汽車零部件發(fā)展的四條主線

中國(guó)汽車工業(yè)當(dāng)前從成長(zhǎng)期逐步邁入成熟期。未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間將進(jìn)入自主品牌激烈競(jìng)爭(zhēng)的分化時(shí)期，龍頭依靠技術(shù)優(yōu)勢(shì)、強(qiáng)大的降價(jià)能力和廣泛的市場(chǎng)基礎(chǔ)將呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)，處于競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)的中小整車企業(yè)逐漸退出市場(chǎng)或被龍頭吞并，傳統(tǒng)汽車行業(yè)集中度提升，龍頭企業(yè)受益；而另一方面，新能源汽車持續(xù)高速增長(zhǎng)，電動(dòng)化、智能化加速推進(jìn)。

銷量層面來(lái)看，汽車行業(yè)銷量主要受到宏觀經(jīng)濟(jì)以及刺激政策影響較為顯著，目前來(lái)看尚未看到宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)，同時(shí)疊加疫情對(duì)乘用車供需的影響，預(yù)計(jì) 2020 年下半年汽車銷量將企穩(wěn)，與去年同期相比呈持平態(tài)勢(shì)，乘用車板塊銷量在中性假設(shè)下約 11%的同比下滑，年銷量達(dá)到 1917 萬(wàn)輛。商用車由于其具備周期性，預(yù)計(jì)今年維持-2%小幅度下滑，年銷量達(dá)到 423 萬(wàn)輛，汽車板塊整體同比下滑 9.2%，年銷量 2340 萬(wàn)輛。

剔除政策性因素影響，中國(guó)汽車銷量已經(jīng)進(jìn)入個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)的常態(tài)階段，中國(guó)汽車工業(yè)從成長(zhǎng)期進(jìn)入成熟期，中國(guó)這一階段大致對(duì)應(yīng)美國(guó) 90 年代和日本 80 年代的汽車工業(yè)。參考美國(guó)這一階段的自主廠商表現(xiàn)（龍頭發(fā)生并購(gòu)），中國(guó)未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間將進(jìn)入自主品牌激烈競(jìng)爭(zhēng)的分化時(shí)期，國(guó)內(nèi)整車龍頭依靠技術(shù)優(yōu)勢(shì)、強(qiáng)大的降價(jià)能力和廣泛的市場(chǎng)基礎(chǔ)將呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)，處于競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)的中小整車企業(yè)逐漸退出市場(chǎng)或被龍頭整車吞并，行業(yè)集中度提升，龍頭企業(yè)受益。

明年我國(guó)將步入第14個(gè)五年規(guī)劃。結(jié)合中國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段和全球汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，我們認(rèn)為未來(lái)幾年汽車零部件產(chǎn)業(yè)將圍繞著四條主線發(fā)展：1）電動(dòng)化與智能化；2）進(jìn)口替代加速的優(yōu)質(zhì)零部件；3）行業(yè)龍頭以及行業(yè)核心資產(chǎn)；4）汽車后市場(chǎng)。

主線一：“電動(dòng)化+智能網(wǎng)聯(lián)化”雙輪驅(qū)動(dòng)出于對(duì)能源體系、工業(yè)發(fā)展等方面考量，2012 年定位于國(guó)家級(jí)戰(zhàn)略的新能源汽車項(xiàng)目被推出，在長(zhǎng)達(dá) 8 年的補(bǔ)貼政策、路權(quán)導(dǎo)向及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的合力推動(dòng)下，產(chǎn)業(yè)鏈由零發(fā)展雛形初顯。而目前整個(gè)行業(yè)仍處成長(zhǎng)初期，智能化、電動(dòng)化趨勢(shì)下汽車行業(yè)面臨巨大的技術(shù)革新，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈變革。

電動(dòng)化與智能化的轉(zhuǎn)型升級(jí)為國(guó)內(nèi)廠商帶來(lái)新機(jī)遇，原因有兩點(diǎn)：一方面，對(duì)于新環(huán)節(jié)，國(guó)內(nèi)外廠商處同一個(gè)水平線，是國(guó)內(nèi)廠商最好的切入時(shí)機(jī)，相較于偏傳統(tǒng)環(huán)節(jié)的國(guó)產(chǎn)替代路徑更為容易；另一方面，行業(yè)從 0~1，賽道短期爆發(fā)性強(qiáng)，在足夠大的市場(chǎng)規(guī)模下，能誕生多個(gè)大市值企業(yè)。

經(jīng)梳理，電動(dòng)車純新增量環(huán)節(jié)集中在三電（電池、電機(jī)、電控）以及汽車電子、車聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，而底盤部分（傳動(dòng)、轉(zhuǎn)向、制動(dòng)等）存在由機(jī)械部件向電子部件升級(jí)的需求。此外，車身內(nèi)外飾及底盤結(jié)構(gòu)件作為汽車演變中技術(shù)升級(jí)較小的環(huán)節(jié)，仍存在以鋁換鋼的輕量化、智能化車燈等趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。且大部分新增量環(huán)節(jié)處產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)初期。

主線二：進(jìn)口替代加速，優(yōu)質(zhì)零部件穩(wěn)健成長(zhǎng)全球整車廠盈利端承壓，產(chǎn)業(yè)鏈向性價(jià)比更高的國(guó)內(nèi)供應(yīng)商轉(zhuǎn)移。 低廉的人力成本，豐富的原材料供應(yīng)下，國(guó)內(nèi)零部件企業(yè)相較歐美發(fā)達(dá)國(guó)家具備天然的成本優(yōu)勢(shì)，在車燈、玻璃、客車這類非標(biāo)汽車產(chǎn)品上體現(xiàn)尤為顯著（非標(biāo)產(chǎn)品需要更多人力支持），未來(lái)整車行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)仍將呈現(xiàn)加劇趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)零部件企業(yè)有望攜優(yōu)勢(shì)成本地位實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵零部件的進(jìn)口替代。

自主-合資-外資（全球），深度國(guó)產(chǎn)替代拉開序幕。從零部件替代類型來(lái)看，自主零部件企業(yè)的進(jìn)口替代是從制動(dòng)系統(tǒng)開始，逐漸傳導(dǎo)到發(fā)動(dòng)機(jī)、變速器等核心零部件總成。從零部件替代順序來(lái)看，國(guó)內(nèi)零部件廠商通常是從自主品牌開始，逐漸切入合資，最后配套外資或全球平臺(tái)，這個(gè)階段的替代驅(qū)動(dòng)來(lái)源于 1）自主品牌車型銷量占比提升；2）自主品牌零部件廠商通過技術(shù)引進(jìn)與內(nèi)生研發(fā)積極切入合資配套體系。

總體來(lái)看，2010-2015 年間，汽車零部件發(fā)生了全行業(yè)的進(jìn)口替代（從 2010年的零部件全系列進(jìn)口增速高于汽車銷量增速，發(fā)展到 2015 年的零部件全系列進(jìn)口增速低于汽車銷量增速）。橫向來(lái)看，2010-2015 年間，汽車零部件各類別中，發(fā)動(dòng)機(jī)零部件增速降幅最大（-71%），其次是行駛系統(tǒng)（主要是輪胎和懸掛類，-68%）、再次是傳動(dòng)系統(tǒng)（變速器等，-67%）?？v向來(lái)看，制動(dòng)系統(tǒng)零部件最早實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代（2011-2012 年進(jìn)口增速急劇下行），其次是發(fā)動(dòng)機(jī)（2012年進(jìn)口增速開始低于汽車增速），而以變速箱為代表的傳動(dòng)系統(tǒng)從 2015 年起進(jìn)口增速才開始拉開與汽車增速的距離。

主線三：集中度提升，龍頭企業(yè)優(yōu)勢(shì)愈發(fā)凸顯“處新產(chǎn)品周期+細(xì)分行業(yè)穩(wěn)定+市占率可觀”的賽道龍頭具機(jī)遇 未來(lái)分化為主旋律，強(qiáng)者恒強(qiáng)。汽車行業(yè)兼?zhèn)渲芷谂c成長(zhǎng)雙重屬性，行業(yè)增量紅利消失的大背景下，我們認(rèn)為汽車行業(yè)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)猶存：成長(zhǎng)屬性方面，深度挖掘由智能化、電動(dòng)化、輕量化以及后市場(chǎng)帶來(lái)行業(yè)革新機(jī)會(huì)，周期屬性方面，仔細(xì)甄別部分子板塊周期性輪動(dòng)與復(fù)蘇帶來(lái)的機(jī)會(huì)；短期而言，增量紅利消失使得行業(yè)分化顯現(xiàn)（車型、國(guó)別品牌、廠商分化），未來(lái)隨著銷量增速進(jìn)一步放緩，龍頭份額將進(jìn)一步提升，缺乏品牌效應(yīng)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)的中小企業(yè)在激烈競(jìng)爭(zhēng)中將漸遭淘汰，強(qiáng)者恒強(qiáng)格局日益凸顯。疊加政策大環(huán)境支持，未來(lái)行業(yè)分化是主旋律。我們提出零部件賽道三維篩選框架，基于起點(diǎn)（單車價(jià)值量）-持續(xù)時(shí)間（產(chǎn)品生命周期）-斜率（產(chǎn)品升級(jí)速度）三維體系評(píng)價(jià)細(xì)分零部件的市場(chǎng)空間，所有零部件均可以置于下方坐標(biāo)軸進(jìn)行賽道比較。

具備核心競(jìng)爭(zhēng)力的賽道龍頭優(yōu)勢(shì)凸顯。新產(chǎn)品方面，整車廠新車周期與銷量水平具較強(qiáng)的正向關(guān)聯(lián)性，對(duì)于零部件廠商此種優(yōu)質(zhì)客戶的深入綁定能緩釋行業(yè)下行帶來(lái)的業(yè)績(jī)下滑影響，降低零部件企業(yè)盈利水平的周期性波動(dòng)。技術(shù)方面，布局前瞻的公司有望在行業(yè)變革中提升自身議價(jià)能力，在細(xì)分行業(yè)中重塑競(jìng)爭(zhēng)格局，收獲中長(zhǎng)期的增長(zhǎng)。從市占率方面，占領(lǐng)市場(chǎng)的龍頭有望受益于低端產(chǎn)能出清，份額擴(kuò)張利好。

主線四：萬(wàn)億級(jí)汽車存量市場(chǎng)，大幕徐啟汽車后市場(chǎng)是指汽車從汽車出售到報(bào)廢的過程中，圍繞汽車使用環(huán)節(jié)產(chǎn)生的一系列交易活動(dòng)的總稱，括維修保養(yǎng)、二手車交易、汽車金融等和停車、檢測(cè)等衍生項(xiàng)目，在整個(gè)汽車產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)重要位置。結(jié)合行業(yè)所處階段特征，行業(yè)投資機(jī)會(huì)逐步從增量市場(chǎng)向存量市場(chǎng)過渡，隨著保有量增長(zhǎng)、車齡增加，政策法規(guī)逐漸完善，汽車的后市場(chǎng)需求逐步提升，汽車存量市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)加大。

銷售增長(zhǎng)放緩，進(jìn)入存量時(shí)代 在經(jīng)過多年的井噴式增長(zhǎng)之后，國(guó)內(nèi)新車銷量增速逐漸放緩，保有量依然保持中高速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展逐步從增量市場(chǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)榇媪渴袌?chǎng)。目前我國(guó)駕照持有人數(shù)達(dá) 3.42 億人，保持中高速增長(zhǎng)，保有量/駕照持有人數(shù)依然較低，保有量有進(jìn)一步增長(zhǎng)的空間。

隨著國(guó)內(nèi)新車銷量增速放緩和汽車保有量穩(wěn)健增加，中國(guó)汽車平均年齡有不斷增長(zhǎng)的趨勢(shì)。2019 年，國(guó)內(nèi)汽車平均年齡達(dá) 4.8 年，2022 年預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)汽車平均年齡有望達(dá)到 5.3 年。在中國(guó)乘用車日趨老齡化的趨勢(shì)下，車主對(duì)于維修和保養(yǎng)的需求也將日益增多。

停車與檢測(cè)、維保、二手車及汽車金融四大市場(chǎng)機(jī)遇 停車與檢測(cè)業(yè)務(wù)缺口巨大。汽車全生命周期下，存在檢測(cè)和停車等巨大需求。其中目前國(guó)內(nèi)檢測(cè)站服務(wù)行業(yè)市場(chǎng)空間為 678 億/年，利潤(rùn)為 204 億/年；檢測(cè)設(shè)備行業(yè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間 70+億；機(jī)械式停車設(shè)備市場(chǎng)空間近 200 億，同時(shí)目前我國(guó)停車位配比只有 10.8，和國(guó)際 1:1.3 相比我國(guó)停車位比例嚴(yán)重偏低，設(shè)備和服務(wù)均存在巨大缺口。

中國(guó)汽車維保市場(chǎng)：保持中高速增長(zhǎng)，互聯(lián)網(wǎng)汽配平臺(tái)涌現(xiàn)。在我國(guó)汽車保有量持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)且汽車平均年齡不斷提高的背景下中國(guó)汽車后市場(chǎng)養(yǎng)護(hù)行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模一直在保持中高速增長(zhǎng)，2019 年市場(chǎng)規(guī)模近萬(wàn)億元，其中高頻次高價(jià)值量單品如輪胎和蓄電池存量市場(chǎng)需求分別達(dá) 1700 億和 200+億。隨著汽車后市場(chǎng)的發(fā)展深化，眾多不同類型的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)涌現(xiàn)，其中包括兩類：一是面向終端用車消費(fèi)者的 B2C 平臺(tái)，二是針對(duì)后市場(chǎng)配件及服務(wù)供應(yīng)商的 B2B 平臺(tái)。

中國(guó)二手車市場(chǎng)：汽車保有量不斷上升，產(chǎn)業(yè)鏈日漸完善。隨著汽車存量規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，我國(guó)二手車交易量逐年攀升，2019 年達(dá) 1492 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 8%，二手車交易額達(dá) 9357 億元，同比增加 9%。大數(shù)據(jù)與互聯(lián)網(wǎng)金融的創(chuàng)新發(fā)展促進(jìn)了二手車行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的完善，互聯(lián)網(wǎng)公司的加入使二手車交易更加便利，線上渠道與線下渠道融合助力中國(guó)二手車市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。

中國(guó)汽車金融市場(chǎng)：發(fā)展?jié)摿薮?，信用體系和政策助力發(fā)展。2018 年我國(guó)汽車金融滲透率 48%，與美國(guó) 81%滲透率存在較大差距，我國(guó)汽車金融市場(chǎng)具有巨大的發(fā)展?jié)摿?。信用體系和國(guó)家法律法規(guī)的不斷完善助力中國(guó)汽車金融市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。2014-2017 年受汽車金融市場(chǎng)規(guī)模整體上升的趨勢(shì)影響（汽車信貸規(guī)模增長(zhǎng)迅速，2017 年達(dá)到 12000 億元，相比 2001 年的 436 億元增長(zhǎng)了27.5 倍，年均復(fù)合增速達(dá) 23%。尤其是 2001-2003 增長(zhǎng)迅速，除去 2004-2006年的負(fù)增長(zhǎng)外，2007 年起增長(zhǎng)速度快，2012 年達(dá)到同比增速 70%。），不良汽車貸款率保持穩(wěn)定，我國(guó)汽車信貸的信用體系日趨成熟，良好的信用體系助力中國(guó)汽車金融市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。

汽車零部件產(chǎn)業(yè)依然面臨著以下風(fēng)險(xiǎn)： 第一，弱市下汽車行業(yè)對(duì)政策依賴度較高，行業(yè)銷量的回升幅度大概率取決于政策力度，提示政策不達(dá)預(yù)期，汽車行業(yè)銷量不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。 第二，新能源汽車產(chǎn)銷量對(duì)補(bǔ)貼政策較為敏感，政策波動(dòng)可能使得銷量大幅低于預(yù)期。 第三，車市持續(xù)低迷影響下，車企將部分壓力傳導(dǎo)至零部件廠商，帶來(lái)供應(yīng)鏈壓價(jià)超預(yù)期、訂單分散等現(xiàn)象，將影響盈利端。