關(guān)鍵所在。

股價(jià)走勢方面，格力與美的同時(shí)在2018年1月26日迎來最高峰。當(dāng)日，格力電器高收57.4元/股，美的集團(tuán)則高收60.6元/股。9月19日，格力電器收于38.37元/股，美的集團(tuán)因與小天鵝資產(chǎn)重組，自9月7日后停牌至今。9月7日收盤價(jià)為40.3元/股。如果將他們各自股價(jià)的差值×60.16億與66.27億的總股本，那么與2018年1月26日相比，市值大約分別縮水了1144.84億元和1345.28億元。

站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，內(nèi)部去杠桿等因素的影響下，今年市場整體估值水平降低后，白電雙雄的估值也下降到接近歷史最低水平，平均PE只有不到10倍。格力與美的的市盈率分別從1月26日的17.57倍和24.06倍，紛紛下降至9月19日的8.96倍及24.06倍。這個(gè)估值水平隱含了家用空調(diào)市場在高基數(shù)、房地產(chǎn)調(diào)控背景下零增長甚至是負(fù)增長的預(yù)期——市場預(yù)期行業(yè)會再度面臨2015年去庫存的陣痛。雖然短期還不可斷然否認(rèn)這些負(fù)面因素會制約他們的盈利情況，但根據(jù)前述家用空調(diào)市場長期保持8%增長的邏輯及寡頭壟斷下市場份額及盈利水平的提高下，這個(gè)預(yù)期顯然太過于悲觀。

同時(shí)橫向?qū)Ρ葒H家電龍頭，日本空調(diào)巨頭大金工業(yè)估值23倍，美國綜合家電巨頭惠而浦估值28倍，均遠(yuǎn)高于國內(nèi)家電巨頭。對比海外，A股白電雙雄顯著折價(jià)，也顯示出市場對于國內(nèi)家電巨頭的短期悲觀情緒。而悲觀往往孕育著巨大的投資價(jià)值，也是最理想的擊球帶。