汽車電子PCB應(yīng)用廣闊，市場呈現(xiàn)快速增長

1.PCB是電子元器件重要基礎(chǔ)載體，汽車領(lǐng)域應(yīng)用發(fā)展前景廣闊

1.1.PCB——電子元器件載體

PCB 是電子元器件的重要支撐體。PCB（printed circuit board，印刷電路板）是重要的電 子部件，是電子元器件的支撐體，是電子元器件電氣連接的載體，而 PCBA 是 PCB 空板經(jīng) 過 SMT 上件，再經(jīng)過 DIP 插件的整個制程后得到的，簡單理解即為貼了片的 PCB。

PCB 下游應(yīng)用中，汽車領(lǐng)域?yàn)橹匾獞?yīng)用場景。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，2020 年 PCB 下游應(yīng)用場景廣闊，幾乎包括了所有電氣電路產(chǎn)品。通信電子是 PCB 下游最大應(yīng)用，占據(jù) 35%的應(yīng)用份額，而汽車電子應(yīng)用目前占比 16%，為 PCB 下游重要場景之一。

1.2.汽車電子PCB應(yīng)用廣闊，市場呈現(xiàn)快速增長

1.2.1.汽車PCB應(yīng)用場景豐富，單車價值量提升空間大

汽車多部件應(yīng)用 PCB。在汽車整車中，目前多個領(lǐng)域均有 PCB 的應(yīng)用，包括控制系統(tǒng)、影 音系統(tǒng)、GPS 模塊等等，應(yīng)用場景豐富。我們認(rèn)為，未來汽車電子化程度不斷提升，汽車 PCB 應(yīng)用需求仍將繼續(xù)增加，車用 PCB 發(fā)展態(tài)勢良好。（報告來源：未來智庫）

按照類型分，汽車 PCB 主要類型包含 5 類，分別是柔性 PCB 板即 FPC、剛性 PCB 板即 RPCB、 軟硬結(jié)合板、HDI 板以及 LED PCB。由于材質(zhì)與特性的不同，各類型 PCB 擁有不同的應(yīng)用 場景。HDI 應(yīng)用增長。根據(jù)佐思汽研的數(shù)據(jù)，汽車用 HDI、射頻板和柔性板與汽車智能化關(guān)聯(lián)程 度高，應(yīng)用比例保持增長。此外有大電流 PCB 與新能源汽車關(guān)聯(lián)程度高，可保持微幅增長。HDI、射頻板和柔性板投入大，特別是 HDI 非大廠不能做。 PCB 單車價值量目前不高，預(yù)計未來有望隨汽車新四化的推動不斷提升。根據(jù)戰(zhàn)新 AI 產(chǎn) 業(yè)智庫的數(shù)據(jù)，截止 2019 年 7 月，低檔、中檔和高檔汽車單臺 PCB 的價值分別為 30-40 美元、50-70 美元和 100-150 美元。我們預(yù)計未來隨著汽車新四化的不斷推進(jìn)，單車 PCB 的價值量有望持續(xù)提升。

1.2.2.市場空間廣闊，亞太市場高速增長

全球汽車 PCB 市場持續(xù)保持增長。根據(jù) Verified Market Research 預(yù)測，2021-2028 年汽 車 PCB 市場將保持增長，區(qū)間 CAGR 為 5.30%。市場規(guī)模將由 2020 年 78.1 億美金提升至 2028 年 124.8 億美金。亞太地區(qū)是規(guī)模最大市場，同時是增長最快的市場。分區(qū)域來看，亞太地區(qū)車用 PCB 市場 規(guī)模位列全球首位，占據(jù)全球 38%的市場份額，同時根據(jù) Mordor Intelligence 的預(yù)測，未 來亞太地區(qū)市場將成為增速最高的市場。其中我們認(rèn)為，中國市場也將成為快速增長，充 滿機(jī)遇的市場。

2.需求端：汽車新四化推動汽車pcb單車價值量提升

汽車電子在整車中成本占比逐漸提升。汽車電子滲透率不斷提升，電子化趨勢明顯。預(yù)計 2030 年達(dá)到 50%左右滲透率。汽車電子成本占比提升主要源于：1）智能化浪潮下 ADAS 滲 透率和自動化程度的不斷提升，全面提升汽車電子化程度；2）電動化浪潮下新能源汽車 加速滲透，單車電子零部件成本占比相較傳統(tǒng)汽車至少翻倍，電子裝置在傳統(tǒng)高級轎車中 的成本占比約為 25%，在新能源車中則達(dá)到 45%-65%；3）部分原用于中高端車型的汽車 電子零部件如防抱死制動系統(tǒng)（ABS）、電子穩(wěn)定控制系統(tǒng)（ESC）、倒車影像系統(tǒng)等加速向 中低端車型滲透。 新能源汽車新趨勢帶動汽車電子占比進(jìn)一步快速提升。新能源車汽車電子占比更高。汽車電子在整車成本中的占比不盡相同，其中在緊湊型乘用車成本中的占比達(dá)到 15%，中高端 乘用車占比達(dá) 28%，混合動力乘用車占比達(dá) 47%，純電動乘用車占比達(dá) 65%。 新四化下，汽車電子整車占比持續(xù)提升，汽車電子應(yīng)用中 PCB 為重要底座支撐，提升汽車 PCB 的應(yīng)用需求。

2.1.智能化：智能駕駛推動ADAS傳感器PCB應(yīng)用需求提升

2.1.1.智能駕駛浪潮洶涌，ADAS傳感器快速發(fā)展

智能化下汽車 pcb 需求增長，車用傳感器均需要 pcb。汽車智能駕駛成為產(chǎn)業(yè)發(fā)展的核心 目標(biāo)，保障駕駛安全以及實(shí)現(xiàn)無人駕駛使得汽車需要多種傳感器，而這之中需要有控制發(fā) 動機(jī)性能和車輛安全性的微芯片，汽車越來越依賴可靠的印刷電路板。所有的安全功能， 如昏昏欲睡的駕駛員警報、盲點(diǎn)檢測，都需要 PCB。

ADAS 滲透率持續(xù)提升，未來預(yù)計裝配量仍將持續(xù)增長。根據(jù)佐思汽研的數(shù)據(jù)，2020 年 1-11 月份配備 L2 級自動駕駛功能的乘用車上險量 260.0 萬輛，同比增長 118.9%；裝配率 16.1%，比上年同期增加 9.3 個百分點(diǎn)。盡管受多重負(fù)面影響，L2 裝配量實(shí)現(xiàn)逆勢上漲，市 場表現(xiàn)出需求強(qiáng)勁。 自動駕駛驅(qū)動攝像頭與雷達(dá)需求，1V1R 目前為主流應(yīng)用。根據(jù)佐思汽研的數(shù)據(jù)，2020 年 1-11 月，L2 級功能的主流方案有 1V1R（1 攝像頭+1 前向毫米波雷達(dá)）、1V3R（1 攝像頭 +1 前向毫米波雷達(dá)+2 后角雷達(dá)）兩種，合計市場占比到 89.3%，其中 1V1R 方案占比最大， 為 60.5%。造車新勢力以及部分車企采用了 2 后角雷達(dá)，預(yù)計未來攝像頭與毫米波/激光雷達(dá)的應(yīng)用 量將增加。 Arbe 預(yù)計未來 L3 級以上自動駕駛占比會有所提升，帶動傳感器數(shù)量增長。預(yù)計到 2025 年，L3 級別自動駕駛占比達(dá)到約 10%，L4-L5 級別僅為 1%，而各等級自動駕駛對于傳感器 需求不同，預(yù)計 L5 等級總共需要傳感器 32 個，包括超聲波傳感器 10 個，短距雷達(dá)傳感 器 6 個，長距雷達(dá)傳感器 2 個，激光雷達(dá) 1 個等。自動駕駛的不斷發(fā)展將帶動傳感器數(shù)量 增加，進(jìn)而推動車用 PCB 需求提升。

2.1.2.毫米波雷達(dá)為例：77GHz成為發(fā)展趨勢，PCB量價齊升

毫米波雷達(dá)基于 PCB 構(gòu)成。毫米波雷達(dá)的構(gòu)成中包括控制電路、DSP、算法、PCB 等，PCB 為其中的基礎(chǔ)支撐，對于毫米波雷達(dá)的性能具有重要的影響。根據(jù)頭豹研究院數(shù)據(jù)，截至 2019 年 10 月，中國毫米波雷達(dá)成本構(gòu)成中，PCB 占約 10%的比例。77GHz 毫米波雷達(dá)成為主流，對比 24GHz 擁有顯著優(yōu)勢。目前各國對于毫米波雷達(dá)分配 頻段不同，主要集中在 24GHz 和 77GHz，少數(shù)國家（如日本）采用 60GHz 頻段。對比 24GHz 的毫米波雷達(dá)，77GHz 雷達(dá)在體積尺寸、速度分辨率、信噪比等指標(biāo)上擁有明顯的優(yōu)勢。2018 年 12 月，77GHz 毫米波雷達(dá)的單月出貨量已超過 24GHz 毫米波雷達(dá)，我們預(yù)計未來 77GHz 毫米波雷達(dá)應(yīng)用將逐漸增多。

77GHz 毫米波雷達(dá)對于 PCB 要求提升，帶動 PCB 價值量提升。在毫米波雷達(dá)中 PCB 對其 性能具備一定影響，所以對于 PCB 的性能要求隨之提升。包括材料的電氣特性、材料的可 靠性方面需要有嚴(yán)格的考量，以提高天線增益和掃描角度或范圍，滿足雷達(dá)探測和定位精 度以及保證在不同的工作環(huán)境如不同溫度或濕度下仍能保持穩(wěn)定。

2.1.3.智能駕駛推動PCB市場蓬勃發(fā)展，量價齊升下市場空間可觀

對智能駕駛 ADAS 傳感器相關(guān) PCB 市場進(jìn)行測算：1. 新車銷售量：參考 OICA 銷售數(shù)據(jù)，2019 年約為 0.9 億臺，2020 年由于疫情有所下滑至 0.8 億輛， 假設(shè) 2021 恢復(fù) 2019 年水平此后以 3%增長率提升。2. ADAS 滲透率：根據(jù)高工智能汽車研究院數(shù)據(jù)，2020 年 7 月國內(nèi) L0-L2 輔助駕駛功能搭載率為 38.71%， 假設(shè) 2021 年全球 ADAS 搭載率達(dá)到 30%，后持續(xù)增長，至 2025 年達(dá)到 65%。3. ADAS 傳感器 PCB 單車價值量：根據(jù)佐思汽研數(shù)據(jù)，特斯拉 Model 3 的 ADAS 傳感器 PCB 價值量在 536-1364 元之間， 假設(shè) 2021 年平均單車 ADAS 傳感器 PCB 價值量為 500 元，此后不斷增長，至 2025 年 達(dá)到 700 元。由 此 計 算 得 到 2021-2025 年全球 ADAS 傳 感 器 PCB 市 場 規(guī) 模 分 別 為135.0/204.3/300.8/395.3/460.9 億元，期間 CAGR 達(dá)到 35.9%。

2.2.智能化：智能座艙多屏化發(fā)展與座椅電動化顯著提升PCB用量

消費(fèi)者對于汽車需求改變，新功能應(yīng)運(yùn)而生。汽車由 1860 年代發(fā)明內(nèi)燃機(jī)開始至今發(fā)展 已超過 150 年，2010 年開始消費(fèi)升級、新四化成為汽車主流趨勢，人們對于汽車的需求開 始出現(xiàn)變化，從滿足安全需求逐漸上升至個性化的需求，能體現(xiàn)使用者的自我意愿。汽車 定義逐漸由出行工具轉(zhuǎn)變?yōu)榈谌臻g。 智能座艙新時代來臨。由于人們對于汽車的新個性需求，力求打造第三生活空間，智能座 艙應(yīng)運(yùn)而生。駕駛艙的發(fā)展階段歷由電子座艙逐漸演變?yōu)橹悄苤?、人機(jī)共駕和第三生活 空間，智能座艙將實(shí)現(xiàn)包括娛樂、互聯(lián)、定位、服務(wù)等功能。

2.2.1.汽車屏幕與儀表向多屏化大屏化發(fā)展

2.2.1.1.中控顯示與液晶儀表加速滲透，市場規(guī)模快速增長

中控屏持續(xù)更迭，向智能化、多功能化發(fā)展。中控屏的發(fā)展歷經(jīng)多個階段，從最初汽車中 控全部由按鍵旋鈕組成，到最初高端車型出現(xiàn)功能簡單的屏幕，隨后屏幕功能不斷完善， 向智能化發(fā)展。目前汽車中控屏已經(jīng)可以實(shí)現(xiàn)包括自主導(dǎo)航、影音娛樂、倒車影像等多項(xiàng) 功能，智能化、功能集成化的升級演變使汽車中控屏不斷承載智能座艙關(guān)鍵核心功能，成 為汽車座艙中不可或缺的部分，帶動整體需求。 液晶儀表歷經(jīng)技術(shù)革新，數(shù)字化科技化成為主要方向。汽車儀表經(jīng)歷了從機(jī)械式儀表、電 氣式儀表、模擬電路電子式儀表向虛擬儀表的不斷演進(jìn)，目前全數(shù)字化虛擬儀表已經(jīng)成為 應(yīng)用主流，利用計算機(jī)的顯示、處理、存儲能力來模擬物理儀表的處理過程。數(shù)字化儀表 采用液晶顯示，其信息顯示更加全面精準(zhǔn)，進(jìn)一步保障駕駛安全，并且提升了整車科技感 與駕駛體驗(yàn)。

2.2.1.2.未來發(fā)展趨勢：多屏化、大尺寸，實(shí)現(xiàn)量價齊升

多屏化成為趨勢，帶動汽車觸控屏需求增長。根據(jù)佐思汽研數(shù)據(jù)，2021 上半年多屏與聯(lián)屏 車型呈現(xiàn)激進(jìn)式逆勢增長。其中，中控多屏車型銷量同比增長 61%，座艙聯(lián)屏車型銷量同 比增長 155%。這一銷售成績表明車企推動多屏聯(lián)屏的決心顯著，同時市場接受度也較高， 預(yù)計未來多屏聯(lián)屏汽車將持續(xù)增加，提升汽車觸控屏的整體需求。 新上市車型平均屏幕數(shù)量預(yù)計持續(xù)快速增長。隨著智能駕駛技術(shù)的不斷提升，人們在車內(nèi)有更多的閑暇時間需要娛樂或其他活動，座艙成為人們的第二個辦公室、第二個客廳。車 企紛紛推出多屏化新車，根據(jù)佐思汽研數(shù)據(jù)，2019-2025 年新上市車型平均屏幕數(shù)量將呈 現(xiàn)快速增長，由 2019 年 1.62 個增長至 2025 年 2.66 個，多屏將逐漸成為新車標(biāo)配。

大尺寸也成為車企主要推動方向，增加屏幕價值量。除了屏幕數(shù)量的增加，屏幕尺寸也迎 來不斷增長，尤其以新能源汽車為典型代表。CINNO Research 數(shù)據(jù)顯示，2021 年前三季 度中國市場新能源乘用車中控顯示屏 CID 12.0”及以上尺寸段的銷量占比為 48%，較傳統(tǒng) 燃油車同尺寸段 CID 提升 29 個百分點(diǎn)。此外，在液晶儀表方面，CINNO Research 數(shù)據(jù)顯示，中國市場新能源乘用車液晶儀表 8.0” -10.0”和 12.0”及以上的占比分別為 20%和 45%，較燃油車搭載同尺寸段的液晶儀表分別 提升 13 個百分點(diǎn)和 20 個百分點(diǎn)。 傳統(tǒng)車企 2021 年新上市車型跟上大尺寸步伐。2021 年新上市車型多搭載 10 英寸以上的 液晶儀表。預(yù)計汽車中控 14 英寸尺寸屏幕占比將顯著提升。根據(jù)佐思汽研數(shù)據(jù)，2019 年汽車中控尺 寸 0-8 英寸占比為 72%，14 英寸以上僅為 2%，預(yù)計至 2025 年，14 英寸占比將顯著提升至 20%，0-8 英寸占比則將縮小至 28%。大屏化趨勢明顯。汽車儀表方面，2021 年前三季度中國乘用車液晶儀表裝配量 654.4 萬臺，同比增長 44.5%， 其中 12.0 英寸（含）-13.0 英寸（不含）液晶儀表裝配車型裝配量最高，為 251.2 萬臺， 同比增長 35.0%。10.0 英寸（含）-12.0 英寸（不含）區(qū)間的液晶儀表裝配量增速最快，同 比增長 173.8%至 118.6 萬臺。預(yù)計未來 10.0 英寸-12 英寸液晶儀表也將成為應(yīng)用主流。

2.2.1.3.顯示屏重要基礎(chǔ)，多屏化帶動PCB需求

電子元器件基座，顯示屏/液晶儀表需求增加帶動 PCB 出貨量增長。以車載顯示屏為例， 內(nèi)部含有 PCB/PCBA，用來支持顯示屏通信、數(shù)據(jù)傳輸、觸碰顯示等功能。顯示屏 PCBA 上選用的所有物料均為滿足車規(guī)(AEC-Q)標(biāo)準(zhǔn)的器件。我們認(rèn)為，隨著汽車智能座艙發(fā)展， 車載顯示屏與液晶儀表平均單車數(shù)量的不斷提升，將帶動 PCB 的需求持續(xù)增長。

2.2.2.汽車座椅電動化趨勢到來，拓展PCB應(yīng)用場景

汽車座椅需求量有望低谷回升。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，中國汽車座椅新車需求量在 2018-2020 年呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，主要與汽車產(chǎn)量下降有關(guān)，但在 2020 年降幅已明顯收窄， 同比下降 1.7%。我們認(rèn)為汽車座椅需求量有望實(shí)現(xiàn)低谷回升，在整體汽車行業(yè)回暖的背景 下，汽車座椅需求量預(yù)計重新回到增長軌道。（報告來源：未來智庫）

汽車座椅未來發(fā)展趨勢：輕量化、舒適化、智能化/電動化為主旋律。研究汽車座椅未來 的發(fā)展趨勢，除了安全性的提升外，智能化、輕量化以及舒適化是至關(guān)重要的。汽車座椅 在整車重量占比上達(dá)到 6%，應(yīng)用輕量化骨架材料將幫助整車實(shí)現(xiàn)輕量化需求；此外隨著自 動駕駛、智能座艙的發(fā)展，汽車智能座椅需求也將提升。同時目前車廠紛紛開始進(jìn)行軟件 定義汽車，進(jìn)行汽車運(yùn)營業(yè)務(wù)，汽車座椅成為增值服務(wù)方向之一，汽車消費(fèi)偏好升級下， 人們愿意享受座椅更舒適的體驗(yàn)。如特斯拉 Model3 中就有后排座椅加熱功能升級服務(wù)， 對加熱座椅服務(wù)進(jìn)行售賣。 智能化座椅架構(gòu)系統(tǒng)，PCB 是“關(guān)節(jié)”。座椅架構(gòu)就如人類的關(guān)節(jié)、骨骼、眼睛和大腦， 關(guān)節(jié)包括 PCB 板、可運(yùn)算、可功能化的機(jī)電一體化執(zhí)行機(jī)構(gòu)。在關(guān)節(jié)基礎(chǔ)上打造座椅骨架 體系，相當(dāng)于人的骨骼，形成一個運(yùn)動系統(tǒng)。再通過眼睛，即車內(nèi)雷達(dá)系統(tǒng)來觀測座艙內(nèi) 的變化，最后通過算法（大腦）來支持座椅行走方向。

2.3.網(wǎng)聯(lián)化：汽車聯(lián)網(wǎng)有望成為標(biāo)配，T-Box/通信模組需求拉動PCB出貨增長

2.3.1.車聯(lián)網(wǎng)規(guī)模不斷增長，聯(lián)網(wǎng)或成為車廠標(biāo)配

全球車聯(lián)網(wǎng)規(guī)?？焖僭鲩L。在整體車聯(lián)網(wǎng)大趨勢下，車聯(lián)網(wǎng)滲透率有望快速上升，根據(jù) IHS 預(yù)測，2022 年全球聯(lián)網(wǎng)汽車保有量滲透率達(dá)到 24%。滲透率提升推動全球車聯(lián)網(wǎng)市場規(guī)模 快速上升，預(yù)計到 2022 年全球車聯(lián)網(wǎng)市場規(guī)模將達(dá)到 1629 億美元，同比增速維持 15% 左右，中國車聯(lián)網(wǎng)市場則增長速度更高，到 2022 年增速大約為 25%。同時聯(lián)網(wǎng)汽車新增銷售量也將快速增加，據(jù)銳觀咨詢數(shù)據(jù)，預(yù)計 2022 年聯(lián)網(wǎng)汽車新增銷 量將達(dá)到 9800 萬臺，其中嵌入式模組連接方式、手機(jī)連接方式和二者混合方式將分別達(dá) 到 4800 萬臺、1800 萬臺和 3200 萬臺。 車聯(lián)網(wǎng)催生多應(yīng)用場景，下游產(chǎn)業(yè)需求助推行業(yè)發(fā)展。車聯(lián)網(wǎng)下游應(yīng)用場景豐富，在多種 道路中可實(shí)現(xiàn)不同功能，服務(wù)于個人用戶、行業(yè)用戶與政府用戶，逐步實(shí)現(xiàn)智慧駕駛，智 慧道路最終到智慧交通的發(fā)展路徑，下游的廣泛需求也將拉動整體行業(yè)的快速發(fā)展。

我國乘用車 T-Box 裝配率快速上升。作為幫助汽車實(shí)現(xiàn)聯(lián)網(wǎng)功能的終端，T-Box 裝配率有 望得到快速提升。根據(jù)數(shù)據(jù)，我國乘用車 T-Box 滲透率預(yù)計從 2020 年 50%快速上升至 2025 年 85%。裝配率提升將顯著帶動 T-BOX 及其零部件需求量。T-Box/通信模組中使用 PCB，助力通信功能實(shí)現(xiàn)。T-box 內(nèi)部由多種電子元器件組成：WIFI 模塊、射頻電感、功率電感、晶體諧振器、陶瓷諧振器、熱敏電阻、電池等等，這些 電子元器件的連接都需要 PCB 進(jìn)行支撐，故 PCB 在 T-Box/通信模組中不可或缺。

2.3.2.網(wǎng)聯(lián)化相關(guān)PCB市場規(guī)模預(yù)測

此處市場規(guī)模預(yù)測基于對車載通信模組的滲透應(yīng)用進(jìn)行測算。對網(wǎng)聯(lián)化 PCB 前裝市場規(guī)模進(jìn)行測算：前裝市場測算：1. 新車銷售量：參考 OICA 銷售數(shù)據(jù)，2019 年約為 0.9 億臺，2020 年由于疫情有所下滑至 0.8 億輛， 假設(shè) 2021 恢復(fù) 2019 年水平此后以 3%增長率提升。2. 前裝滲透率：根據(jù)佐思汽研數(shù)據(jù)，2020 年 Q1 乘用車 T-Box 裝配率達(dá)到 46.7%，假設(shè)滲透率持續(xù)上 升，2025 年達(dá)到 95%。3. 模組平均價格 模組網(wǎng)絡(luò)制式不同價格不同，根據(jù)華為以及智研咨詢提供的模組價格數(shù)據(jù)與占比我們 預(yù)測平均模組價格。4. PCB 占通信模組成本比例 根據(jù)移遠(yuǎn)通信(159.050,-5.05,-3.08%)招股說明書，PCB 占車載通信模組采購成本比例約為 7.1%，我們假設(shè)成 本占比持續(xù)維持 7%不變。根據(jù)移遠(yuǎn)通信 2020 年度報告，無線通信模組行業(yè)毛利率為 20.23%，我們假設(shè)未來行業(yè)毛利率維持 20%左右，計算無線通信模組 PCB 價格。

2.4.電動化：新能源汽車電控系統(tǒng)拓展車用pcb新空間

2.4.1.新能源汽車推廣節(jié)奏快，電驅(qū)系統(tǒng)增大汽車

PCB 應(yīng)用場景 新能源汽車進(jìn)入放量增長期。根據(jù) BNEF 預(yù)測，未來電動車將占據(jù)主導(dǎo)地位，電池電動車 將占比超過新車銷售量 50%，新能源汽車成為全球主要應(yīng)用車型。2022 年 5 月中國新能源(5.340,0.07,1.33%)乘用車銷量同比增速達(dá)到 91.9%，新能源汽車銷量的增加將增加汽車電子銷量。

中國新能源乘用車銷量增速較高。根據(jù)中國乘用車市場信息聯(lián)席會數(shù)據(jù)，2021 年中國新能 源乘用車銷量對比 2020 年增長顯著，1-12 月每個月的同比增速均超過 120%，全年累計銷 量超 299 萬輛，同比 2020 年增長 169%。2022 年繼續(xù)延續(xù)快速增長態(tài)勢，前五個月累計銷 售 171.2 萬輛，同比增長 145.6%。我們認(rèn)為，新能源汽車是汽車行業(yè)既定趨勢，未來有望 維持較高增速增長。

新能源汽車電控系統(tǒng)應(yīng)用 PCB，拓展新市場空間。新能源汽車電控系統(tǒng)是其關(guān)鍵“心臟部 位”，為新能源汽車提供動力，而電控系統(tǒng)多組件應(yīng)用 PCB，提供 PCB 市場增量。電控系 統(tǒng) PCB 應(yīng)用主要包括：①VCU：由控制電路和算法軟件組成，是動力系統(tǒng)的控制中樞，作用是監(jiān)測車輛狀態(tài)，實(shí) 施整車動力控制決策。VCU 中的控制電路需要用到 PCB，用量在 0.03 平米左右。

②MCU：由控制電路和算法軟件組成，是新能源車電控系統(tǒng)的重要單元，作用是根據(jù) VCU 發(fā)出的決策指令控制電機(jī)運(yùn)行，使其按照 VCU 的指令輸出所需要的交流電。MCU 中控制 電路 PCB 用量在 0.15 平米左右。③BMS：BMS 是電池單元中的核心組件，通過對電壓、電流、溫度和 SOC 等參數(shù)的采集 和計算，進(jìn)而控制電池的充放電過程，實(shí)現(xiàn)對于電池的保護(hù)和綜合管理。BMS 一般采用穩(wěn) 定性更好的多層板，單體價值較其他電路板高。作用是監(jiān)測單體電池的電壓、電流等指標(biāo)， 實(shí)現(xiàn)均衡控制，防止出現(xiàn)過壓過流等損傷電池壽命和性能的情況。BMS 由于架構(gòu)復(fù)雜，需 要用到大量的 PCB,主控電路用量約為 0.24 平米，單體管理單元則在 2-3 平米。

以特斯拉為例，特斯拉電控系統(tǒng)中主控制部分，簡稱控制主板，MCU 采用 TI 公司的 TMS320F2611P8KO 芯片，為了達(dá)到高速運(yùn)行時快速強(qiáng)大的運(yùn)算和處理能力，還使用了一 顆 ACTE 的 LA3P125VQG100 芯片配合使用，確保系統(tǒng)的穩(wěn)定可靠性，而芯片的基礎(chǔ)底座 便是大塊的 PCB。電動汽車逆變器同樣為 PCB 應(yīng)用場景之一。同樣以特斯拉為例，拆解 Model 3 的逆變器， PCB 上集成了 MCU、開關(guān)電源、驅(qū)動芯片、泄放電阻等。

2.4.2.FPC挖掘電池PACK應(yīng)用場景，延伸CCS產(chǎn)品

FPC 屬于 PCB 一種類型，可根據(jù)層數(shù)進(jìn)行細(xì)分。FPC 即撓性電路板，屬于 PCB 一類，其 可以細(xì)分為單層 FPC、雙層 FPC、多層 FPC 以及剛撓結(jié)合板，具有不同的特點(diǎn)與應(yīng)用場景。

FPC 有望替代傳統(tǒng)線束方案，掘金動力電池 PACK 應(yīng)用。目前汽車電池仍有部分采用傳統(tǒng) 線束方案，但主流動力電池企業(yè)的一致共識是，未來幾年 FPC 替代傳統(tǒng)線束的進(jìn)程將會明 顯提速，主要原因在于相對于傳統(tǒng)線束，F(xiàn)PC 擁有高度集成、自動化組裝、裝配準(zhǔn)確性、 超薄厚度、超柔軟度、輕量化等諸多優(yōu)勢。相對于布線凌亂且占用空間的傳統(tǒng)線束來說，F(xiàn)PC 線束布局規(guī)整、結(jié)構(gòu)緊湊。根據(jù)信息，F(xiàn)PC 線束對比傳統(tǒng)線束布局更加規(guī)整，且空間利用率高，同時相比于傳統(tǒng)線 束，合力泰(3.290,-0.08,-2.37%) FPC 信號采集線的生產(chǎn)過程基本實(shí)現(xiàn)了自動化，生產(chǎn)效率高，尺寸精度高，適 合規(guī)?；笈可a(chǎn)。 部分 FPC 廠商向 CCS 產(chǎn)品延伸。除 FPC 存在大量新市場機(jī)遇外，部分 FPC 企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè) 延伸，提供汽車 CCS（線束板集成母排）產(chǎn)品。如高瀾股份(14.010,-0.17,-1.20%)旗下東莞硅翔從事 FPC/CCS 產(chǎn) 品的生產(chǎn)制造，其 FPC/CCS 等產(chǎn)品可應(yīng)用于包括廣汽 AION S / V 在內(nèi)的多種新能源汽車 車型，是市場上動力電池生產(chǎn)企業(yè)的主要供應(yīng)商之一。

2.4.3.FPC/CCS市場空間測算：百億市場正在啟動

對 FPC/CCS 的市場空間進(jìn)行測算：①新能源汽車銷量：根據(jù) EV-Volumes 的數(shù)據(jù)顯示，2021 年全球新能源車型累計銷量近 650 萬輛，較 2020 年同期增長 108%。我們預(yù)測此后銷量增速將逐年下滑，2025 年全球新 能源汽車銷量約 2300 萬輛。②新能源汽車電池模組平均數(shù)量：假設(shè) 2021 年新能源汽車電池模組平均數(shù)量約為 8 個， 此后由于續(xù)航要求的提升，每年電池模組平均數(shù)量有所增長。 ③電池模組使用 fpc 數(shù)量：根據(jù)聯(lián)贏激光(44.650,2.75,6.56%)微信公眾號數(shù)據(jù)，單個電池模組對應(yīng) 1 個 CCS， 1 個 CCS 一般配置 1-2 個 FPC，CCS 集合塑膠結(jié)構(gòu)件、銅鋁排等結(jié)構(gòu)件。此處保守假 設(shè)單個模組使用 1 個 FPC 進(jìn)行測算。④FPC 價格：根據(jù)奕東電子(33.010,0.66,2.04%)招股說明書內(nèi)容，每平方米排版數(shù)量分為 15 個以下，15-50 個，50 個以上三類，而每平方米排版越多的 FPC 售價也越高。根據(jù)披露數(shù)據(jù) 2021 年 1-9 月，每平方米 15 個以下的 FPC 單位售價為 878.58 元/平方米，則單個 FPC 售價為 58.57 元以上，假設(shè)平均單個 FPC 價格為 60 元，此后每年有所下滑。⑤CCS 單車價值量：根據(jù)聯(lián)贏激光微信公眾號披露，CCS 單車價值量約為 1000-1500 元， 保守假設(shè) 2021 年為 1000 元，此后隨著汽車電池模組平均數(shù)量提升+單位售價下滑因素疊 加呈現(xiàn)先增后減的態(tài)勢。 最終測算得到 2021-2025 年 FPC 與 CCS 的合計市場空間為 96.20 億元/160.70 億元 /239.79 億元/306.22 億元和 355.27 億元。（報告來源：未來智庫）

2.5.未來汽車發(fā)展趨勢對PCB性能提出更多需求

汽車電氣系統(tǒng)運(yùn)行的關(guān)鍵部件，強(qiáng)可靠性為必須。PCB 是汽車電子系統(tǒng)的關(guān)鍵部件，必須 特別注意可能會導(dǎo)致短路或開路的 PCB 失效模式。PCB 關(guān)鍵特性包括絕緣、導(dǎo)電與機(jī)械， 其常見環(huán)境負(fù)荷和組裝負(fù)荷及其導(dǎo)致的可能失效模式主要包括外銅層裂紋、鍍通孔或內(nèi)銅 層裂紋等六類。必須對 PCB 的失效模式進(jìn)行了解并提供能夠更加高效可靠運(yùn)行的 PCB。 汽車新四化發(fā)展使汽車電子具體應(yīng)用增加，PCB 多樣化要求將會增加。電子產(chǎn)品越來越小， 距離致動器（如引擎）越來越近，例如功率電子元件要能經(jīng)受更高的溫度；另一方面，諸 如車載電腦之類的電子設(shè)備可更好地防止外部應(yīng)力的作用，由于充電時間及一天 24 小時 不間斷服務(wù)，需要有更長的使用壽命。此外，電動化下相關(guān) PCB 需要經(jīng)受高電壓的汽車環(huán) 境，對于可靠性需求提升；智能化與網(wǎng)聯(lián)化提高了對信號處理的要求，需要 HDI 技術(shù)提升 以使用有幾千個 I/O 和 BGA 間距<0.8 mm 的處理器和存儲器。

3.供給端：原材料價格趨穩(wěn)，廠商積極擴(kuò)產(chǎn)應(yīng)對需求增長

3.1.1.上游成本呈現(xiàn)下降態(tài)勢，降低產(chǎn)業(yè)采購成本壓力

PCB 產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂?，下游?yīng)用場景廣闊。針對 PCB 產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行梳理，上游包括覆銅板、樹脂、 干膜等原材料，中游為 PCB 制造，下游則包括眾多應(yīng)用場景如計算機(jī)、汽車電子、消費(fèi)電 子、航空航天等。 覆銅板占據(jù) PCB 最主要成本之一。PCB 產(chǎn)業(yè)鏈上游包括銅箔、銅球、覆銅板、半固化片、 金鹽及油墨等，整體材料成本占比接近 60%。整個產(chǎn)業(yè)鏈鏈條可以簡化為銅箔→覆銅板→ PCB→應(yīng)用。覆銅板主要擔(dān)負(fù)著 PCB 板導(dǎo)電、絕緣、支撐三大功能，其性能直接決定 PCB 的 性能，是生產(chǎn) PCB 的關(guān)鍵基礎(chǔ)材料，占直接材料比重在 20%-40%之間。 原材料價格趨穩(wěn)，環(huán)氧樹脂呈現(xiàn)下滑趨勢。在 PCB 上游材料中，銅與環(huán)氧樹脂的售價是影 響原材成本的重要因素，2020 年開始銅價以及環(huán)氧樹脂的價格快速上升，導(dǎo)致 PCB 成本 快速增加。而目前來看，LME 近三月銅價走勢已高位趨穩(wěn)并呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，未來或?qū)⒀永m(xù)；而環(huán)氧樹脂在 2021 年最后三個月已經(jīng)明顯呈現(xiàn)價格下滑的態(tài)勢。我們認(rèn)為，原材料的價 格有望呈現(xiàn)高位趨穩(wěn)/回落的走勢，利好 PCB 成本降低，緩解 PCB 廠商的成本壓力，增加 PCB 廠商的盈利能力以及增產(chǎn)意愿。

3.1.2.廠商積極擴(kuò)產(chǎn)應(yīng)對未來需求提升

汽車 PCB 相關(guān)企業(yè)積極擴(kuò)產(chǎn)，行業(yè)產(chǎn)能增加應(yīng)對需求擴(kuò)張。根據(jù)佐思汽研統(tǒng)計，目前多家 汽車 PCB 相關(guān)企業(yè)進(jìn)行募資擴(kuò)產(chǎn)計劃，如世運(yùn)電路(18.220,0.06,0.33%)、景旺電子(24.970,-0.13,-0.52%)等均募資投建新建線路板項(xiàng) 目，整體行業(yè)產(chǎn)能有望持續(xù)快速增加，應(yīng)對下游需求的不斷提升。

4.競爭格局：市場分散門檻高筑，國內(nèi)廠商奮勇追趕

4.1.行業(yè)整體概覽：分散化、高門檻、下游客戶資源重要

4.1.1.行業(yè)集中度低，百家爭鳴態(tài)勢

目前行業(yè)集中度較低，海外廠商占據(jù)前三份額。根據(jù)佐思汽研數(shù)據(jù)，2020 年汽車 PCB 市 場份額前三廠商均為海外廠商，整體行業(yè)集中度較低，份額第一的 CMK 占據(jù) 8.2%的市場 份額。目前國內(nèi)廠商份額仍較小，有可觀的提升空間。我們以 CMK2020 年年度報告披露的汽車 電子 PCB 產(chǎn)品營業(yè)收入來反推整體市場規(guī)模，再根據(jù)國內(nèi)各大廠商的公開披露資料測算 20 年汽車電子 PCB 所占營業(yè)收入的比例，進(jìn)而計算得到其市場份額。最終測算得到滬電 股份、景旺電子、依頓電子(7.390,-0.08,-1.07%)、世運(yùn)電路以及四會富仕(42.230,-1.47,-3.36%) 2020 年汽車 PCB 市場份額約為 3.49%、 4.64%、2.58%、2.66%以及 0.48%。

4.1.2.汽車電子門檻高，行業(yè)認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)較多

車用 PCB 行業(yè)門檻高：汽車電子行業(yè)需要通過多重車規(guī)級行業(yè)認(rèn)證。車規(guī)級制造困難，對于技術(shù)要求高。不同于消費(fèi)電子的制造工藝要求，汽車由于對于安全 系數(shù)和可靠性要求更高，需要確保道路通行的萬無一失，汽車電子元件對外部工作環(huán)境， 如溫度、濕度、發(fā)霉、粉塵、水及有害氣體侵蝕等的要求，根據(jù)不同安裝位置等有不同需 求，但一般都大于消費(fèi)級。工作環(huán)境需要能夠適應(yīng)車身-40 度至 85 度甚至更高的溫度，同 時操作壽命需提升至 15 年以上。嚴(yán)苛的要求對于汽車電子產(chǎn)業(yè)鏈的廠商技術(shù)水平提出更 高標(biāo)準(zhǔn)。

4.1.3.下游客戶資源重要

汽車電子行業(yè)對于下游終端客戶資源的開拓十分重要。汽車電子下游終端客戶多為汽車 Tier1 廠商或整車廠，汽車電子廠商訂單與業(yè)績直接受下游客戶需求影響，故開拓下游客戶 資源至關(guān)重要。目前全球來看，下游客戶實(shí)力強(qiáng)勁，得到領(lǐng)先終端客戶的認(rèn)可或?qū)⒋蠓?高廠商業(yè)績。

4.2.國內(nèi)廠商情況：奮勇追趕，產(chǎn)品端+客戶端持續(xù)拓展構(gòu)建核心競爭力

向高端汽車 PCB 產(chǎn)品開發(fā)拓展，提升盈利能力。根據(jù)佐思汽研披露，國內(nèi)汽車 PCB 廠商 均在積極開發(fā)高端 PCB 產(chǎn)品如 ADAS 主控板、HDI、高密度多層 PCB 板等，開發(fā)成功后 PCB 廠商產(chǎn)品的附加值將提高，盈利能力也有望上升。 盈利能力方面，各廠商表現(xiàn)不同，但 2021 年均受到原材料漲價影響。對比各廠商的毛利 率情況，呈現(xiàn)分化情形。滬電股份(13.370,0.29,2.22%)、景旺電子、世運(yùn)電路以及四會富仕的毛利率在 2017-2020 年間整體呈現(xiàn)上漲趨勢，主要與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，高端產(chǎn)品銷售增多有關(guān)。而依頓電子則在 2020 年呈現(xiàn)大幅度下滑，主要原因是 2020 年生產(chǎn)量下降，產(chǎn)能利用率下降，單位固定成 本提高。而 2021 年，各廠商均受到上游原材料成本增加影響，導(dǎo)致毛利率均呈現(xiàn)不同幅 度下滑，2022Q1 整體下滑趨勢延續(xù)。我們認(rèn)為，隨著上游原材料端價格逐步企穩(wěn)下滑， PCB 廠商的毛利率或?qū)⒊尸F(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢。 積極拓展 Tier1/車企客戶，打通下游終端應(yīng)用。汽車電子產(chǎn)業(yè)鏈下游是 Tier1 廠商/車企， 拓展終端客戶將為產(chǎn)品提供強(qiáng)有力的銷量支撐，我國汽車 PCB 廠商均大力拓展下游客戶，如滬電股份目前已取得全球領(lǐng)先 tier1 廠商博世與大陸的認(rèn)可，景旺電子則與 tier1 廠商電 裝、博世、安波福，整車廠如法雷奧、豐田等具有合作關(guān)系。

5.重點(diǎn)企業(yè)分析

5.1.滬電股份

PCB 領(lǐng)域領(lǐng)軍企業(yè)。滬士電子股份有限公司（以下簡稱“公司”）于 1992 年在江蘇省昆山 市設(shè)立，成立以來持續(xù)深耕于印制電路板的研發(fā)設(shè)計和生產(chǎn)制造，現(xiàn)已發(fā)展成為印制電路 板行業(yè)內(nèi)的重要品牌之一。公司主導(dǎo)產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于通訊設(shè)備、汽車、工業(yè)設(shè)備、數(shù)據(jù)中 心、網(wǎng)通、微波射頻、半導(dǎo)體芯片測試等多個領(lǐng)域。 持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營，2021 受 5G 基站業(yè)務(wù)影響營收下滑，期待原材料壓力緩解下業(yè)績重回增長 軌道。滬電股份整體經(jīng)營較為穩(wěn)定。2017-2020 年間維持營業(yè)收入與凈利潤穩(wěn)定增長，2018 年公司凈利潤大幅上漲主要原因是隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步優(yōu)化和內(nèi)部經(jīng)營管理效率的提升，公司主營業(yè)務(wù)毛利率得到較大改善。2021 年，5G 基站應(yīng)用領(lǐng)域相關(guān) PCB 產(chǎn)品市 場和價格競爭日趨激烈，公司相應(yīng)調(diào)整策略，5G 基站應(yīng)用領(lǐng)域相關(guān)產(chǎn)品營業(yè)收入同比減少 約 5.69 億元，同比大幅下降約 37.15%，此外受到上游原材料漲價影響，公司歸母凈利潤同 比下滑 20.80%。我們認(rèn)為，公司業(yè)務(wù)增長動力強(qiáng)勁，在原材料價格壓力逐漸緩解后，業(yè)績 有望重新快速增長。 子公司情況：滬利微電經(jīng)營穩(wěn)定，黃石滬士快速騰飛。公司主要子公司包括滬利微電、黃 石滬士、滬士國際以及黃石供應(yīng)鏈。其中滬利微電與黃石滬士主要業(yè)務(wù)為 PCB 生產(chǎn)制造銷 售，滬士國際主要業(yè)務(wù)為商業(yè)貿(mào)易，黃石供應(yīng)鏈則為供應(yīng)鏈管理、房地產(chǎn)開發(fā)及相關(guān)配套 服務(wù)。 具體來看，滬利微電營業(yè)收入整體呈現(xiàn)增長態(tài)勢，2019 年度盡管營業(yè)收入同比微幅下滑 1.95%，但滬利微電的核心產(chǎn)品汽車板營業(yè)收入及毛利率同比均有小幅提升。2021 年受益 于汽車業(yè)務(wù)持續(xù)強(qiáng)勁，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 21.25 億元，同比增長 27.72%，凈利潤則受上游原材 料漲價以及匯率波動影響下滑 25.44%。黃石滬士則發(fā)展更為快速，2018-2020 年的營業(yè)收 入同比增速均在 30%以上，2021 年，上半年公司持續(xù)推動黃石一廠成為公司 5G 基站相關(guān) 產(chǎn)品的主要生產(chǎn)基地，同時黃石二廠汽車板專線的產(chǎn)能也得到迅速釋放，疊加黃石滬士管 理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)累積和管理效率提升，黃石滬士整體經(jīng)營情況同比得到大幅改善，2021 年實(shí)現(xiàn) 營業(yè)收入 14.26 億元，同比增長 27.88%；黃石滬士實(shí)現(xiàn)凈利潤約 1.65 億元，同比增長 11.63%。

持續(xù)投入，資本支出維持較高水平。滬電股份持續(xù)維持較高的資本支出，對公司產(chǎn)品的產(chǎn) 能進(jìn)行擴(kuò)建，2021 年，公司資本支出 5.04 億元，同比增長 34.40%；2022 第一季度，增長 趨勢延續(xù)，資本支出 1.52 億元，同比增長 41.80%。我們認(rèn)為，持續(xù)的資本投入對于后續(xù)生 產(chǎn)能力的打造奠基，未來發(fā)展可期。近年開展多項(xiàng)在建工程，主要針對設(shè)備改良與產(chǎn)能擴(kuò)張。滬電股份近年來開展了多項(xiàng)在建 工程建設(shè)，主要為設(shè)備改良與產(chǎn)能擴(kuò)張，目前仍有多個項(xiàng)目正在進(jìn)行中，公司不斷對生產(chǎn) 制造進(jìn)行優(yōu)化，并提升產(chǎn)能以應(yīng)對需求增長。 排放情況良好，仍有擴(kuò)產(chǎn)空間。根據(jù)滬電股份年度報告披露的子公司污染物排放情況，可 以看到公司的排放情況較核定標(biāo)準(zhǔn)仍有較大空間。PCB 生產(chǎn)看重土地、排放等因素，滬電 股份在污染物排放端表現(xiàn)較好，我們認(rèn)為其仍具備擴(kuò)產(chǎn)空間。持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，短期不利因素消退后期待盈利水平持續(xù)提升。公司不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)， 體現(xiàn)在公司毛利率與凈利率的不斷提升，2017-2020 年逐年增長，至 2020 年已達(dá)到 30.37%/18.00%。2021 年及 2022Q1，受上游原材料漲價及匯率波動影響影響，公司的毛利 率和凈利率有所下滑，但我們認(rèn)為這是短期因素，預(yù)計未來有望回升。 優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)同時，提升良品率。公司毛利率因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改良而呈現(xiàn)提升態(tài)勢，在向高 端化/高毛利率產(chǎn)品傾斜發(fā)展的同時，公司仍保證良品率不斷提升，在 2015 年新廠投產(chǎn)后， 公司良品率大幅度提升，并在 2015-2019 年間不斷提升，目前維持在 93%以上的高良品率。（報告來源：未來智庫）

5.2.世運(yùn)電路

公司產(chǎn)品主要為 PCB 印刷電路板，覆蓋下游五大領(lǐng)域。公司持續(xù)專注于 PCB 的生產(chǎn)銷售， 目前已經(jīng)發(fā)展成為年產(chǎn)能超過 500 萬平方米、年銷售超過 35 億元的大型電路板制造企業(yè)。公司目前正在建設(shè)“年產(chǎn) 300 萬平方米線路板新建項(xiàng)目”，預(yù)計在該項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后公司整體 產(chǎn)能將增加至 700 萬平方米。公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于汽車、工業(yè)、醫(yī)療、通信以及消費(fèi)電子領(lǐng)域。我們預(yù)計汽車應(yīng)用場景的營收比例有望在未來汽車電子不斷發(fā)展，需求持續(xù)擴(kuò)大的 背景下穩(wěn)步提升。 緊握優(yōu)質(zhì)客戶資源，助力產(chǎn)品銷售。公司致力于服務(wù)國際一線品牌客戶，經(jīng)過多年的經(jīng)營 積累，沉淀了如:特斯拉(Tesla)、松下(Panasonic)、三菱(Mitsubishi)、博世(Bosch)、戴森(Dyson)、 新思(Synaptics)、雅培(Abbott)、銀休特(Insulet)等終端客戶，以及捷普(Jabil)、偉創(chuàng)力(Flex) 、 和碩(Pegatron)、 矢崎(Yazaki)、現(xiàn)代摩比斯(Hyundai Mobis)、電裝(Denso)等一批國際知 名電子部件客戶， 與其建立了長期穩(wěn)定的互信關(guān)系，這些優(yōu)質(zhì)客戶實(shí)力雄厚、訂單穩(wěn)定、 結(jié)賬準(zhǔn)時，為公司提供穩(wěn)定的收入及利潤來源。 從總體營業(yè)收入來看，公司近年?duì)I業(yè)收入持續(xù)維持增長態(tài)勢，在 2020 年?duì)I收增速出現(xiàn)明 顯下滑，主要原因?yàn)槭芤咔橛绊懀?020 年第三季度由于國外疫情一直未能得到有效控制， 終端需求持續(xù)走低，加上部分客戶受疫情影響而停工，對公司第三季度訂單有所影響，但總體全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 25.36 億元，同比增長 3.98%，公司通過積極防疫與復(fù)工復(fù)產(chǎn)，疊加 客戶均為國際一線大客戶的特點(diǎn)，經(jīng)營情況未受到明顯的沖擊。2021 年，①由于國內(nèi)疫情 緩和，國外客商為了維持供應(yīng)穩(wěn)定而傾向于尋求國內(nèi)供應(yīng)商進(jìn)行合作，公司訂單增長較大；②此外公司 IPO 募投項(xiàng)目二期實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)，產(chǎn)能持續(xù)提升；③投資奈電科技，其 2021 年 8 月之后的財務(wù)數(shù)據(jù)納入公司合并報表。在三項(xiàng)因素疊加下，公司全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 37.59 億元，較去年同期上升 48.23%。 從凈利潤情況來看，公司近年來利潤增速波動較大，2017 年公司營業(yè)收入增長 19.72%， 但歸母凈利潤同比下滑 31.74%，主要原因?yàn)槭苋嗣駧艆R率上升、主要原材料板料價格上漲 等多種因素影響，而材料上漲所造成的成本上升沒能及時傳導(dǎo)到客戶定價上，造成凈利潤 有所下調(diào)。此后隨著原材料成本的下滑，公司于 2018-2019 年凈利潤有所提升。 2020 年， 公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 3.04 億元，同比下滑 7.61%，主要受到原材料價格上漲以及人民幣匯 率上升導(dǎo)致匯兌損益增加。2021 年，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 2.10 億元，在營業(yè)收入快速增 長的情況下，凈利潤同比大幅下滑 30.97%，主要原因?yàn)樵牧蟽r格上漲以及匯率波動導(dǎo)致 財務(wù)費(fèi)用同比增長，公司客戶多為跨國集團(tuán)企業(yè)，議價周期較長，導(dǎo)致利潤出現(xiàn)下滑。我 們認(rèn)為， 公司營業(yè)收入增速已在 2021 年明顯回暖，受益于下游行業(yè)需求持續(xù)提升，公司 營業(yè)收入有望持續(xù)增長，同時上游原材料如銅、樹脂等價格預(yù)計趨于穩(wěn)定，公司的盈利能 力或?qū)⒂瓉淼凸裙拯c(diǎn)。

公司持續(xù)加碼研發(fā)，不斷推出新產(chǎn)品。公司近年研發(fā)投入金額與占主營收入比例逐年攀升， 不斷加大新業(yè)務(wù)、新產(chǎn)品研發(fā)投入，2021 年研發(fā)投入金額為 1.33 億元，占主營業(yè)務(wù)收入 為 3.54%。2021 年公司新增 9 項(xiàng)實(shí)用新型專利，累計擁有 40 項(xiàng)實(shí)用新型專利，4 項(xiàng)發(fā)明專 利。公司持續(xù)深耕與廣東省科學(xué)院的戰(zhàn)略合作, 通過與其下屬機(jī)構(gòu)廣東省半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)技術(shù) 研究院共同成立鶴山市世拓電子科技有限公司，將廣東省科學(xué)院的技術(shù)人才、科研資源與 公司的廠房、設(shè)備資源充分整合并有效利用，已初見成效, 潛在落地產(chǎn)品包括 Mini-LED 類 載版等。此外，公司還與廣東工業(yè)大學(xué) PCB 研究院、清華大學(xué)深圳國際研究院和佛山季 華實(shí)驗(yàn)室開展合作，共同參與多項(xiàng)研發(fā)項(xiàng)目，為公司未來發(fā)展提供堅實(shí)支撐。 持續(xù)深化與大客戶合作，特斯拉賦能快速發(fā)展。公司 2012 年開始開發(fā)特斯拉作為公司終 端客戶，經(jīng)過持續(xù)的驗(yàn)證與產(chǎn)品高質(zhì)量保障的基礎(chǔ)下，公司順利成為合格 PCB 供應(yīng)商，并 陸續(xù)實(shí)現(xiàn)小批量/批量供貨。2019 年公司特斯拉間接銷售額同比增長約 50%，特斯拉成為 最大汽車終端客戶，此外 2020 年還拓展了充電站與儲能項(xiàng)目中標(biāo)。綁定特斯拉大客戶有 望助力公司汽車領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)品銷量快速增長，同時拓展能源領(lǐng)域項(xiàng)目，賦能公司成長。 特斯拉銷量增長喜人，助力公司產(chǎn)品出貨需求提升。特斯拉銷量增長態(tài)勢迅猛，2008 年開 始銷售以來，僅十余年時間從 90 輛的年銷量快速增長至近 94 萬輛，2021 年同比銷量增 速高達(dá) 87.37%。隨著新能源汽車的不斷普及，特斯拉作為新能源汽車國際第一大品牌，銷 量有望持續(xù)高速增長，根據(jù)特斯拉自己預(yù)計，2022 年銷量增速將輕松超過 50%。世運(yùn)電路 作為特斯拉 PCB 重要供應(yīng)商之一，或?qū)⑹芤嬗谔厮估囦N量增長，產(chǎn)品出貨有望快速提 升。 收購奈電科技，增強(qiáng)發(fā)展戰(zhàn)略與業(yè)務(wù)能力。2021 年 6 月公司收購奈電科技，豐富產(chǎn)業(yè)鏈布 局。奈電科技主要從事軟性印刷電路板的生產(chǎn)制造，產(chǎn)品應(yīng)用場景包含相機(jī)、衛(wèi)星導(dǎo)航、 筆電、智能手機(jī)與平板電腦，主要客戶均為亞太區(qū)知名企業(yè)。奈電科技客戶群體龐大，整合協(xié)同下或拓展母公司客戶合作關(guān)系。奈電科技行業(yè)內(nèi)積累了 眾多實(shí)力強(qiáng)勁的客戶群體如華為、聯(lián)想、德賽西威(160.400,-8.60,-5.09%)等。收購奈電科技有助于產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)， 或?qū)⒅κ肋\(yùn)電路拓展下游國際知名新客戶。

5.3.四會富仕

專注于 PCB 行業(yè)，持續(xù)拓展客戶與規(guī)模，發(fā)展快速。四會富仕 2009 年成立伊始便專注于 高品質(zhì) PCB 制造，在發(fā)展過程中持續(xù)創(chuàng)新產(chǎn)品品類，開發(fā)包括 HDI 板、厚銅板、剛撓結(jié)合 板等產(chǎn)品以滿足客戶需求。同時不斷快速擴(kuò)大產(chǎn)能以及銷售規(guī)模 3 期工廠已于 2020 年投 產(chǎn)，產(chǎn)能的拓展帶來銷售規(guī)模擴(kuò)大，2020 年收入突破 6.5 億元。客戶方面，公司不斷拓展 海內(nèi)外客戶，客戶實(shí)力出眾，2011 年便成功開拓京瓷、古野電子等，至今客戶資源已較為 豐富，助力公司持續(xù)發(fā)展。 業(yè)績持續(xù)高速增長，未來發(fā)展可期。營業(yè)收入來看，四會富仕營業(yè)收入增速持續(xù)維持 20% 以上，主要得益于公司 PCB 出貨量持續(xù)攀升，不斷拓展客戶并緊抓 PCB 行業(yè)向亞太地區(qū)轉(zhuǎn)移的機(jī)遇發(fā)展業(yè)務(wù)。2021 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 10.5 億元，同比增長 61.44%，營收增速 自 2018 年開始持續(xù)提升。凈利潤來看，公司 2017 年確認(rèn)了股份支付費(fèi)用 4205.55 萬元，導(dǎo)致凈利潤為負(fù)；2018 年， 公司由于人民幣貶值產(chǎn)生匯兌損益導(dǎo)致財務(wù)費(fèi)用較上年下降 644.76 萬元，同時無股份支付 費(fèi)用，全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 0.63 億元，增長顯著。2019 年-2021 年，公司歸母凈利潤穩(wěn) 定增長，2021 年全年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 1.84 億元，同比增長 52.94%。 我們認(rèn)為，公司經(jīng)營持續(xù)向好，營收與凈利潤增長快速，2017-2021 年期間營業(yè)收入復(fù)合 增長率達(dá)到 36.92%，2018-2021 年歸母凈利潤復(fù)合增長率高達(dá) 42.78%。公司持續(xù)在 PCB 領(lǐng) 域深入拓展，開拓客戶與市場，未來在工業(yè)控制智能化以及汽車電子快速發(fā)展的背景下， 公司業(yè)績有望維持高速增長趨勢，未來發(fā)展可期。（報告來源：未來智庫）

資本性支出印證公司擴(kuò)張態(tài)度，公司資本開支持續(xù)增長且增速加快，2021 年達(dá)到 3.01 億 元（YoY+220.06%）。PCB 行業(yè)公司通過不斷投入廠房建設(shè)增強(qiáng)產(chǎn)能以應(yīng)對未來行業(yè)需求增 長，在未來有望取得可觀收益。公司專注高端小批量板，毛利率相對更高。PCB 產(chǎn)品按照均單面積可分為樣板和批量板， 樣板通過研發(fā)和試生產(chǎn)后進(jìn)行批量生產(chǎn)，進(jìn)而劃分為小批量板和大批量板。小批量板均單 面積較小（一般不超過 50 平方米），但訂單數(shù)量與產(chǎn)品種類較多，對于客戶需求響應(yīng)速度 要求較高，也因此擁有相對更高的毛利率。 公司客戶陣容強(qiáng)勁，覆蓋電子產(chǎn)品制造商、PCB 企業(yè)、貿(mào)易商領(lǐng)域巨頭。四會富仕經(jīng)過十 余載耕耘，在行業(yè)中憑借精良的工藝、較好的口碑以及品牌知名度，拓展了雄厚的客戶群 體。四會富仕客戶包括電子產(chǎn)品制造商（涵蓋終端客戶、EMS 公司）、PCB 企業(yè)以及貿(mào)易 商三大類型，并聚焦三大領(lǐng)域中的頭部企業(yè)，與如松下、日立、CMK、京寫等全球知名客 戶建立合作關(guān)系。穩(wěn)定且強(qiáng)大的客戶資源將保障公司下游訂單需求，同時為公司持續(xù)拓展 打開發(fā)展空間，增長動力十足。 公司成功開拓小鵬、比亞迪(321.400,-4.64,-1.42%)終端車企，汽車電子領(lǐng)域發(fā)展提速。在汽車電子領(lǐng)域，公司產(chǎn) 品通過 EMS 公司在燃油車與新能源車應(yīng)用，終端車企用戶包括豐田、本田、日產(chǎn)等燃油車 領(lǐng)先企業(yè)以及小鵬、比亞迪為代表的新能源車企，公司與領(lǐng)先車企建立合作關(guān)系將為汽車 電子領(lǐng)域發(fā)展提供有力支撐，業(yè)務(wù)增長動力強(qiáng)勁。公司產(chǎn)品具備高品質(zhì)保障，賦能客戶開拓與合作深化。公司產(chǎn)品在出貨前需經(jīng)歷熱沖擊實(shí) 驗(yàn)，觀測導(dǎo)電孔內(nèi)壁可靠性參數(shù)，同時進(jìn)行熱沖擊后斷面觀測以保障產(chǎn)品可靠性高，品質(zhì) 有保障。公司重視精益生產(chǎn)，將檢查定義為對客戶的保證，而非不良品的選別，一旦發(fā)現(xiàn) 異常，對象品全部報廢，持續(xù)進(jìn)行品質(zhì)改善，為客戶提供高質(zhì)量品質(zhì)的產(chǎn)品。

審核編輯 ：李倩