中芯國際：長期信仰，也逃不出“周期魔咒”

中芯國際（0981.HK/688981.SH）北京時間11月 10日晚，長橋港股盤后發(fā)布 2022 年度第三季度財報（截至 2022 年9月），要點如下：

1、整體業(yè)績：收入開始不及預(yù)期。中芯國際本季度實現(xiàn)收入 19.07億美元，環(huán)比增長0.2%，收入端勉強達到指引預(yù)期下限（0-2%），但低于市場預(yù)期（19.33億美元）。公司本季毛利率繼續(xù)回落至38.9%，毛利率符合市場預(yù)期（38.8%）。

2、細觀三大核心指標(biāo)：收入、毛利率和產(chǎn)能利用率。收入端通過量價分拆，中芯國際本季度收入的增長主要來自于出貨均價的提升，均價提升主要是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性的影響。而晶圓出貨量本季的環(huán)比下滑，一定程度上也反映了半導(dǎo)體周期的下行。在下游需求開始疲軟的情況下，公司存貨逐季走高，公司因此也調(diào)低了產(chǎn)能利用率。公司本季度產(chǎn)能利用率從上季度的97%大幅下滑至92.4%，這也直接拉低了公司的毛利率。

3、業(yè)務(wù)進展情況：智能手機或開始觸底，國產(chǎn)替代仍在繼續(xù)。本季度智能手機業(yè)務(wù)占比有所回升，主要是本季度智能家居和消費電子業(yè)務(wù)下滑的影響。從絕對值上看，本季手機業(yè)務(wù)已經(jīng)不再下降。結(jié)合產(chǎn)業(yè)鏈情況，海豚君認為雖然智能手機從各方面看仍未看到回暖的跡象，但是從部分供應(yīng)鏈廠商的數(shù)據(jù)看，已經(jīng)開始看到觸底的苗頭。而在國際半導(dǎo)體摩擦等事件影響，越來越多的國內(nèi)廠商會優(yōu)先選擇中芯國際等國內(nèi)半導(dǎo)體的產(chǎn)能。內(nèi)地及香港客戶在中芯國際的收入份額有望繼續(xù)提升。

4、下季度指引：中芯國際預(yù)期 2022 年第四季度收入環(huán)比下滑13%-15%（對應(yīng)16.2-16.6億美元），明顯低于市場預(yù)期（收入18.2 億美元）；毛利率 30-32%，低于市場預(yù)期（毛利率33.6%）。

海豚君整體觀點：

中芯國際本次財報不太出色，雖然毛利率達到了市場預(yù)期，但收入端已經(jīng)miss了市場預(yù)期。而相比于本季度的業(yè)績，公司給出的下季度指引更不樂觀。

正如海豚君在上季財報點評《價格漲不動了，中芯死扛 “周期劫”》中提到的，“公司庫存持續(xù)走高，價格增長開始停滯，都暗示著行業(yè)見頂?shù)嫩E象”。而本季度繼續(xù)走高的存貨和大幅下滑的產(chǎn)能利用率，都表明半導(dǎo)體行業(yè)已經(jīng)見頂并開始下行。

而結(jié)合下季度指引，公司更是給出了環(huán)比下滑13-15%的收入預(yù)期，這也是公司自2021年以來首個環(huán)比下滑的收入指引，也表明半導(dǎo)體周期明確結(jié)束。而公司30-32%的毛利率指引，也表明公司下季度可能進一步調(diào)低產(chǎn)能利用率，這和不斷走高的存貨數(shù)據(jù)相匹配。因此在半導(dǎo)體下行通道中，公司的業(yè)績也將隨著行業(yè)可能出現(xiàn)進一步的下行。

另外在中芯的這份財報中，我們也能看到①智能家居和消費電子（手表、耳機等）業(yè)務(wù)開始下滑，下游需求可能出現(xiàn)惡化；②智能手機業(yè)務(wù)從過去幾季的下滑中出現(xiàn)了穩(wěn)住的跡象；③內(nèi)地和香港客戶的占比仍在持續(xù)上升。

結(jié)合產(chǎn)業(yè)鏈情況，海豚君認為智能手機在經(jīng)歷過去幾季的下滑后，過高的存貨已經(jīng)有所消化，或許將出現(xiàn)觸底的跡象；隨著各廠商對自主可控需求的增加，中芯國際的內(nèi)地和香港客戶占比將繼續(xù)上升，這也為公司在半導(dǎo)體下行中提供了一定的訂單保證。海豚君依然相信中芯國際在半導(dǎo)體自主可控道路上的長期價值，但公司短期業(yè)績不可避免會受行業(yè)周期下行的影響。

關(guān)于本次財報，長橋海豚君主要關(guān)注以下幾個問題：

1、整體業(yè)績vs市場預(yù)期：中芯國際的三大核心指標(biāo)，收入、毛利率和產(chǎn)能利用率，在半導(dǎo)體開啟周期下行的時候，公司是否有超預(yù)期表現(xiàn)？

2、收入增長的具體來源：本季度公司收入增長，量和價格方面分別貢獻了多少？半導(dǎo)體行業(yè)下行，對公司的出貨量和價格是否有影響？

3、毛利率提升的來源：本季度公司毛利率能否達到預(yù)期，價格和成本變化如何？原材料漲價是否仍在繼續(xù)影響？

4、業(yè)務(wù)開展情況：中芯國際各下游表現(xiàn)如何？國內(nèi)半導(dǎo)體客戶的進展如何？

5、經(jīng)營業(yè)績方面：中芯國際本季度經(jīng)營面有什么變化？存貨和應(yīng)收賬款是否合理？EBITDA的情況如何？

以下是詳細分析

一、核心指標(biāo)看中芯國際：收入、毛利率和產(chǎn)能利用率

核心指標(biāo) 1：收入端

2022年第三季度中芯國際實現(xiàn)營收19.07億美元，環(huán)比增長0.2%，低于市場預(yù)期（19.33億美元）。公司本季度出貨均價仍在增長，而出貨量開始出現(xiàn)環(huán)比下滑。公司存貨不斷攀升，也表明下游需求開始疲軟，影響了公司晶圓的出貨。

從量和價的維度來具體分析，本季度中芯國際收入增長的主要驅(qū)動力：

1）量的維度，中芯國際本季晶圓付運量（等效8寸）達到1798千片，環(huán)比下滑4.7%；

2）價的維度，中芯國際本季單晶圓收入（等效8寸）為1061美元，環(huán)比增長5.2%。

從量價分拆來看，本季度公司營收增長的主要驅(qū)動力來自晶圓出貨均價的提升。

結(jié)合中芯國際近幾個季度的存貨不斷走高的情況，本季度出貨量出現(xiàn)回落也算意料之中。而今出貨均價的繼續(xù)走高，主要是受高價產(chǎn)品出貨占比提升帶來的結(jié)構(gòu)性影響。

或許是受行業(yè)下行/存貨走高的影響，公司本季度的產(chǎn)能擴充有所放緩。至三季度末，公司晶圓產(chǎn)能（折合8寸）1952千片，環(huán)比微增0.5%。而本季度把全年資本開支上調(diào)16億美元，主要是公司設(shè)備交期而進行提前預(yù)付。

展望四季度，中芯國際給出了收入環(huán)比下滑13-15% 的季度指引，對應(yīng)下一季度公司有望實現(xiàn)營收 16.2-16.6 億美元，遠低于市場一致預(yù)期（18.23 億美元）。結(jié)合聯(lián)電法說會對下季度 “價格端與上季持平” 的預(yù)期，海豚君認為中芯國際在四季度的下滑主要是在出貨量方面。

核心指標(biāo) 2：毛利率

2022 年第三季度中芯國際的毛利率為 38.9%，環(huán)比下降0.5pct，符合市場一致預(yù)期（38.8%）。

對公司進行成本結(jié)構(gòu)拆分，分析本季度中芯國際毛利率提升的來源：

單片毛利=單片晶圓收入 - 單片固定成本 - 單片可變成本

1）單片晶圓收入：中芯國際本季單晶圓收入（等效8寸）為1061美元，環(huán)比增長52美元/片。

2）單片固定成本（折舊及攤銷）：本季單片固定成本（等效8寸）為230美元，環(huán)比增長10美元/片。

3）單片可變成本（其他制造費用）：本季單片可變成本（等效8寸）為418美元，環(huán)比增長 27美元/片。

4）單片毛利：中芯國際本季單片毛利（等效8寸）為413美元，環(huán)比增加15美元/片。

通過成本分拆發(fā)現(xiàn)，中芯國際本季度毛利率再度下滑，毛利率的下滑受公司單片可變成本和單片固定成本的增加影響，主要是由產(chǎn)能利用率的下降導(dǎo)致。

公司單片晶圓收入和毛利的增長主要是由于較高價格產(chǎn)品出貨占比提升所致，而毛利率最終的下降主要是部分產(chǎn)線利用率的下滑直接帶來成本項的增加。

展望四季度，中芯國際給出了毛利率 30-32% 的季度指引，低于市場一致預(yù)期（33.59%）。結(jié)合此前聯(lián)電給出的毛利率下滑指引，這也驗證了半導(dǎo)體周期下行在各大芯片廠財報上的表現(xiàn)。結(jié)合公司這季度繼續(xù)走高的存貨情況，海豚君預(yù)測公司在四季度將進一步調(diào)低產(chǎn)能利用率，進而影響公司的毛利率。

核心指標(biāo) 3：產(chǎn)能利用率

產(chǎn)能利用率指標(biāo)，不僅反映中芯國際季度經(jīng)營情況，也從中能折射出整個晶圓制造行業(yè)的景氣度趨勢。晶圓制造行業(yè)景氣度推升，帶動中芯國際及同行多家廠商持續(xù)出現(xiàn)滿產(chǎn)的現(xiàn)象。而今隨著半導(dǎo)體出現(xiàn)下行跡象，下游廠商的訂單調(diào)整將直接影響芯片制造廠的產(chǎn)能利用率。

2022年第三季度中芯國際的產(chǎn)能利用率 92.1%。本季中芯國際的產(chǎn)能利用率大幅滑坡，92.1%是公司近三年來產(chǎn)能利用率新低，這也意味著這幾年的半導(dǎo)體上行周期徹底終結(jié)。如果說二季度的產(chǎn)能利用率可以部分歸結(jié)于疫情，而三季度如此大的下滑，就是整體行業(yè)見頂下行的體現(xiàn)。

展望四季度，雖然三季度的產(chǎn)能利用率創(chuàng)出了近年來的新低，但是由于三季度存貨的繼續(xù)攀升，四季度公司的產(chǎn)能利用率仍將看不到好轉(zhuǎn)的跡象。結(jié)合公司給出的大幅下滑的收入和毛利率指引，海豚君預(yù)期四季度公司的產(chǎn)能利用率可能比三季度更低。

二、業(yè)務(wù)層面看中芯國際

看完三大核心指標(biāo)后，長橋海豚君和大家一起全方位來看中芯國際的季度業(yè)務(wù)情況：

2.1 各下游市場方面：智能手機或開始觸底

本季度中芯國際的智能手機業(yè)務(wù)收入占比回升至26%，這主要是因為智能家居和消費電子這本季均出現(xiàn)一定的下滑。而在各板塊中，其他業(yè)務(wù)收入的收入占比繼續(xù)提升，本季度提升至 35.8%，這其他業(yè)務(wù)中，主要包括汽車、工業(yè)等應(yīng)用領(lǐng)域，主要反應(yīng)在新能源等領(lǐng)域的需求帶動。

細看中芯國際各下游的情況，本季度智能家居和消費電子業(yè)務(wù)的環(huán)比下滑，也反映了這兩行業(yè)受通脹等影響，需求出現(xiàn)疲軟的跡象。而此前持續(xù)下滑的智能手機業(yè)務(wù)，這季度出現(xiàn)開始有穩(wěn)住的表現(xiàn)。海豚君認為，雖然智能手機從各方面看仍未看到回暖的跡象，但是從部分供應(yīng)鏈廠商的數(shù)據(jù)看，已經(jīng)開始看到觸底的苗頭。而在本季度中芯國際的智能手機業(yè)務(wù)也不再下降，雖然過去手機業(yè)務(wù)占比持續(xù)下滑，但未來手機業(yè)務(wù)扔將在中芯國際的業(yè)務(wù)中占有2成以上的份額。

2.2 各晶圓尺寸：12寸晶圓持續(xù)提升

中芯國際從2022年一季度起不再披露各制程節(jié)點的收入占比，僅披露了8寸和12寸晶圓收入占比，這就無法細致地看到每個節(jié)點的收入變化情況。

本季度中芯國際12寸晶圓收入占比繼續(xù)提升，達到了68.4%。從產(chǎn)能占比的提升趨勢看，中芯國際未來的重心仍然是在12寸晶圓。12 寸產(chǎn)品的收入占比繼續(xù)提升，主要得益于本季度擴充的新產(chǎn)能基本以12寸為主。

2.3 各地區(qū)分布情況：國產(chǎn)替代持續(xù)走高

中芯國際的內(nèi)地及香港地區(qū)客戶收入占比，本季度再次提升至 69.6%，再創(chuàng)新高。H 廠商受限制后，內(nèi)地及香港地區(qū)占比一度下跌至 55% 左右，而現(xiàn)在已經(jīng)連續(xù)接近 7 成。一方面表明，中芯國際目前客戶結(jié)構(gòu)上相對穩(wěn)定，以國內(nèi)客戶為主；另一方面表明，國內(nèi)其他客戶目前已經(jīng)填補了 H 廠商的缺口，并仍在提升。

海豚君認為，隨著半導(dǎo)體摩擦等事件影響，為了保證自身的供應(yīng)鏈安全，越來越多的國內(nèi)廠商會優(yōu)先選擇中芯國際等國內(nèi)半導(dǎo)體的產(chǎn)能。中國內(nèi)地及香港地區(qū)客戶，在中芯國際的收入份額將繼續(xù)提升。

三、經(jīng)營數(shù)據(jù)看中芯國際

3.1 經(jīng)營開支：新廠經(jīng)營導(dǎo)致支出增加

從經(jīng)營開支角度看，本季度中芯國際經(jīng)營開支是 2.64億美元，環(huán)比有所提升。

拆分本季度的經(jīng)營開支看，研究及開發(fā)支出1.83億美元，一般及行政開支 1.53億美元以及消費及市場推廣開支0.07億美元。研發(fā)費用和上季度基本持平，而一般及行政費用有明顯提升，其中一般及行政費用的提升主要來自于第三季度新廠試經(jīng)營相關(guān)支出增加。

本季度經(jīng)營開支的增加，主要來自于新廠試經(jīng)營帶來的一般及行政費用增加，其他費用基本保持不變。

3.2 經(jīng)營指標(biāo)：存貨指標(biāo)仍不樂觀，逼近歷史峰值

從經(jīng)營指標(biāo)角度看，主要從公司的存貨、應(yīng)收賬款兩項觀察：

①中芯國際本季度存貨 16.98億美元，環(huán)比增長17.2%；

②中芯國際本季度應(yīng)收賬款 12.55億美元，環(huán)比增長3.7%。

③結(jié)合資產(chǎn)負債表中存貨&應(yīng)收賬款和收入之間的關(guān)系，本季度存貨/收入和應(yīng)收賬款/收入分別為89% 和66%。從營運指標(biāo)的角度看，中芯國際的存貨仍在繼續(xù)走高，存貨占比快接近歷史高位。

結(jié)合公司的存貨和產(chǎn)能利用率數(shù)據(jù)，基本能看到公司的趨勢。今年一季度公司的產(chǎn)能利用率仍接近滿載，隨著公司存貨從一季度以來持續(xù)走高，公司從二季度開始產(chǎn)能利用率開始松動。那么結(jié)合當(dāng)前的存貨情況，海豚君預(yù)期四季度的產(chǎn)能利用率可能進一步下調(diào)，以優(yōu)先消化公司原有存貨。

3.3 EBITDA 指標(biāo)：利潤和折舊各占一半

從 EBITDA 的角度看，三季度中芯國際稅息折舊及攤銷前利潤達到 11.92億美元，繼續(xù)維持高位。

分拆看指標(biāo)看，中芯國際的稅息折舊及攤銷前利潤主要來自于經(jīng)營利潤的釋放和折舊攤銷兩部分，本季度利潤端有所下降而折舊攤銷依舊有所增加。經(jīng)測算本季度的利潤率（稅息折舊及攤銷前），達到 62.5%。公司由于制造業(yè)重資產(chǎn)的特點，公司的利潤有一部分都被折舊和攤銷給侵蝕了。