ASML：手握Intel/三星/臺積電命脈的神

ASML并不是一個家喻戶曉的名字，但他是現代技術的關鍵。它使我們每天使用的電子設備成為可能。該集團在阿姆斯特丹和紐約雙重上市，稱自己是“您從未聽說過的最重要的科技公司”，因為它提供了制造半導體必不可少的“光刻”機器。

“光刻”是指使用光將微小的電路圖案印刷到硅片上。該集團的客戶名冊包括所有主要芯片制造商，例如英特爾，三星和臺積電就是他們的客戶。

半導體行業(yè)當前依賴于“深紫外線”（DUV）光刻系統，該系統目前是ASML的最大收入來源。DUV系統占該集團2019年總銷售額118億歐元（107億英鎊）的近50％。ASML不是唯一的DUV設備制造商，他們在這個領域還面臨尼康和佳能的競爭，不過他們已經拿下了近90％的市場份額。

盡管這是一項令人印象深刻的壯舉，但ASML的下一個增長階段可能更加驚人。那就是它花了二十年的時間開發(fā)“極端紫外線”（EUV）光刻技術，這應成為新一代半導體的基礎。蘋果新款iPhone 12中使用的5納米（nm）芯片是使用ASML的EUV技術生產的。

芯片行業(yè)的發(fā)展受到“摩爾定律”的指導，該定律指出，可以集成在芯片上的組件數量應該每兩年翻一番。有人預測，因為現在的芯片是如此之小，為此這個定律（于1965年首次制定）可能已經走到了盡頭。但是EUV允許制造商沿著原有路線繼續(xù)前進，生產更小，功能更強大的芯片，并能更快，更高效地進行生產。

作為這項技術的先驅，ASML在EUV系統中擁有壟斷地位，從而賦予其相當大的定價權。2019年，EUV系統的平均售價為1.08億歐元，而典型的DUV裝置為5，800萬歐元。隨著越來越多的芯片制造商轉向EUV，價格將上漲，摩根大通預測，這些系統的銷量將從2021年開始超過DUV。

ASML的市場主導地位使其成為英國基金中的熱門選擇。投資組合經理克萊德·羅素（Clyde Rossouw）表示：“ ASML處于半導體制造過程的關鍵階段?！?“該公司能夠壟斷這一關鍵地位，主要因為其制造的光刻設備達到要求的高標準而涉及的技術復雜性和知識產權，存在巨大的準入門檻?！?/p>

該集團還是蘇格蘭抵押投資信托基金（GB00BLDYK618）的前十大持股者，其壟斷地位以及利用結構性增長驅動力的能力也使該集團同樣受到關注。

蘇格蘭抵押貸款投資專家Stewart Heggie表示：“隨著汽車，5G技術和物聯網的電動化，對半導體芯片的需求將不斷增長，這意味著ASML擁有幾個快速擴展的全球市場。確實，ASML應該既是推動技術發(fā)展又是技術大趨勢的受益者，在未來幾十年中，我們很可能會看到這種趨勢?！?/p>

ASML通過投資產品創(chuàng)新來建立自己的競爭優(yōu)勢– Heggie先生將首席執(zhí)行官Peter Wennink和首席技術官Martin van Der Brink形容為“不屈不撓追求持續(xù)改進”。該集團在2019年的研發(fā)（R＆D）上花費了近20億歐元，約占凈銷售額的17％。

ASML還使用“客戶共同投資計劃”，允許芯片制造商購買少數股權并幫助資助研發(fā)活動。英特爾，三星和臺積電以前都曾使用過該設施，一旦開發(fā)出該技術便可以兌現。

該集團的技術優(yōu)勢為高利潤奠定了基礎。2020年第三季度的毛利率為47.5％，營業(yè)利潤率為30.7％。ASML指導，第四季度的毛利率將提高到50％。

目前，EUV系統的利潤率較低，毛利率約為40％，但是隨著產量的增加，ASML預測，EUV利潤率將在未來兩到三年內趕上DUV利潤率。美國銀行預測，到2025年，EUV和DUV的毛利率將保持同樣的水平。隨著銷售和利潤率的提高，ASML的盈利勢頭將持續(xù)下去（見圖表）。

ASML原來的目標是在2020年生產35套EUV系統，但他們表示公司將落后于其目標。這不僅僅是與大流行有關的問題；同時，這于英特爾因缺陷而推遲生產其新的7nm芯片也有關系。盡管如此，ASML仍計劃今年制造45至50套EUV系統，并指導EUV銷售額將連續(xù)第五年增長，達到54億歐元。

不過，由于激進投資者Third Point面臨拋棄其芯片制造業(yè)務的壓力，英特爾可能會面臨進一步的復雜化。但是Liberum的分析師認為，如果英特爾將其芯片制造活動外包給臺積電，這對于ASML可能會很好地解決。這是因為ASML是臺積電用于光刻技術的唯一供應商，而它卻與尼康競爭在英特爾的工作。

在特朗普總統發(fā)起的貿易戰(zhàn)中，半導體已成為美中之間的關鍵戰(zhàn)場。中國并不是ASML收入的重要組成部分，它在2019年占凈銷售額的12％。美國最近將中國最大的芯片制造商SMIC列為其“實體名單”，這意味著需要技術許可才能從美國向該公司出口技術。中芯國際是ASML的客戶，但是Liberum估計它只占該集團收入的不到1％。

ASML可以通過將其DUV系統從荷蘭運到中國來在一定程度上規(guī)避美國的限制。但是隨著美國依靠其歐洲盟友，荷蘭政府推遲了續(xù)簽許可證，以允許該組織將其EUV系統從荷蘭運送到中國。目前尚不清楚何時或是否將授予。

從長遠來看，隨著中國看起來更加自給自足，可以想象國內競爭對手可以發(fā)展自己的EUV系統。但這必須從頭開始，與ASML的巨額投資和數十年的經驗競爭。與此同時，即將上任的拜登政府可以緩解貿易戰(zhàn)的不利因素，盡管拜登針對中國的具體戰(zhàn)略目前仍不清楚。

截至9月底，ASML的凈債務為2.19億歐元，但市場普遍預計，到2020年，ASML的凈現金將略高于9億歐元。該集團已維持了十多年的年底凈現金狀況，并且在年度自由現金流產生方面也有良好的記錄。這使其能夠投資于并購，例如在2013年以20億歐元的價格購買了光刻光源供應商Cymer，從而推動了該集團的EUV技術的發(fā)展，并通過股息和回購的方式回報了股東。

由于受到2018/19年度半導體業(yè)低迷的影響，ASML的股價在過去一年中一直保持增長勢頭，上漲了50％以上。目前的市盈率為2021年預期市盈率41倍，企業(yè)價值與營業(yè)利潤之比為37。

Rathbone全球機會基金（GB00B7FQLN12）的助理基金經理Sammy Dow表示：“ ASML的主導市場地位和增強的結構性增長特征應該可以使它比以往更加孤立。來自不斷增長的安裝基礎和訂單積壓的服務收入也應證明是防御性的。

正如Heggie先生所指出的那樣：“ ASML可能是大多數人從未聽說過的技術公司，但是其光刻機對于我們日常生活中的進步至關重要，并應有助于確保ASML在未來幾年中能以可觀的速度增長?！?br /> 責編AJX