綜合電信服務(wù)運(yùn)營(yíng)商，受益國(guó)企改革

周明團(tuán)隊(duì) 華泰通信

綜合電信服務(wù)運(yùn)營(yíng)商，受益國(guó)企改革

作為國(guó)內(nèi)三大運(yùn)營(yíng)商之一，中國(guó)聯(lián)通面向全國(guó)提供全方位的電信服務(wù)。前幾年，由于公司在4G網(wǎng)絡(luò)的布局上落后于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，公司在競(jìng)爭(zhēng)中面臨壓力。2017年，公司進(jìn)行改革，引入戰(zhàn)略投資，BATJ等公司的入局不但有望改變公司現(xiàn)有機(jī)制體制增強(qiáng)管理能力，還有望借助與互聯(lián)網(wǎng)巨頭的合作拓展新的業(yè)務(wù)。我們認(rèn)為，公司2018年業(yè)績(jī)將有望大幅改善，向上拐點(diǎn)基本確立。首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)6.52-6.91元。

受益于移動(dòng)數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)發(fā)展，公司18年一季度利潤(rùn)大幅提升

根據(jù)最新的2018年一季報(bào)，公司一季度共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入749.35億元，同比增長(zhǎng)8.59%；歸屬于母公司凈利潤(rùn)13.02億元，同比大幅增長(zhǎng)374.75%。2018年第一季度，移動(dòng)出賬用戶(hù)凈增978萬(wàn)戶(hù)，達(dá)到2.94億戶(hù)，移動(dòng)出賬用戶(hù)ARPU為人民幣47.9元，比去年同期上升2.6%；其中4G用戶(hù)凈增1,933萬(wàn)戶(hù)，達(dá)到1.94億戶(hù)。移動(dòng)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入達(dá)到人民幣415.11億元，比去年同期上升11.6%。受益于移動(dòng)數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)的快速增長(zhǎng)以及對(duì)自身成本的控制，公司一季度業(yè)績(jī)得以大幅提升。

深入推進(jìn)機(jī)制體制改革，提質(zhì)增效，增強(qiáng)公司活力

中國(guó)聯(lián)通以混合所有制改革為契機(jī)，深度推進(jìn)機(jī)制體制的創(chuàng)新變革。2017年，公司成功引入戰(zhàn)略投資，中國(guó)聯(lián)通集團(tuán)由絕對(duì)控股轉(zhuǎn)為相對(duì)控股，形成混合所有制多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)。公司基于現(xiàn)代企業(yè)管理方式，推進(jìn)精簡(jiǎn)機(jī)構(gòu)，推動(dòng)人員向一線流動(dòng)，打造精簡(jiǎn)高效的組織體系；優(yōu)化人力配置，并推出員工限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，激發(fā)核心員工工作動(dòng)力。目前，公司股權(quán)改革成效初現(xiàn)，年報(bào)顯示，2017年?duì)I業(yè)成本下滑2.2%。我們認(rèn)為，此次混改有助于提升公司管理能力及經(jīng)營(yíng)效率，增強(qiáng)公司活力和內(nèi)生動(dòng)力。

深化互聯(lián)網(wǎng)化合作，開(kāi)啟運(yùn)營(yíng)新模式

公司積極推進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)+”行動(dòng)計(jì)劃，打造云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等創(chuàng)新平臺(tái)。并通過(guò)發(fā)揮自身基礎(chǔ)業(yè)務(wù)能力優(yōu)勢(shì)，聚焦渠道觸點(diǎn)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、零售體系、視頻內(nèi)容、家庭互聯(lián)網(wǎng)、基礎(chǔ)通信等重點(diǎn)領(lǐng)域。借助此次混改，公司與各戰(zhàn)略投資者在基礎(chǔ)通信業(yè)務(wù)領(lǐng)域開(kāi)展深度合作，打造2I2C等互聯(lián)網(wǎng)化運(yùn)營(yíng)新模式，促進(jìn)資源共享與業(yè)務(wù)協(xié)同，實(shí)現(xiàn)共贏。

首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)

中國(guó)聯(lián)通是國(guó)內(nèi)三大運(yùn)營(yíng)商唯一在A股上市的公司，另兩家運(yùn)營(yíng)商均在H股上市。對(duì)比中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信的PEG，中國(guó)聯(lián)通估值水平偏低。我們預(yù)測(cè)公司18-20年歸母凈利潤(rùn)分別為37.8/52.2/74.7億元，19年P(guān)EG為0.89，為行業(yè)平均的33%。我們認(rèn)為，公司作為國(guó)企改革的龍頭，基本面改善明顯，公司的估值水平與行業(yè)平均估值水平的差距理應(yīng)縮小，我們認(rèn)為，公司2019年合理PEG水平為行業(yè)平均值的37%~39%，即2019 PEG 0.99~1.05，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)6.52-6.91元，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：公司各業(yè)務(wù)ARPU值下滑高于預(yù)期，新業(yè)務(wù)拓展不達(dá)預(yù)期，資本支出大于預(yù)期。

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報(bào)告正文

1.綜合電信服務(wù)運(yùn)營(yíng)商，受益于國(guó)企改革

國(guó)內(nèi)三大運(yùn)營(yíng)商之一，成立于電信業(yè)改革時(shí)代。上世紀(jì)90年代，為了打破電信業(yè)壟斷格局，促進(jìn)行業(yè)良性競(jìng)爭(zhēng)，提高運(yùn)營(yíng)效率，中國(guó)電信業(yè)進(jìn)行改革，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，1994年7月19日，中國(guó)聯(lián)合通信有限公司成立。2009年1月原中國(guó)網(wǎng)通和原中國(guó)聯(lián)通合并組建，中國(guó)聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)通信集團(tuán)有限公司（“中國(guó)聯(lián)通”）掛牌成立。2000年，公司在紐約和香港上市，2002年9月聯(lián)通A股在上海證券交易所上市（中國(guó)聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)通信股份有限公司，600050.SH），中國(guó)聯(lián)通成為了中國(guó)唯一一所在紐約、香港、上海三地均上市的電信運(yùn)營(yíng)企業(yè)。作為國(guó)內(nèi)三大電信運(yùn)營(yíng)商之一，公司主要經(jīng)營(yíng)固定通信業(yè)務(wù)，移動(dòng)通信業(yè)務(wù)，國(guó)內(nèi)、國(guó)際通信設(shè)施服務(wù)業(yè)務(wù)，衛(wèi)星國(guó)際專(zhuān)線業(yè)務(wù)、數(shù)據(jù)通信業(yè)務(wù)、網(wǎng)絡(luò)接入業(yè)務(wù)和各類(lèi)電信增值業(yè)務(wù)，與通信信息業(yè)務(wù)相關(guān)的系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)等。

中國(guó)聯(lián)通面向全國(guó)提供全方位的電信服務(wù)。中國(guó)聯(lián)通是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的控股公司，經(jīng)營(yíng)范圍為電信業(yè)的投資。公司通過(guò)聯(lián)通紅籌公司及其所屬子公司提供包括移動(dòng)寬帶（WCDMA、LTE FDD、TD-LTE）、固網(wǎng)寬帶、GSM、固網(wǎng)本地電話、信息通信技術(shù)服務(wù)、數(shù)據(jù)通信服務(wù)以及其他相關(guān)增值服務(wù)。公司積極建設(shè)覆蓋全球的現(xiàn)代通信網(wǎng)絡(luò)，推進(jìn)固網(wǎng)和移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)寬帶化，為用戶(hù)提供全方位、高品質(zhì)信息通信服務(wù)。公司于2015年2月獲得工信部發(fā)放的4G牌照（LTE FDD），成為了擁有TD-LTE和LTE FDD兩種4G牌照的“雙4G”運(yùn)營(yíng)商，公司重點(diǎn)轉(zhuǎn)向4G業(yè)務(wù)發(fā)展，加快光纖寬帶網(wǎng)絡(luò)建設(shè)改造和智慧沃家業(yè)務(wù)發(fā)展。

1）移動(dòng)業(yè)務(wù)。公司移動(dòng)業(yè)務(wù)主要包括語(yǔ)音、數(shù)據(jù)流量業(yè)務(wù)及其他增值服務(wù)，公司全面加快建設(shè)高品質(zhì)的4G網(wǎng)絡(luò)，堅(jiān)持聚焦重點(diǎn)、精準(zhǔn)建設(shè)、快速擴(kuò)容，提高網(wǎng)絡(luò)響應(yīng)速度，開(kāi)展基于大數(shù)據(jù)的存量用戶(hù)價(jià)值經(jīng)營(yíng)，組織重點(diǎn)城市開(kāi)展用戶(hù)獲取、2G轉(zhuǎn)4G、流量?jī)r(jià)值釋放“三大戰(zhàn)役”，驅(qū)動(dòng)經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型；同時(shí)積極擴(kuò)大對(duì)外合作，與互聯(lián)網(wǎng)公司深度合作打造定向流量+第三方應(yīng)用一體化產(chǎn)品，以?xún)?nèi)容應(yīng)用拉動(dòng)流量使用。中國(guó)聯(lián)通推出4G暢爽冰激凌不限量套餐、流量日租卡、流量王套餐、校園套餐、本地個(gè)性化套餐專(zhuān)為特定用戶(hù)定制套餐服務(wù)，并且公司與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)推出聯(lián)通定制卡（騰訊大王卡、京東大強(qiáng)卡等），從套餐資費(fèi)和增值服務(wù)方面發(fā)力吸引用戶(hù)，推動(dòng)了新用戶(hù)的增長(zhǎng)和舊有2G用戶(hù)向4G網(wǎng)絡(luò)的轉(zhuǎn)移。

2）固網(wǎng)業(yè)務(wù)。公司固網(wǎng)業(yè)務(wù)主要包括固網(wǎng)寬帶接入、固定電話業(yè)務(wù)，以及IDC 、云計(jì)算等新業(yè)務(wù)。中國(guó)聯(lián)通作為寬帶一級(jí)運(yùn)營(yíng)商，基本完成寬帶光纖化改造，借助光寬帶，聯(lián)通寬帶用戶(hù)平均帶寬接近百兆。借助豐富的骨干傳輸資源和國(guó)際互連出口，聯(lián)通光寬帶的體驗(yàn)速率居于國(guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商領(lǐng)先地位。同時(shí)，中國(guó)聯(lián)通擁有豐富的智能優(yōu)勢(shì)，能夠?yàn)橛脩?hù)提智能家居、視頻應(yīng)用等寬帶智能應(yīng)用服務(wù)。中國(guó)聯(lián)通固定電話業(yè)務(wù)具有語(yǔ)音清晰、資費(fèi)優(yōu)惠、綠色環(huán)保、通話保密等特點(diǎn)，適合家庭用戶(hù)日常通信使用，并且有多種組合通信產(chǎn)品套餐供用戶(hù)選擇。此外，公司在新業(yè)務(wù)方面加速布局，在上海建成全球最大的單城市NB-IoT網(wǎng)絡(luò)，IDC、云計(jì)算等業(yè)務(wù)也實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

3）通信產(chǎn)品。除了移動(dòng)通信服務(wù)，中國(guó)聯(lián)通還提供手機(jī)、智能終端等通信產(chǎn)品。公司通信產(chǎn)品通常隨著通信套餐銷(xiāo)售，通信產(chǎn)品營(yíng)收占比一直處于低位，2017年公司不斷推出2I2C、2B2C等創(chuàng)新性模式，利用互聯(lián)網(wǎng)渠道提升營(yíng)銷(xiāo)精準(zhǔn)性，降低通信產(chǎn)品終端補(bǔ)貼。

目前移動(dòng)服務(wù)是公司的第一大業(yè)務(wù)，且其營(yíng)收占比還在進(jìn)一步上升。2017年，公司移動(dòng)服務(wù)收入為1564.41億元，在營(yíng)收中的占比達(dá)到了57%，相較16年上升約4pct。第二大業(yè)務(wù)為固網(wǎng)服務(wù)，2017年?duì)I業(yè)收入為908.66億元，在營(yíng)收中的占比約為33%，相較16年基本持平。

公司的控股股東為中國(guó)聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)通信集團(tuán)有限公司，實(shí)際最終控制人為國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)。2017年年報(bào)顯示，中國(guó)聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)通信集團(tuán)有限公司持有公司37.7%的股權(quán)，在混改之后股權(quán)雖有所下滑但仍為公司的第一大股東。國(guó)資委則擁有中國(guó)聯(lián)合網(wǎng)絡(luò)通信集團(tuán)有限公司98.4%的股權(quán)，因此是公司的最終實(shí)際控制人。

包括中國(guó)人壽以及互聯(lián)網(wǎng)巨頭百度、阿里、騰訊、京東（BATJ）在內(nèi)，公司混改后引入的戰(zhàn)略投資者一共占有公司36.2%的股權(quán)，其中前10大戰(zhàn)略投資者如圖表4所示。

公司2017年業(yè)績(jī)觸底反彈，18年有望高增長(zhǎng)。進(jìn)入4G時(shí)代后，公司3G業(yè)務(wù)受到?jīng)_擊，并且由于中國(guó)聯(lián)通在4G布局上落后于其它競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手未能跟上步伐， 2013年后，公司營(yíng)業(yè)收入出現(xiàn)下滑，14年后公司凈利潤(rùn)開(kāi)始持續(xù)下滑。2017年，公司積極混改引入戰(zhàn)略投資者，并與參與戰(zhàn)略投資的互聯(lián)網(wǎng)巨頭合作，積極推出互聯(lián)網(wǎng)合作產(chǎn)品等，公司業(yè)務(wù)布局與經(jīng)營(yíng)治理的成效逐漸體現(xiàn)。公司2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2748.29億元，小幅上升0.23%；歸母凈利潤(rùn)達(dá)到了4.26億元，同比增長(zhǎng)176.39%，公司實(shí)現(xiàn)觸底反彈。2018年一季報(bào)顯示，公司一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入749.35億元，同比增長(zhǎng)8.59%；歸屬于母公司凈利潤(rùn)13.02億元，同比增長(zhǎng)約374.75%。我們預(yù)計(jì)2018年公司有望實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。

毛利率、凈利率水平逐步提升。公司自2014年后，毛利率和凈利率整體出現(xiàn)了下滑。2017年公司進(jìn)行混改后積極開(kāi)展提質(zhì)增效行動(dòng)，公司毛利率和凈利率水平逐漸上升，2018年一季度，公司毛利率和凈利率水平進(jìn)一步提升，毛利率達(dá)到了26.45%，同比去年提升1.48pct，凈利率達(dá)到了3.98%，同比去年提升2.78pct。公司盈利水平逐步恢復(fù)。

增發(fā)助力提升公司資本實(shí)力，降低負(fù)債水平。2017年，公司通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行、聯(lián)通集團(tuán)老股轉(zhuǎn)讓?zhuān)晒σ?4家處于行業(yè)領(lǐng)先地位、與公司具有協(xié)同效應(yīng)的戰(zhàn)略投資者，并在聯(lián)通運(yùn)營(yíng)公司層面獲得資金注入約人民幣750億元。外部資金的注入，有效增強(qiáng)了公司財(cái)務(wù)實(shí)力，提高了公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力。2017年年報(bào)顯示，公司資產(chǎn)負(fù)債率下降到46.8%，同比下降16.1pct；2017年公司全部債務(wù)/EBITDA首次下降至1以下，為0.51。

資本開(kāi)支計(jì)劃有所增長(zhǎng)，為業(yè)務(wù)拓展奠定基礎(chǔ)。2018年，運(yùn)營(yíng)商的資本開(kāi)支規(guī)劃為2911億元，同比下滑6%。中國(guó)聯(lián)通披露的2018年計(jì)劃資本開(kāi)支為不超過(guò)500億元，我們認(rèn)為，今年聯(lián)通的資本開(kāi)支較2017年的421億元可能有一定的增長(zhǎng)。根據(jù)公司披露的信息，2018年資本開(kāi)支將主要集中于基礎(chǔ)設(shè)施及傳送網(wǎng)、移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)方面。公司加強(qiáng)硬件建設(shè)將為業(yè)務(wù)拓展奠定良好的基礎(chǔ)。

2.移動(dòng)數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)是未來(lái)增長(zhǎng)引擎

移動(dòng)數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)，17年業(yè)績(jī)占比進(jìn)一步上升。參看2017年年報(bào)，在移動(dòng)服務(wù)中，數(shù)據(jù)流量的營(yíng)收達(dá)到了932.83億元，相較16年增長(zhǎng)27.1%，在移動(dòng)服務(wù)帶來(lái)的營(yíng)業(yè)收入中占60%，在公司的全部營(yíng)收中占比約為34%。超過(guò)了整個(gè)固網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)的收入水平，為公司第一大子業(yè)務(wù)。

移動(dòng)用戶(hù)數(shù)和ARPU值雙升。根據(jù)2017年年報(bào)，公司移動(dòng)出賬用戶(hù)凈增2,034.1萬(wàn)戶(hù)，達(dá)到28,416.3萬(wàn)戶(hù)，其中，高凈值的4G用戶(hù)凈增1,933萬(wàn)戶(hù)，達(dá)到17,487.6萬(wàn)戶(hù)，4G用戶(hù)的ARPU值為63.4元，同比下滑17%。雖然4G用戶(hù)ARPU值有一定幅度的下滑，但考慮到4G用戶(hù)占比的大幅增加，公司移動(dòng)業(yè)務(wù)ARPU值整體出現(xiàn)了上升，達(dá)到48元，比去年同期上升3.45%。

數(shù)據(jù)流量大幅增加是公司移動(dòng)數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。為響?yīng)提速降費(fèi)政策，近幾年公司單位手機(jī)流量資費(fèi)大幅下滑，2017年每1MB的資費(fèi)下降到0.012元，同比下降72.7%。但客戶(hù)月均流量消費(fèi)額達(dá)到了2433MB，大幅增加359%。因此，雖然資費(fèi)在大幅下調(diào)，但移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)多年的發(fā)展已經(jīng)培養(yǎng)出用戶(hù)更多使用移動(dòng)數(shù)據(jù)流量的習(xí)慣，用戶(hù)流量消費(fèi)的增加是公司移動(dòng)數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)不斷上漲的主要?jiǎng)恿Α?/p>

寬帶接入和固話業(yè)務(wù)持續(xù)下滑，固網(wǎng)業(yè)務(wù)面臨壓力。17年固網(wǎng)服務(wù)中，寬帶接入實(shí)現(xiàn)收入427.12億元，同比下滑2.6%；固話業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入120.45億元，同比下滑9.2%。考慮到寬帶接入和固話業(yè)務(wù)在整個(gè)固網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)中的占比達(dá)到了約60%，所以受此兩項(xiàng)子業(yè)務(wù)影響，整個(gè)固網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)收下滑0.9%，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收908.66億元。

寬帶用戶(hù)數(shù)保持小幅增長(zhǎng)，固網(wǎng)業(yè)務(wù)ARPU值持續(xù)下滑。根據(jù)2017年年報(bào)，公司固網(wǎng)寬帶接入用戶(hù)數(shù)凈增130.3萬(wàn)戶(hù)，達(dá)到7,653.9萬(wàn)戶(hù)，但用戶(hù)ARPU值下降至46.3元，相較16年同比下滑6.3%。17年固定電話用戶(hù)數(shù)則是減少了665.2萬(wàn)戶(hù)，下降到5,999.7萬(wàn)戶(hù)，固話業(yè)務(wù)ARPU值則下降到15.8元，比去年同期下滑7.6%。隨著通信時(shí)代邁入到移動(dòng)互聯(lián)時(shí)代，以及運(yùn)營(yíng)商對(duì)國(guó)家提速降費(fèi)政策的相應(yīng)，固網(wǎng)業(yè)務(wù)整體面臨向下的壓力。但是隨著諸如大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)等新興業(yè)務(wù)的誕生，未來(lái)固網(wǎng)業(yè)務(wù)的發(fā)展將更多依靠產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展。

產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)有望成為公司未來(lái)增長(zhǎng)引擎。2017年，公司產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入159.07億元，同比增加17.4%。受益于云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)技術(shù)的不斷成熟、進(jìn)步，公司產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)不斷發(fā)展。未來(lái)，中國(guó)聯(lián)通將抓住產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的契機(jī)，聚焦云業(yè)務(wù)引領(lǐng)、聚焦六個(gè)重點(diǎn)行業(yè)、聚焦36個(gè)重點(diǎn)城市，與混改合作伙伴、行業(yè)龍頭等公司開(kāi)展業(yè)務(wù)層合作，積極打造外聯(lián)內(nèi)通新生態(tài)，實(shí)現(xiàn)合作共贏。公司目標(biāo)到2020年，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比有望從2017的6.4%上升到15%左右。

3.深入推進(jìn)機(jī)制體制改革，提質(zhì)增效，增強(qiáng)公司活力

首批央企混改試點(diǎn)企業(yè)，國(guó)企改革龍頭。公司是首批央企混改試點(diǎn)企業(yè)，混改迅速，改革決心大，落地時(shí)間快。2016年9月28日，國(guó)務(wù)院發(fā)改委召開(kāi)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革試點(diǎn)專(zhuān)題會(huì)，中國(guó)聯(lián)通、東航集團(tuán)、南方電網(wǎng)等首批入選。公司于2017年4月5日籌劃混改事項(xiàng)，股票停牌，2017年8月21日，中國(guó)聯(lián)通公布混改方案：戰(zhàn)略投資者向聯(lián)通A股認(rèn)購(gòu)90.4億股新股，并向聯(lián)通集團(tuán)公司購(gòu)入19億股聯(lián)通A 股公司股票，新股舊股價(jià)格均為6.83 元，同時(shí)向核心員工授予8.5億股限制性股票，價(jià)格為3.79元，總交易對(duì)價(jià)779億元。17年11月2日，公司非公開(kāi)發(fā)行完成，從停牌到完成非公開(kāi)發(fā)行總計(jì)時(shí)間不滿一年時(shí)間，公司混改快速落地。

公司按照“完善治理、強(qiáng)化激勵(lì)、突出主業(yè)、提高效率”的混改十六字方針，推動(dòng)實(shí)施混合所有制改革。通過(guò)引入戰(zhàn)略投資者，借力外部資源及能力，創(chuàng)新商業(yè)合作模式，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略業(yè)務(wù)協(xié)同；推進(jìn)機(jī)制體制改革，建立健全有效的公司治理機(jī)制和市場(chǎng)化激勵(lì)機(jī)制，提升企業(yè)活力，以提升公司效益，創(chuàng)造更好的股東和員工回報(bào)。

推進(jìn)瘦身健體，優(yōu)化人力配置。公司瘦身健體，精簡(jiǎn)機(jī)構(gòu)，推動(dòng)人員向一線流動(dòng)，打造精簡(jiǎn)高效的組織體系。推進(jìn)管理人員市場(chǎng)化、契約化管理，實(shí)現(xiàn)職務(wù)能上能下、人員能進(jìn)能出、收入能增能減。推進(jìn)劃小承包改革，競(jìng)爭(zhēng)性選拔“小 CEO”，搞活激勵(lì)分配，激發(fā)基層內(nèi)生活力。根據(jù)公司2017年12月27日披露的機(jī)構(gòu)精簡(jiǎn)、干部首聘工作的階段性數(shù)據(jù)，中國(guó)聯(lián)通的機(jī)構(gòu)精簡(jiǎn)和干部首聘工作取得了階段性成效。在機(jī)構(gòu)精簡(jiǎn)方面，總部部門(mén)數(shù)量由過(guò)去的27個(gè)減少為18個(gè)，減少33.3%；人員編制由1787人減少為865人，減少51.6%。 本部管理人員職數(shù)減342個(gè)，減少15.5%；地市公司機(jī)構(gòu)減少2013個(gè)，減少26.7%；地市公司班子職數(shù)減少73個(gè)，減少4.2%。全國(guó)省級(jí)省級(jí)公司管理人員職數(shù)減少415個(gè)，精簡(jiǎn)率達(dá)9.8%。干部首聘方面，公司在全集團(tuán)組織進(jìn)行了機(jī)構(gòu)精簡(jiǎn)后的管理人員首次選聘工作，截止2017年12月27日，管理人員平均退出率在14.3%左右。首聘結(jié)束后，各級(jí)聘任人員簽訂《業(yè)績(jī)?nèi)蝿?wù)責(zé)任書(shū)》。落聘人員參加下級(jí)崗位選聘，易崗易薪。此次精簡(jiǎn)對(duì)于中國(guó)聯(lián)通長(zhǎng)期的管理層級(jí)多、法人鏈條長(zhǎng)、管理效率低、冗員過(guò)多的情況將會(huì)有極大改善。

推出股權(quán)激勵(lì)，提振士氣。公司推出員工限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，首期向核心員工授予不超過(guò) 8.48 億股限制性股票，約占當(dāng)前公司股本總額的2.8%，每股價(jià)格3.79元。公司科學(xué)設(shè)置各級(jí)組織與個(gè)人解鎖條件，實(shí)現(xiàn)當(dāng)期激勵(lì)與長(zhǎng)期激勵(lì)相結(jié)合，股東利益、公司發(fā)展和員工利益協(xié)同。并在2017年12月27日獲國(guó)資委批復(fù)，原則上同意了中國(guó)聯(lián)通限制性股票激勵(lì)計(jì)劃的目標(biāo)。

4月9日，公司限制性股票激勵(lì)計(jì)劃首次授予工作已實(shí)施完成。這次中國(guó)聯(lián)通的股權(quán)激勵(lì)對(duì)象包括董事會(huì)秘書(shū)王霞（授予21.6萬(wàn)股）、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人姜愛(ài)華（授予21.6萬(wàn)股），其他7850人為公司中層管理人員、核心管理人才及專(zhuān)業(yè)人才，合計(jì)授予人數(shù)為7,752人；授予數(shù)量為79,386.1萬(wàn)股；授予價(jià)格為3.79元人民幣/股；股票來(lái)源為公司向激勵(lì)對(duì)象定向發(fā)行的公司 A 股普通股股票。

4.深化互聯(lián)網(wǎng)化合作，開(kāi)啟運(yùn)營(yíng)新模式

依托與戰(zhàn)略投資者的合作，打造2I2C互聯(lián)網(wǎng)化運(yùn)營(yíng)新模式。公司創(chuàng)新推出并強(qiáng)力推進(jìn)2I2C,2B2C等轉(zhuǎn)型產(chǎn)品并加大線上銷(xiāo)售力度，2017年推出騰訊大王卡/冰激凌卡等流量套餐后，4G用戶(hù)增長(zhǎng)顯著，公司互聯(lián)網(wǎng)模式已經(jīng)初見(jiàn)成效。中國(guó)聯(lián)通與騰訊合作推廣的大、小王卡半年時(shí)間已經(jīng)增加 2000 萬(wàn)用戶(hù)，和阿里的合作也帶來(lái)了 300 萬(wàn)用戶(hù)，聯(lián)通互聯(lián)網(wǎng)套餐推出成為了4G強(qiáng)有力的增長(zhǎng)點(diǎn)，內(nèi)容與資費(fèi)和服務(wù)綁定將是發(fā)展的趨勢(shì)。從收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，低廉的價(jià)格優(yōu)勢(shì)對(duì)于用戶(hù)的吸引力較大，收入和用戶(hù)迅速形成規(guī)模，對(duì)拉動(dòng)整體業(yè)務(wù)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)突出。

強(qiáng)大的運(yùn)營(yíng)商管道能力，加速互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)深入。作為國(guó)內(nèi)三大運(yùn)營(yíng)商之一，聯(lián)通有廣大的用戶(hù)群體，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展主要依靠固網(wǎng)寬帶的網(wǎng)絡(luò)延伸能力，近年來(lái)依靠4G技術(shù)發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)在無(wú)線端不斷突破。聯(lián)通擁有較強(qiáng)的線下延伸能力，在合作互贏的模式下，將拓展互聯(lián)網(wǎng)公司的業(yè)務(wù)受眾，不斷加速互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)深入。

抓住混改機(jī)遇，公司產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)不斷創(chuàng)新。公司積極推進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)+”行動(dòng)計(jì)劃，服務(wù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)信息化建設(shè)，全面支持“雙創(chuàng)”，創(chuàng)新資本運(yùn)營(yíng)模式，探索推進(jìn)資本與創(chuàng)新業(yè)務(wù)的協(xié)同發(fā)展。積極打造云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等創(chuàng)新平臺(tái)，圍繞教育、醫(yī)療、環(huán)保、政務(wù)以及交通旅游等熱點(diǎn)應(yīng)用領(lǐng)域，加快打造核心能力，組建聯(lián)通在線、大數(shù)據(jù)、視頻、投資、物聯(lián)網(wǎng)等專(zhuān)業(yè)子公司，加快提升專(zhuān)業(yè)化運(yùn)營(yíng)水平，推出更加多樣的信息化應(yīng)用服務(wù)。

未來(lái)，公司將深化與戰(zhàn)略合作者的合作，不斷拓展新業(yè)務(wù)。公司深度挖掘和聚合戰(zhàn)略投資者的優(yōu)勢(shì)資源，發(fā)揮自身基礎(chǔ)業(yè)務(wù)能力優(yōu)勢(shì)，聚焦渠道觸點(diǎn)、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、零售體系、視頻內(nèi)容、家庭互聯(lián)網(wǎng)、基礎(chǔ)通信等重點(diǎn)領(lǐng)域，推動(dòng)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，深度合作，打造業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展的新動(dòng)力。2017年，公司借助騰訊及多家大型互聯(lián)網(wǎng)公司線上營(yíng)銷(xiāo)觸點(diǎn)，線上線下協(xié)同發(fā)展，以低成本獲取 2I2C 用戶(hù)約 5000 萬(wàn)戶(hù)；與百度在物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、大數(shù)據(jù)等領(lǐng)域深度合作；與騰訊和阿里巴巴在云業(yè)務(wù)層面開(kāi)展深度合作，相互開(kāi)放資源及能力；與京東、阿里巴巴、蘇寧聯(lián)手打造智慧生活體驗(yàn)店，積極探索新零售業(yè)務(wù)模式；與各戰(zhàn)略投資者在基礎(chǔ)通信業(yè)務(wù)領(lǐng)域開(kāi)展深度合作，促進(jìn)資源共享與業(yè)務(wù)協(xié)同，互利共贏。

盈利預(yù)測(cè)與投資建議

我們對(duì)公司財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的主要假設(shè)如下：

移動(dòng)業(yè)務(wù)：（1）公司引入戰(zhàn)略投資者對(duì)公司4G業(yè)務(wù)拓展起到重要作用，營(yíng)銷(xiāo)渠道和影響力不斷提高，市場(chǎng)拓展頗有成效。2017年，公司借助騰訊及多家大型互聯(lián)網(wǎng)公司線上營(yíng)銷(xiāo)觸點(diǎn)，線上線下協(xié)同發(fā)展，以低成本獲取 2I2C 用戶(hù)約 5000 萬(wàn)戶(hù)，騰訊大王卡、小王卡等創(chuàng)新產(chǎn)品得到市場(chǎng)認(rèn)可。我們認(rèn)為，公司依托于與互聯(lián)網(wǎng)公司的合作，4G用戶(hù)將繼續(xù)拓展，并能夠在5G時(shí)期保持營(yíng)銷(xiāo)和影響力的優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)2018-2020年4G用戶(hù)數(shù)增速分別為30%、18%、10%。

該用戶(hù)數(shù)的增量來(lái)源于兩個(gè)方面，其一是中國(guó)聯(lián)通自身的用戶(hù)升級(jí)。根據(jù)運(yùn)營(yíng)商發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2017年底，聯(lián)通4G用戶(hù)數(shù)占比約62%，而電信和移動(dòng)都在73%左右，未來(lái)隨著“降費(fèi)”的繼續(xù)實(shí)施，將有較多的用戶(hù)選擇升級(jí)為4G（5G）用戶(hù)，我們認(rèn)為，聯(lián)通在向互聯(lián)網(wǎng)化轉(zhuǎn)型的決心堅(jiān)定，推出各類(lèi)與內(nèi)容深度捆綁的互聯(lián)網(wǎng)合作卡，未來(lái)幾年，4G（5G）用戶(hù)占比將持續(xù)上升；并且，若按照工信部規(guī)劃，2020年商用5G，屆時(shí)用戶(hù)網(wǎng)絡(luò)體驗(yàn)全面升級(jí)，也將吸引更多的用戶(hù)升級(jí)為4G（5G）用戶(hù)，預(yù)計(jì)2018-2020年，4G（5G）用戶(hù)占比將上升至74%、82%和85%。

其二是來(lái)自聯(lián)通新發(fā)展的用戶(hù)。與BATJ的合作有望繼續(xù)加深，與互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容的捆綁也將更加緊密。在這種捆綁下，聯(lián)通與BATJ的營(yíng)銷(xiāo)都會(huì)促進(jìn)對(duì)方的用戶(hù)發(fā)展，能夠?qū)崿F(xiàn)雙贏，也因此，我們認(rèn)為，隨著合作的深入，互聯(lián)網(wǎng)渠道的宣傳力度會(huì)更高，將促進(jìn)聯(lián)通新用戶(hù)的發(fā)展。此外，在手機(jī)卡與內(nèi)容捆綁的大趨勢(shì)下，我們判斷將有更多用戶(hù)一人多卡，多開(kāi)一張甚至更多卡以便享受更多更好的服務(wù)。根據(jù)運(yùn)營(yíng)商發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至2017年底，三家運(yùn)營(yíng)商共有移動(dòng)用戶(hù)14億戶(hù)，較上年增長(zhǎng)約1億戶(hù)。我們推斷，到2020年，運(yùn)營(yíng)商移動(dòng)用戶(hù)數(shù)或?qū)⑦_(dá)到16億戶(hù)，假設(shè)其中有80%為4G（5G）用戶(hù)，則總4G（5G）用戶(hù)數(shù)12.8億戶(hù)。截至2017年底，聯(lián)通4G用戶(hù)數(shù)占三家運(yùn)營(yíng)商4G用戶(hù)總數(shù)的17%，我們認(rèn)為，到2020年，這個(gè)比例將增至23%左右，預(yù)計(jì)聯(lián)通4G用戶(hù)數(shù)約2.95億戶(hù)。

由于流量消費(fèi)越來(lái)越便宜，我們認(rèn)為，今明兩年4G ARPU值可能會(huì)繼續(xù)下滑。而若2020年5G按計(jì)劃商用，網(wǎng)絡(luò)升級(jí)下5G用戶(hù)ARPU將高于4G用戶(hù)，從而抵消4G用戶(hù)ARPU的下滑，預(yù)計(jì)2018-2020年4G（5G）用戶(hù)ARPU降幅分別為9.5%、4.5%、0%。

（2）綜合考慮4G（5G）用戶(hù)的增長(zhǎng)和2/3G用戶(hù)的減少，預(yù)計(jì)2018-2020年移動(dòng)用戶(hù)數(shù)增速分別為8%、7%、6%?？紤]到2/3G用戶(hù)ARPU下滑，以及4G（5G）用戶(hù)占比增加將拉升ARPU值，預(yù)計(jì)2018-2020年ARPU值將以1%的增速穩(wěn)定增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司移動(dòng)業(yè)務(wù)營(yíng)收有望在未來(lái)幾年繼續(xù)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2018-2020年增速分別為10.1%、8.4%和6.6%。

固網(wǎng)業(yè)務(wù)：（1）公司傳統(tǒng)寬帶接入和固定電話業(yè)務(wù)都增長(zhǎng)乏力。寬帶接入的用戶(hù)數(shù)增長(zhǎng)是以ARPU值的下降為代價(jià)，預(yù)計(jì)寬帶接入收入下滑；固定電話市場(chǎng)縮窄，預(yù)計(jì)固定電話收入下滑。（2）但公司在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)發(fā)力，與戰(zhàn)略投資者的合作也將提高公司在該業(yè)務(wù)上的競(jìng)爭(zhēng)力，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)有望在近幾年大幅增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2018-2020年收入增速分別為20%、25%和30%。（3）整體而言，預(yù)計(jì)固網(wǎng)業(yè)務(wù)在未來(lái)幾年企穩(wěn)，預(yù)計(jì)2018-2020年固網(wǎng)業(yè)務(wù)總收入增速分別為-1.0%，3.3%和6.6%；

銷(xiāo)售通信產(chǎn)品業(yè)務(wù)：由于運(yùn)營(yíng)商對(duì)于通信終端的補(bǔ)貼不斷下降，整體營(yíng)收也隨之下滑。我們預(yù)計(jì)2018-2020年的增速分別為-10.0%、-5.0%和-2.5%；

其他業(yè)務(wù)：假設(shè)公司其他業(yè)務(wù)收入2018-2020年保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，增速均為10%；

成本和費(fèi)用：（1）毛利率：公司深耕4G以及為5G建設(shè)做準(zhǔn)備，網(wǎng)絡(luò)營(yíng)運(yùn)及支撐成本以及技術(shù)服務(wù)成本預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)增加；由于通信產(chǎn)品終端補(bǔ)貼下降，銷(xiāo)售通信成品成本預(yù)計(jì)會(huì)有所下滑；民間結(jié)算支出、人工成本等其他成本預(yù)計(jì)增速保持穩(wěn)定。預(yù)計(jì)2018-2020年公司營(yíng)業(yè)成本增速分別為2.5%、3.6%、4.3%；由于預(yù)計(jì)收入增速高于成本增速，預(yù)計(jì)2018-2020年毛利率水平分別為26.19%、27.71%、28.82%，整體保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

（2）費(fèi)用率：公司近兩年內(nèi)部管理不斷改善，管理模式改革和創(chuàng)新，內(nèi)部運(yùn)行效率提高，預(yù)計(jì)2018-2020年管理費(fèi)用率較2017年降低；此外，預(yù)計(jì)公司今年將受益于互聯(lián)網(wǎng)低成本營(yíng)銷(xiāo)渠道銷(xiāo)售費(fèi)用率降低；19年預(yù)計(jì)伴隨5G宣傳的開(kāi)啟，費(fèi)用率略有回升；隨著公司市場(chǎng)影響力和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的不斷提高，預(yù)計(jì)2020年公司銷(xiāo)售費(fèi)用將有所下降；混改后公司債務(wù)情況有所好轉(zhuǎn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用預(yù)期將下降。我們認(rèn)為，公司整體費(fèi)用率將基本保持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)期間費(fèi)用率2018-2020年分別為20.29%、20.53%、20.10%。

中國(guó)聯(lián)通是國(guó)內(nèi)三大運(yùn)營(yíng)商唯一在A股上市的公司，另兩家運(yùn)營(yíng)商均在H股上市。參考中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信的PEG可以看到，大多時(shí)候，中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信的PEG跟中國(guó)聯(lián)通相比要高。我們認(rèn)為，以往中國(guó)聯(lián)通在三家運(yùn)營(yíng)商中處于較為弱勢(shì)的地位，因此估值水平偏低，2012年12月31日聯(lián)通的PEG僅為移動(dòng)和電信均值的15%。2013年12月31日聯(lián)通PEG為移動(dòng)PEG的11%，因電信PEG為負(fù)值，無(wú)法與行業(yè)平均進(jìn)行比較。我們認(rèn)為，公司目前基本面大大改善，公司估值與行業(yè)平均估值水平的差距理應(yīng)縮小。

從股息率來(lái)看，公司以往股息率是移動(dòng)和電信股息率均值的20%~36%，這也是估值偏低的原因之一。2016年公司業(yè)績(jī)大幅下滑，沒(méi)有分紅。2017年公司分紅預(yù)案中擬每10股派息0.204元（含稅），雖然股息率仍然偏低（中國(guó)移動(dòng)2017年派發(fā)上市二十周年紀(jì)念特別股息每股3.20港元，拉高了行業(yè)平均水平，剔除特別股息后股息率為4.36%），但值得注意的是，2017年中國(guó)聯(lián)通擬分紅金額占合并報(bào)表中歸屬于上市公司普通股股東的凈利潤(rùn)的比率高達(dá)144.84%，顯示了公司回饋股東的決心和對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的信心。我們認(rèn)為，隨著公司盈利狀況進(jìn)一步改善，公司業(yè)績(jī)進(jìn)一步提高，公司股息率有望繼續(xù)上升，公司估值也應(yīng)有所提升。

首次覆蓋給予公司“增持”評(píng)級(jí)。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，公司2018-2020年歸母凈利潤(rùn)分別為37.8/52.2/74.7億元，2019年P(guān)EG為0.89，僅為行業(yè)平均的33%。我們認(rèn)為，公司在2017年成功引入戰(zhàn)略投資者，公司作為國(guó)企改革的龍頭，基本面改善明顯，公司的估值水平與行業(yè)平均估值水平的差距理應(yīng)縮小，我們認(rèn)為，公司2019年合理PEG水平為行業(yè)平均值的37%~39%，即2019 PEG 0.99~1.05，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)6.52-6.91元，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、公司各業(yè)務(wù)ARPU值下滑高于預(yù)期

公司分業(yè)務(wù)ARPU值下滑將可能導(dǎo)致分業(yè)務(wù)收入、利潤(rùn)下降，從而影響公司業(yè)績(jī)。

2、新業(yè)務(wù)拓展不達(dá)預(yù)期

新業(yè)務(wù)拓展情況若不及預(yù)期，則公司新業(yè)務(wù)板塊收入和毛利率情況可能低于預(yù)期。

3、資本支出大于預(yù)期

資本支出若比預(yù)計(jì)的金額有較大提高，則公司業(yè)績(jī)壓力增大，可能影響公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。