以隆基股份為例，剖析光伏產(chǎn)業(yè)的邏輯與秘密

光伏板塊是2020年全球股票市場最炙手可熱的金股集中營之一，與新能源汽車并駕齊驅(qū)成為下半年兩大主流熱點(diǎn)。

2019年、2020年初以及年中，筆者曾公開發(fā)表了《2020年光伏行業(yè)最后成人禮》及年初《陽光電源：曾經(jīng)失落的光伏龍頭，能否硬核起飛》及年中《光伏龍頭：迎來罕見而持續(xù)的戴維斯雙擊》等研究報告，深入剖析光伏產(chǎn)業(yè)的前世今生，并對隆基股份（SH：601012）和陽光電源（SZ：300274）兩只產(chǎn)業(yè)龍頭進(jìn)行了覆蓋。

在A股“光伏三大龍頭”（還包括通威股份）年內(nèi)漲幅數(shù)倍之后的當(dāng)下，絕大多數(shù)投資者已經(jīng)迷茫，甚至難以抉擇。有的人順從于趨勢，有的人滿足于落袋為安，還有的人隨波逐流于高拋低吸，當(dāng)然也有人仍然執(zhí)著地堅守產(chǎn)業(yè)龍頭。

筆者不才，謹(jǐn)以數(shù)年光伏行業(yè)投資與研究經(jīng)歷為依托，在本篇報告里將以全球光伏產(chǎn)業(yè)龍頭隆基股份（SH：601012）作為重點(diǎn)敘述對象，進(jìn)一步剖析與解讀當(dāng)前時間節(jié)點(diǎn)下光伏產(chǎn)業(yè)的邏輯與秘密。

提前聲明：本文系對光伏產(chǎn)業(yè)和相關(guān)上市公司基本面的邏輯性探討與研究，僅用于交流分享不構(gòu)成任何投資建議。

01

光伏今年為何這么牛？

今年光伏板塊大熱的原因是什么？很多人覺得是來自于需求的爆發(fā)；也有人認(rèn)為是平價周期到來，光伏業(yè)已成為全球最廉價的能源且沒有之一，所以發(fā)展前景良好，將替代所有傳統(tǒng)能源成為全球最大的能源供應(yīng)者；此外，當(dāng)然也有聲音認(rèn)為這只是一種周期性炒作而已。

那么，事實(shí)究竟是什么樣的？

且讓我們看一組并未完整的數(shù)據(jù)來管中窺豹：

2020年中國前三季度光伏裝機(jī)18．7GW，同比增長16．8％；2020年1－5月光伏組件出口量同比下滑0．2％，7、8兩月轉(zhuǎn)正同比增長18．3％和16．5％。

通過以上數(shù)據(jù)，我們可以得出直觀的判斷：今年前三季度，全球光伏需求是并沒有實(shí)質(zhì)增長。特別是組件出口——與去年同期動輒80％的增速對比來看，可以用低迷來形容。僅就本土市場而言，擺脫了19年遲滯的光伏新政之后，前三季度光伏需求并未有效增長。

一言以蔽，2020年前三季度總體來看，全球需求表現(xiàn)平淡。

那么有人說，中國第四季度需求強(qiáng)勁增長預(yù)期推動了光伏的行情？是的，沒錯：2019年第四季度中國裝機(jī)不足15GW，而2020年的第四季度中國裝機(jī)預(yù)期是22GW左右，同比增長接近50％。

所以，我們?nèi)涨氨憧吹搅寺』煞?、東方日升、晶科能源等組件企業(yè)發(fā)布了通告，因強(qiáng)勁需求增長，光伏玻璃產(chǎn)能瓶頸凸顯，希望管理層放開光伏玻璃產(chǎn)能限制，緩解供應(yīng)緊張格局。

但根據(jù)目前掌握的產(chǎn)業(yè)鏈情況來判斷，中國第四季度裝機(jī)需求可能略低于預(yù)期，同時海外增速比去年要小很多。所以綜合來看，年內(nèi)全球光伏裝機(jī)增長似乎不達(dá)預(yù)期。

但反常識的是，縱使如此，我們當(dāng)前已經(jīng)看到：隆基股份，2020年前三季度凈利潤增長82％，營收增長49％；晶澳科技前三季度凈利潤增85％，營收增23％；陽光電源更猛，前三季度凈利潤增115％，營收增65％。

所以，面對如上貌似錯亂的產(chǎn)業(yè)起伏節(jié)奏，我們能總結(jié)出來怎樣的原因？這大概率就是當(dāng)前絕大多數(shù)投資者的迷茫所在。

不賣關(guān)子，且讓筆者給大家分析一下今年光伏龍頭上漲的原因：

1、今年光伏龍頭盈利上漲并非因?yàn)樾枨蠓帕克?，更多是賺“市占率提升”的錢。

此話怎說？

隆基股份，從硅片起家，發(fā)展成為全產(chǎn)業(yè)鏈能手——電池、組件產(chǎn)能放量，排名全球靠前；組件市占率穩(wěn)步提升。且隆基股份正在擴(kuò)張產(chǎn)業(yè)鏈，向光伏建筑、電站、儲能領(lǐng)域強(qiáng)力擴(kuò)張。其實(shí)，這個過程賺的是市占率提升的錢。

而陽光電源，則更為明顯。陽光電源海外逆變器出口放量，全球市占率提升，導(dǎo)致凈利潤及應(yīng)收高速增長，銷售凈利率快速提升導(dǎo)致其三季度業(yè)績大超市場預(yù)期。

所以，今年光伏龍頭股票賺的是“市占率提升的錢”，而隨著光伏企業(yè)挺近全球及產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張，這種跡象愈發(fā)明顯。

2、產(chǎn)業(yè)存在前景看好、尤其是2021年底后全球光伏將加快發(fā)展的預(yù)期。

為何說產(chǎn)業(yè)前景看好？

首先，眾所周知且老生常談的一重事實(shí)是，光伏發(fā)電已成為全球最廉價的能源且沒有之一。那么按照正常的商業(yè)邏輯，其持續(xù)發(fā)展就不可證偽了。

那么還有其他原因嗎？當(dāng)然有：光伏發(fā)電目前應(yīng)用場景也因?yàn)閹讉€巨頭的介入正在迅速擴(kuò)大。如特斯拉的光伏屋頂、隆基股份的光伏建筑、陽光電源的漂浮電站及光伏制氫等等。更多場景發(fā)展，使光伏行業(yè)前景增量突然打開，無論是哪一個市場，均是此前預(yù)估的倍數(shù)級。

此外，還有一個因素可能被大家忽略。就是疫情及產(chǎn)業(yè)鏈情況。2020年全球疫情導(dǎo)致整體需求被壓制住，在南亞、東南亞及南美尤為明顯。我們無法指望全球疫情在2021年上半年煙消云散，但我們似乎有理由相信2021年下半年，全球疫情將迎來曙光（因循于疫苗推進(jìn)的速率與規(guī)律）。

此外，2020中國光伏新增需求略低于預(yù)期（預(yù)判）主要原因除了疫情以外，還有高企的產(chǎn)業(yè)鏈價格、玻璃、硅料環(huán)節(jié)等供應(yīng)緊張等因素，大多數(shù)并不是因?yàn)樾枨笙禄隆６@一情況或?qū)⒃?021年年底得到根本性解決。

屆時將可以看到，光伏玻璃產(chǎn)能明顯提速，光伏產(chǎn)業(yè)鏈價格出現(xiàn)不小的下跌，因182及210組件放量等因素，全球光伏電站成本大幅下滑近10％進(jìn)一步促進(jìn)全球光伏需求在2022年持續(xù)爆發(fā)。

同時我們還可以看到，通威、大全等多晶硅產(chǎn)能將在2021年底釋放緩解硅料供應(yīng)緊張格局。隨著2021年大硅片產(chǎn)能集中釋放及組件產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)（產(chǎn)能倍增）到來，整個產(chǎn)業(yè)鏈價格體系從強(qiáng)勢趨勢迅速下探，光伏電站成本有效下降。

最后，是最簡單的邏輯：2021年海外需求有所穩(wěn)步恢復(fù)（從7月以來海外組件出口增速來看得到驗(yàn)證）及中國2021年需求強(qiáng)勁增長帶來需求迅速增長，而2022年全球需求將爆發(fā)。

所以，可以預(yù)見的是2021－2022年光伏龍頭業(yè)績增長將更為強(qiáng)勁。

3、估值提升

今年光伏龍頭明顯出現(xiàn)了“戴維斯雙擊”雙擊的情況，盈利提升與估值提升并存。那么今后如何？在筆者看來，這一雙擊尚未結(jié)束。

首先，通過上述分析，我們看到的是明年光伏龍頭將出現(xiàn)賺“需求提升與市占率提升的”錢，比今年還要好些。同時光伏龍頭已經(jīng)擺脫了政策周期，需求穩(wěn)定增長，從周期品向成長品過渡是必然的方向。所以估值提升與盈利拔高的戴維斯雙擊效應(yīng)仍有望不斷加強(qiáng)。

02

隆基股份的天花板在哪兒？

過去若干年，隆基股份估值基本沒有上過30倍PE（市盈率）。今年我預(yù)期公司凈利潤為90－100億左右，目前估值已經(jīng)超過30倍，在33倍左右（截至2020年11月10日）。

故而若從過往經(jīng)驗(yàn)來看，年內(nèi)2倍漲幅的隆基股份，當(dāng)前估值已經(jīng)達(dá)到天花板。所以我們看到目前隆基股份在70元一線附近上下震蕩。

處于這樣的估值區(qū)間，必然使眾多投資者極為糾結(jié)，因?yàn)樗麄內(nèi)匀灰暪夥堫^為強(qiáng)周期品種，所以在這個位置選擇出局也屬必然。當(dāng)然，肯定也有不少看好的投資者仍在堅守。多空拉鋸，好不熱鬧。

那么，隆基股份真的到天花板了嗎？

關(guān)于這個問題，我們可以通過對以下3個更為具體的問題的研判得出結(jié)論。

1、三季度財報遜于預(yù)期？

很多賣方說隆基股份三季報符合預(yù)期。不知道是心里裝糊涂還是本來就謹(jǐn)慎。其實(shí)隆基股份三季報是遜于預(yù)期的。

首先其第三季度凈利潤自2019年一季度以來第一次出現(xiàn)環(huán)比下滑，銷售毛利率第三季度大幅縮減至25．79％，而去年同期為29．93％。

那么，隆基股份三季報究竟為何遜于預(yù)期？這種趨勢會持續(xù)嗎？我認(rèn)為毛利率下滑可能與硅料大幅漲價及組件成本高企所致。

就整體來看，目前無法判斷毛利率是否有持續(xù)下滑的趨勢，但我傾向認(rèn)為四季度毛利率可能仍存在小幅下滑的可能性，直至明年一季度將改善明顯。

為何？因?yàn)槲覀儼l(fā)現(xiàn)隆基股份的硅片環(huán)節(jié)毛利率始終維持高位，且硅片仍然供應(yīng)緊張，隆基股份硅片的非硅成本持續(xù)下降領(lǐng)跑行業(yè)。

圖：隆基股份主營購成，來源：公司財報

2020年3、4月份隆基股份大幅下調(diào)了硅片價格，但毛利率仍然維持高位，表明其非硅成本又一次大幅下降。對于隆基投資者而言，這是一種似曾相識的現(xiàn)象：2019年上半年，同樣因?yàn)榉枪璩杀敬蠓陆祵?dǎo)致毛利率大幅提升。

所以，目前來看，隆基在硅片環(huán)節(jié)都保持著較高毛利率——且更為利好的是，產(chǎn)業(yè)端顯示，硅片供應(yīng)仍然較為緊張。這也就揭示了，為何去年下半年產(chǎn)業(yè)鏈價格下滑，但是硅片卻能表現(xiàn)相當(dāng)堅挺。而隨著明年182產(chǎn)線的提速，硅片環(huán)節(jié)仍將保持較高毛利率。

隆基股份三季度營收雖然超預(yù)期，但其實(shí)國內(nèi)市場同期增量并不行。這也就表明，海外出口增速略有恢復(fù)是導(dǎo)致隆基股份第三季度營收增速超預(yù)期的主要原因，即隆基海外市占率仍在顯著提升之中。

基于上述兩個判斷，我認(rèn)為隆基三季報遜于預(yù)期，但長期來看可以樂觀一些。所以我仍然維持明年隆基股份凈利潤增速超50％的判斷。

故而基于上述原因，我認(rèn)為隆基股份30左右的PE是比較合理的，而且今年行業(yè)潛在需求是被壓制的存在偶發(fā)性因素，且產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張及市占率提升兩個邏輯無可證偽。

但必須指出的是，即便30倍左右PE是合理的，但是基于以前的行情規(guī)律，30倍左右PE附近產(chǎn)生比較大的震蕩仍是大概率事件。

2、隆基明年應(yīng)該值多少錢？震蕩之后向上向下？

直接說觀點(diǎn)：明年我預(yù)測隆基股份凈利潤在150億元以上。

這一判斷是基于明年中國60GW需求增量，即同比增50％以上，以及海外增30％以上，全球增速40％左右的預(yù)期。隆基股份凈利潤增速約60％或更高。對應(yīng)歸母凈利潤在150億上下。所以站在明年來看，目前隆基的震蕩孕育著向上的空間。

從過往的情況來看，我認(rèn)為隆基股份存在超預(yù)期的可能性。其在光伏建筑、光伏電站及儲能業(yè)務(wù)領(lǐng)域的拓展帶來新的增量空間。且其利潤增速遠(yuǎn)超行業(yè)增速。

只是我寧愿給的保守一些。就如同我今年初給陽光電源15億凈利潤的判斷，很多人還覺得我是夸張——結(jié)果是，我仍然是保守地預(yù)估了它的利潤。

3、隆基股份存在哪些問題？

無論是做什么樣的投資，無論你是否擁有信仰，都要看清楚事務(wù)的兩面性。我一直保持這樣的獨(dú)立思維。我不認(rèn)為信仰在投資領(lǐng)域是個好東西，但我認(rèn)為信仰可以讓我們賺到很多錢，但是也有可能虧掉所有。

所以，我們無論如何，都需要對風(fēng)險存在一定的預(yù)判，并找出與市場背道而馳的預(yù)期差，這才是我們投資能夠無往不勝同時避免盈虧同源的方法。

那么隆基股份是否存在風(fēng)險？我的答案是當(dāng)然有！

光伏行業(yè)一直存在一個問題，就是技術(shù)迭代風(fēng)險與固定資產(chǎn)投資過高的矛盾。HIT電池及大尺寸硅片的風(fēng)險存在，尤其是后者風(fēng)險尤其顯著。

目前中環(huán)股份、天合光能、東方日升似乎已經(jīng)站隊210大尺寸路線，而隆基、晶科、晶澳則站隊182尺寸，明年大尺寸上馬將對行業(yè)產(chǎn)生再一次的降本增效效應(yīng)以及盈利拔高的預(yù)期。

但大尺寸之爭，特別是210產(chǎn)線之爭，是否會讓隆基股份掉隊，值得密切追蹤關(guān)注。雖然我認(rèn)為這種可能性并不大，但仍存在。就像某個組件大廠說的，“我們要革＊＊的命”。

是的，來自于競爭對手的挑戰(zhàn)依然是任何產(chǎn)業(yè)龍頭都無法避免的問題，也正是這些競爭推動了產(chǎn)業(yè)的進(jìn)步。所以我們要密切關(guān)注210與182產(chǎn)線之爭及對隆基股份現(xiàn)有產(chǎn)線的沖擊。

同時，2021年大量產(chǎn)能釋放，光伏組件降價與需求放量之爭成為必然成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)，并將因此引發(fā)股價波動，尤其是過高的漲幅之下。從過往來看，降價無疑都刺激了行業(yè)的快速發(fā)展。所以我認(rèn)為光伏產(chǎn)業(yè)長期依然向好，2022年可能將成為這一產(chǎn)業(yè)近幾年最高潮，讓我們拭目以待。

03

明年該賺光伏哪種錢？

基于此前的判斷——未來2－3年行業(yè)增速，并結(jié)合市場對成長股的認(rèn)識，我能給到的隆基股份合理估值是45倍PE。很多人可能會為此質(zhì)疑我，但是我覺得這個情況將很快實(shí)現(xiàn)。就像年初很多人不理解陽光電源一樣，而陽光電源的估值則應(yīng)該更高在50倍PE左右。

試想一下，對于一個復(fù)合增速超30％的行業(yè)，盈利復(fù)合增速40％的企業(yè)，改給多少估值？我認(rèn)為這個答案顯而易見，無論你是否帶有偏見，這些邏輯將會持續(xù)發(fā)生。

那么，明年，我們該賺光伏什么樣的錢？

我的答案很簡單：今年我們賺的是市占率提升的錢，明年賺將兩種錢：市占率繼續(xù)提升及市場需求提升的錢。

沿著這個思路，不僅是隆基股份，我們似乎有理由相信，市占率提升及市場需求共振下，未來兩年光伏產(chǎn)業(yè)個股機(jī)會仍值得期待。

最后希望本文能夠像以前幾篇一樣，帶給大家一些啟發(fā)。

當(dāng)然，筆者思維認(rèn)知不乏缺陷，各位仍須在這個詭譎多變的市場不斷學(xué)習(xí)，既發(fā)現(xiàn)價值機(jī)會又要防范可能出現(xiàn)的無可預(yù)見的風(fēng)險。

責(zé)任編輯：xj