禾賽科技在短期和長(zhǎng)期內(nèi)，面臨利潤(rùn)大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)

業(yè)務(wù)概覽

禾賽科技(HSAI)在其新聞稿中稱(chēng)自己是一家全球化的激光雷達(dá)研發(fā)與制造企業(yè)。公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于支持高級(jí)輔助駕駛系統(tǒng)(ADAS)的乘用車(chē)和商用車(chē)，以及自動(dòng)駕駛汽車(chē)。據(jù)其投資者關(guān)系網(wǎng)站顯示，禾賽科技擁有全球自動(dòng)駕駛激光雷達(dá)市場(chǎng)60%的份額，并在2017年至2022年期間交付了超過(guò)10萬(wàn)臺(tái)激光雷達(dá)。

禾賽科技目前主要的產(chǎn)品

來(lái)源：禾賽科技2022財(cái)年20-F文件

禾賽科技的新產(chǎn)品線(xiàn)

來(lái)源：禾賽科技2022財(cái)年20-F文件

根據(jù)2022年第四季度財(cái)報(bào)，禾賽科技的產(chǎn)品銷(xiāo)售收入占公司2022年全年收入的96%，而服務(wù)收入僅占禾賽科技去年收入的4%。

ADAS激光雷達(dá)市場(chǎng)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)潛力

禾賽科技目前的收入僅占該公司總目標(biāo)市場(chǎng)的一小部分，這表明該公司還有很大的增長(zhǎng)空間。

禾賽科技2022財(cái)年的銷(xiāo)售額為12.027億元人民幣(合1.74億美元)。相比之下，根據(jù)弗若斯特沙利文在禾賽科技招股書(shū)中的預(yù)測(cè)，弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)該公司2026年的TAM將達(dá)到294億美元，這意味著禾賽科技過(guò)去12個(gè)月的收入僅占其2026年TAM的0.6%。此外，根據(jù)S&P Capital IQ的數(shù)據(jù)，賣(mài)方分析師的一致財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)也表明，市場(chǎng)預(yù)計(jì)2026財(cái)年禾賽科技的收入將以61%的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，達(dá)到80.78億元人民幣。猛獸財(cái)經(jīng)認(rèn)為，考慮到市場(chǎng)對(duì)ADAS激光雷達(dá)需求的良好前景，賣(mài)方分析師對(duì)禾賽科技增長(zhǎng)前景的預(yù)測(cè)是現(xiàn)實(shí)的。

正如禾賽科技的IPO招股書(shū)中所述，弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，美國(guó)和中國(guó)市場(chǎng)的ADAS滲透率將分別從2022年的2.7%和4.6%增加到2026年的33.7%和36.8%。一些汽車(chē)制造商正在將ADAS功能整合到他們的車(chē)輛中，以在競(jìng)爭(zhēng)激烈的汽車(chē)市場(chǎng)中吸引消費(fèi)者;而其他汽車(chē)制造商則被迫為其產(chǎn)品采用ADAS功能，以滿(mǎn)足與安全相關(guān)的規(guī)則和規(guī)定。這些關(guān)鍵的需求驅(qū)動(dòng)因素也為半導(dǎo)體行業(yè)研究公司Yole Group的預(yù)測(cè)提供了支持，該公司預(yù)測(cè)全球ADAS激光雷達(dá)市場(chǎng)將在六年內(nèi)增長(zhǎng)93.6%，到2027年達(dá)到20億美元。

增加新的國(guó)際客戶(hù)的好機(jī)會(huì)

禾賽科技的客戶(hù)群目前主要局限于國(guó)內(nèi)或中國(guó)企業(yè)。如果禾賽科技能夠與新的海外客戶(hù)開(kāi)展業(yè)務(wù)，這將是該公司在地域擴(kuò)張和客戶(hù)多樣化方面的重大突破。

在該公司的IPO招股書(shū)中，禾賽科技強(qiáng)調(diào)，截至2022年第三季度末，理想汽車(chē)(LI)和路特斯汽車(chē)是其ADAS激光雷達(dá)產(chǎn)品的最大客戶(hù)。但禾賽科技也在2023年3月17日的2022年第四季度財(cái)報(bào)會(huì)議上表示，目前“公司正在與包括歐洲和美國(guó)在內(nèi)的多家國(guó)際汽車(chē)制造商就新的激光雷達(dá)供應(yīng)協(xié)議進(jìn)行后期談判”，預(yù)計(jì)這些談判的結(jié)果將在今年下半年公布。

猛獸財(cái)經(jīng)認(rèn)為，禾賽科技很有可能在不久的將來(lái)將一家或多家外國(guó)汽車(chē)制造商納入其客戶(hù)名單，因?yàn)樵谝?guī)模和定價(jià)方面，禾賽科技的美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是無(wú)法與禾賽科技競(jìng)爭(zhēng)的。作為參考，禾賽科技去年的ADAS激光雷達(dá)交付量約為6.2萬(wàn)臺(tái)。在該公司2022年第四季度的財(cái)報(bào)會(huì)議上，禾賽科技強(qiáng)調(diào)，2022年，其“汽車(chē)激光雷達(dá)的出貨量比在美股上市的8家美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的總和還多出了2倍”。與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，禾賽科技相對(duì)較大的規(guī)模也使其產(chǎn)品定價(jià)能力更具競(jìng)爭(zhēng)力。

在其他條件相同的情況下，汽車(chē)制造商自然會(huì)選擇具有卓越交付記錄的激光雷達(dá)供應(yīng)商，這些供應(yīng)商也會(huì)提供更有吸引力的價(jià)格。這將使禾賽科技在短期內(nèi)獲得新的海外客戶(hù)的供應(yīng)合同，這也將進(jìn)一步鞏固禾賽科技作為ADAS激光雷達(dá)市場(chǎng)可靠供應(yīng)商的聲譽(yù)。

盈利前景

正如前文所述，雖然我們看好禾賽科技的增長(zhǎng)前景，但我們還擔(dān)心禾賽科技未來(lái)在短期內(nèi)和長(zhǎng)期內(nèi)的盈利能力。

禾賽科技在其2022年第四季度財(cái)報(bào)中指出，由于“兩個(gè)大型生產(chǎn)設(shè)施的建設(shè)”(需要時(shí)間才能達(dá)到最佳利用率)和不利的收入組合(新ADAS產(chǎn)品數(shù)量的增加)，“2023年的毛利率將面臨下降壓力”。具體來(lái)說(shuō)，根據(jù)S&P Capital IQ的市場(chǎng)一致性財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，賣(mài)方分析師認(rèn)為禾賽科技的毛利率可能會(huì)從2022財(cái)年的39.2%下降到2023財(cái)年的35.0%。

更令人擔(dān)憂(yōu)的是，禾賽科技的中長(zhǎng)期毛利率可能會(huì)繼續(xù)下降。禾賽科技的長(zhǎng)期毛利率目標(biāo)是35%，但分析師預(yù)測(cè)，到2025財(cái)年，禾賽科技的毛利率可能進(jìn)一步下降至29.2%(來(lái)源S&P Capital IQ數(shù)據(jù))。

如前所述，禾賽科技憑借其作為汽車(chē)激光雷達(dá)市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者的地位，有能力為行業(yè)設(shè)定價(jià)格，這使其目前能夠獲得相當(dāng)可觀的毛利率。但是，現(xiàn)有的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和新進(jìn)入者最終會(huì)在未來(lái)擴(kuò)大規(guī)模，這可能會(huì)改變汽車(chē)激光雷達(dá)市場(chǎng)的定價(jià)環(huán)境。

雖然禾賽科技已經(jīng)與理想汽車(chē)進(jìn)行了合作，但其他中國(guó)電動(dòng)汽車(chē)制造商也有自己的主要激光雷達(dá)供應(yīng)商，比如蔚來(lái)(NIO)和小鵬汽車(chē)(XPEV)在汽車(chē)激光雷達(dá)領(lǐng)域就與中國(guó)激光雷達(dá)公司圖達(dá)通智能科技(Innovusion)和速騰聚創(chuàng)(RoboSense)進(jìn)行了合作。如果速騰聚創(chuàng)或圖達(dá)通智能科技獲得了更多的中國(guó)或國(guó)際汽車(chē)制造商客戶(hù)，并及時(shí)提高產(chǎn)量，那么這可能會(huì)導(dǎo)致汽車(chē)激光雷達(dá)行業(yè)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，并導(dǎo)致禾賽科技的利潤(rùn)率低于預(yù)期。

另外，禾賽科技與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之間的知識(shí)產(chǎn)權(quán)糾紛也可能會(huì)影響到禾賽科技未來(lái)的盈利能力，在最壞的情況下，這可能會(huì)導(dǎo)致大量的法律費(fèi)用，甚至是大量的經(jīng)濟(jì)賠償。例如，媒體報(bào)道，禾賽科技的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之一Ouster(OUST)已經(jīng)對(duì)禾賽科技提起“專(zhuān)利侵權(quán)訴訟”了。

5月11日，美國(guó)國(guó)際貿(mào)易委員會(huì)(ITC)投票決定對(duì)特定激光雷達(dá)(光檢測(cè)和測(cè)距)系統(tǒng)及其組件(Certain Lidar (Light Detection and Ranging) Systems and Components Thereof)啟動(dòng)337調(diào)查。

美國(guó)Ouster, Inc已經(jīng)向美國(guó)ITC提出337立案調(diào)查申請(qǐng)，主張對(duì)美出口、在美進(jìn)口和在美銷(xiāo)售的該產(chǎn)品侵犯了其知識(shí)產(chǎn)權(quán)，請(qǐng)求美國(guó)ITC發(fā)布有限排除令、禁止令。

中國(guó)上海Hesai Group, China、中國(guó)上海Hesai Technology Co., Ltd., China上海禾賽科技有限公司、美國(guó)Hesai Inc., Palo Alto, CA被列為被告。

因此，禾賽科技的盈利能力在短期和長(zhǎng)期內(nèi)存在下滑風(fēng)險(xiǎn)。

估值

截至2023年4月24日，禾賽科技的股價(jià)為8.68美元，與今年2月份上市時(shí)的19美元IPO價(jià)格相比，禾賽科技的股價(jià)已經(jīng)下跌了54%。禾賽科技的股價(jià)在短短幾個(gè)月內(nèi)就出現(xiàn)了大幅下跌，這也向市場(chǎng)發(fā)出了一個(gè)強(qiáng)烈的信號(hào)，即投資者認(rèn)為禾賽科技的股價(jià)太高了。

根據(jù)S&P Capital IQ的數(shù)據(jù)，禾賽科技目前的預(yù)期市盈率為3.2倍，而市場(chǎng)對(duì)其同行Ouster的預(yù)期市盈率要低得多，未來(lái)12個(gè)月的預(yù)期市盈率為0.9倍。目前，市場(chǎng)對(duì)禾賽科技和Ouster的2022-2026財(cái)年收入復(fù)合年增長(zhǎng)率預(yù)期分別為61%和88%。

這說(shuō)明，雖然禾賽科技的股價(jià)已經(jīng)出現(xiàn)了大幅下跌，但其股價(jià)仍然被高估了，而且禾賽科技的估值相對(duì)于Ouster也有很大的溢價(jià)。

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審核編輯：湯梓紅