小米推遲CDR發(fā)行申請(qǐng)，擇機(jī)啟動(dòng)還是估值問(wèn)題？

6月19日早間，小米官方微博稱(chēng)，公司經(jīng)過(guò)反復(fù)慎重研究，決定分步實(shí)施在香港和境內(nèi)的上市計(jì)劃，即先在香港上市之后，再擇機(jī)通過(guò)發(fā)行CDR的方式在境內(nèi)上市。為此，公司將向中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)起申請(qǐng)，推遲召開(kāi)發(fā)審委會(huì)議審核公司的CDR發(fā)行申請(qǐng)。

而在此前，小米在CDR招股書(shū)中曾表示，小米集團(tuán)堅(jiān)持以中國(guó)境內(nèi)證券交易所為主上市地。

一時(shí)間，小米推遲CDR發(fā)行申請(qǐng)的新聞可以說(shuō)是鋪天蓋地。

據(jù)接近小米IPO的中介人士稱(chēng)，考慮到境內(nèi)資本市場(chǎng)環(huán)境的不確定性，同時(shí)CDR是一項(xiàng)創(chuàng)新舉措，為了更有質(zhì)量的發(fā)行，保證各方權(quán)益，決定CDR暫緩審核，后續(xù)擇機(jī)重新啟動(dòng)；小米發(fā)行H股已經(jīng)通過(guò)聯(lián)交所的聆訊，將很快啟動(dòng)，估值目前維持在700億美元以上。

另?yè)?jù)證券時(shí)報(bào)消息，證監(jiān)會(huì)相關(guān)人士稱(chēng)，“傳統(tǒng)的市盈率等估值方法不完全適用（發(fā)行CDR）試點(diǎn)企業(yè)，新的成熟的估值模式尚未建立或未經(jīng)有效檢驗(yàn)，估值和定價(jià)難度較大，需要通過(guò)充分的市場(chǎng)詢(xún)價(jià)來(lái)發(fā)現(xiàn)價(jià)格。”要求詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)在發(fā)行定價(jià)中，報(bào)價(jià)前進(jìn)行獨(dú)立、深入、客觀(guān)的研究，保持足夠的審慎，報(bào)價(jià)要經(jīng)得起時(shí)間檢驗(yàn)和市場(chǎng)各方推敲，切實(shí)起到對(duì)發(fā)行人的價(jià)格約束作用，促進(jìn)發(fā)行人審慎定價(jià)。

小米先不玩CDR了

根據(jù)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)披露的第十七屆發(fā)審委2018年第88次工作會(huì)議公告的補(bǔ)充公告顯示，小米決定分步實(shí)施港股和中國(guó)存托憑證上市計(jì)劃，先發(fā)行港股，然后擇機(jī)在境內(nèi)發(fā)行中國(guó)存托憑證，為此向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)推遲發(fā)審會(huì)時(shí)間。證監(jiān)會(huì)尊重小米的選擇，決定取消第十七屆發(fā)審委2018年第88次發(fā)審委會(huì)議對(duì)小米發(fā)行申報(bào)文件的審核。

小米集團(tuán)與證監(jiān)會(huì)一搭一檔，“有里有面”，看似合情合理。但與6月14日證監(jiān)會(huì)發(fā)給小米的《反饋意見(jiàn)》聯(lián)系起來(lái)就露出了破綻。面對(duì)證監(jiān)會(huì)2.5萬(wàn)字的《反饋意見(jiàn)》，小米的回應(yīng)不到80字，核心就是三個(gè)字“不玩了”。

據(jù)了解，證監(jiān)會(huì)的《反饋意見(jiàn)》包括規(guī)范性、信息披露等多個(gè)層面的84個(gè)問(wèn)題，涉及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、公司治理、股權(quán)激勵(lì)、關(guān)聯(lián)交易等內(nèi)容。

小米暫停發(fā)行CDR的消息讓不少人松了一口氣。事實(shí)上，在端午節(jié)前看到小米將于19日上發(fā)審會(huì)審核的消息，就有多位業(yè)內(nèi)人士對(duì)筆者表示感到隱隱不安。一方面，小米在硬件制造商與互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)之間的“身份選擇”讓投資者估值無(wú)所適從，另一方面，資本市場(chǎng)迎接新經(jīng)濟(jì)的改革節(jié)奏，也顯得有些過(guò)于“快馬加鞭”。

擇機(jī)啟動(dòng)還是估值問(wèn)題？

對(duì)于此次小米選擇“擇機(jī)啟動(dòng)CDR”，也有一種說(shuō)法與估值有關(guān)。近期監(jiān)管部門(mén)先后召集機(jī)構(gòu)召開(kāi)了兩次有關(guān)創(chuàng)新企業(yè)該如何定價(jià)的會(huì)議，目的其實(shí)也是希望通過(guò)合理定價(jià)，努力引導(dǎo)市場(chǎng)各方理性投資，維護(hù)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。

據(jù)證券時(shí)報(bào)，試點(diǎn)企業(yè)如何定價(jià)、會(huì)不會(huì)出現(xiàn)定價(jià)過(guò)高已成為中小投資者越來(lái)越擔(dān)心的問(wèn)題。證監(jiān)會(huì)有關(guān)人士表示，A股市場(chǎng)以散戶(hù)投資者為主，市場(chǎng)脆弱，投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)承受能力相對(duì)較弱，在對(duì)試點(diǎn)企業(yè)進(jìn)行估值定價(jià)時(shí)，更謹(jǐn)慎報(bào)價(jià)。

“傳統(tǒng)的市盈率等估值方法不完全適用試點(diǎn)企業(yè)，新的成熟的估值模式尚未建立或未經(jīng)有效檢驗(yàn)，估值和定價(jià)難度較大，需要通過(guò)充分的市場(chǎng)詢(xún)價(jià)來(lái)發(fā)現(xiàn)價(jià)格?！弊C監(jiān)會(huì)相關(guān)人士要求，詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)在發(fā)行定價(jià)中，報(bào)價(jià)前進(jìn)行獨(dú)立、深入、客觀(guān)的研究，保持足夠的審慎，報(bào)價(jià)要經(jīng)得起時(shí)間檢驗(yàn)和市場(chǎng)各方推敲，切實(shí)起到對(duì)發(fā)行人的價(jià)格約束作用，促進(jìn)發(fā)行人審慎定價(jià)；在新股或存托憑證上市后，有責(zé)任引導(dǎo)市場(chǎng)各方理性投資，維護(hù)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行。

不難發(fā)現(xiàn)，證監(jiān)會(huì)對(duì)于新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的定價(jià)估值問(wèn)題是慎之又慎，這也就不難理解證監(jiān)會(huì)對(duì)小米2.5萬(wàn)字“84問(wèn)”的涉及之廣、問(wèn)題之細(xì)、思慮之慎。

A股落后港股一步

此前對(duì)于小米決定先發(fā)行CDR的做法，香港輿論普遍對(duì)“港交所或失頭啖湯”感到遺憾。港媒分析小米決策背后的原因，多認(rèn)為估值是一大關(guān)鍵。按照之前的預(yù)想，若小米CDR順利發(fā)行，A股將歷史性的迎來(lái)首個(gè)同股不同權(quán)上市公司，同時(shí)也開(kāi)創(chuàng)了亞洲先河。

小米采用的不同權(quán)投票架構(gòu)為，A類(lèi)股份持有人每股可投10票，B類(lèi)股持有人每股可投1票。因此雷軍能夠以31%的持股比例，控制56%的投票權(quán)。小米聯(lián)合創(chuàng)始人林斌以15%的持股比例，控制著30%的投票權(quán)。這意味著小米后續(xù)融資的空間和雷軍套現(xiàn)的空間都非常大，小米團(tuán)隊(duì)完全無(wú)需擔(dān)心“野蠻人”。

此外，按照其他股東和雷軍簽署的投票權(quán)委托協(xié)議，雷軍作為受托人可實(shí)際控制另外2.2%的投票權(quán)，總計(jì)控制57.9%的投票權(quán)。

原本A股可搶先港股一步，成為亞洲同股不同權(quán)模式的開(kāi)創(chuàng)者。沒(méi)曾想劇情大反轉(zhuǎn)，A股落后港股一步。而此前的獨(dú)角獸戰(zhàn)略配售基金一時(shí)間更是處于尷尬的境地。

6月11日，作為被業(yè)界認(rèn)為是CDR的重要配套措施，南方、易方達(dá)、嘉實(shí)、華夏、匯添富、招商等六家戰(zhàn)略配售基金正式開(kāi)放認(rèn)購(gòu)。目前認(rèn)購(gòu)時(shí)間已經(jīng)結(jié)束。

證券時(shí)報(bào)報(bào)道稱(chēng)，有分析人士表示，短期內(nèi)若沒(méi)有獨(dú)角獸公司在境內(nèi)發(fā)行，戰(zhàn)略配售基金的投資主要還是債基，戰(zhàn)略配售基金不是僅投資CDR，只要是新經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新型企業(yè)的CDR和IPO，戰(zhàn)略配售的都可以參與。

赴港上市后再“回A”

會(huì)令市場(chǎng)信心更大

針對(duì)小米推遲CDR發(fā)行申請(qǐng)一事，德勤中國(guó)全國(guó)上市業(yè)務(wù)組聯(lián)席主管合伙人歐振興認(rèn)為，雖然新上市改革制度出臺(tái)后，下半年將會(huì)陸續(xù)有不少新經(jīng)濟(jì)公司在港上市，但仍維持全年的集資額預(yù)測(cè)在1,600億至1,900億元不變，這主要是因?yàn)橥鈬斜姸嗖淮_定因素影響資本市場(chǎng)，包括中美貿(mào)易關(guān)系等，令一些公司或會(huì)因而延遲上市計(jì)劃。

歐振興指出，A股的主要問(wèn)題是零售投資者占比達(dá)九成，相信內(nèi)地監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)比較關(guān)注新經(jīng)濟(jì)或獨(dú)角獸公司在當(dāng)?shù)厣鲜泻?，造成大量溢價(jià)帶來(lái)的市場(chǎng)波動(dòng)。

另一名合伙人紀(jì)文和補(bǔ)充稱(chēng)，由于小米仍未在市場(chǎng)上定價(jià)，因此相信待在香港上市后，股價(jià)相對(duì)穩(wěn)定，再回內(nèi)地上市會(huì)令市場(chǎng)信心更大。他亦相信，隨著CDR發(fā)展日漸成熟，未來(lái)其門(mén)檻有望進(jìn)一步降低。