政策加速推進(jìn)+地產(chǎn)商積極響應(yīng)，精裝時(shí)代來(lái)臨

精裝房從2016年進(jìn)入高增長(zhǎng)期，3年CAGR達(dá)46%，且滯后2年開(kāi)始帶動(dòng)廚電工程渠道增速大幅提升。具體來(lái)看，工程渠道集中度更高利好龍頭，如老板電器、方太合計(jì)達(dá)64%，份額翻倍；毛利率雖偏低，但剔除各種零售費(fèi)用攤銷(xiāo)，實(shí)際盈利較強(qiáng)；工程業(yè)務(wù)賬期較長(zhǎng)，但進(jìn)而襯托龍頭公司資金流實(shí)力，優(yōu)先推薦高端品牌龍頭老板電器等。

▍政策加速推進(jìn)+地產(chǎn)商積極響應(yīng)，精裝時(shí)代來(lái)臨。2016年開(kāi)始精裝房開(kāi)盤(pán)項(xiàng)目數(shù)量爆發(fā)，2016-2018年3年時(shí)間累計(jì)增長(zhǎng)209%，對(duì)應(yīng)CAGR為46%，且對(duì)比歐美、日本滲透率（>80%），國(guó)內(nèi)滲透率（28%）仍有較大空間。行業(yè)高增長(zhǎng)主要來(lái)自?xún)蓚€(gè)原因：1、國(guó)家基于環(huán)保因素加速精裝房普及；2、房企在毛坯房限價(jià)下利用精裝房增厚售房利潤(rùn)。煙機(jī)需求滯后于精裝房開(kāi)盤(pán)時(shí)點(diǎn)約2年，料2018-2020年廚電企業(yè)受益于2016年開(kāi)始的精裝房開(kāi)盤(pán)增長(zhǎng)。精裝房對(duì)于廚電的影響有三方面：1、渠道通路改變；2、品牌格局改變；3、企業(yè)財(cái)務(wù)變化。

▍影響1：工程渠道份額提升，穩(wěn)態(tài)銷(xiāo)量占比可達(dá)19%。2018年/2021年/穩(wěn)態(tài)年精裝房開(kāi)盤(pán)滲透率28%/35%/80%，對(duì)應(yīng)可帶來(lái)潛在煙機(jī)需求240/371/496萬(wàn)套，穩(wěn)態(tài)時(shí)精裝房帶動(dòng)的煙機(jī)需求規(guī)模較2018年開(kāi)盤(pán)仍有107%的提升空間。從工程渠道占煙機(jī)市場(chǎng)規(guī)模的角度看，2018年/2021年/穩(wěn)態(tài)年銷(xiāo)量占比分別為11%/15%/19%；對(duì)應(yīng)銷(xiāo)售額占比分別為4%/6%/8%。

▍影響2：工程渠道集中度高，龍頭品牌受益。三四線(xiàn)精裝房規(guī)模占比逐步提升，精裝住宅向中低均價(jià)樓盤(pán)滲透。根據(jù)奧維數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，2019年二三線(xiàn)及以下地區(qū)精裝房規(guī)模占比有望達(dá)到96%（2014年為61%）。精裝房市場(chǎng)從高價(jià)樓盤(pán)向中低價(jià)樓盤(pán)轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，市場(chǎng)格局變化明顯，國(guó)內(nèi)品牌價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，服務(wù)響應(yīng)速度高，份額提升明顯。老板電器和方太受益最為明顯，兩者共同占據(jù)銷(xiāo)售均價(jià)2萬(wàn)（/平米）以下精裝房市場(chǎng)72%的市場(chǎng)份額，占整體精裝房市場(chǎng)64%的市場(chǎng)份額。

▍影響3：工程渠道盈利不弱，現(xiàn)金流影響幅度有限。以老板電器為例進(jìn)行分析，結(jié)論如下：1、從盈利能力看，工程渠道毛利率（40%）低于零售渠道（55%），但工程渠道營(yíng)銷(xiāo)方面投入少，若剔除均攤費(fèi)用，實(shí)際凈利率不低。2、從現(xiàn)金流看，工程賬期影響現(xiàn)金流質(zhì)量，但根據(jù)我們測(cè)算，工程渠道收入占比提升1pcts/年，當(dāng)年OCF對(duì)應(yīng)減少2%，2018到穩(wěn)態(tài)累計(jì)減少OCF10.5億，影響有限（公司22億現(xiàn)金+26億理財(cái)）。3、從收入特性看，工程渠道收入確定性強(qiáng)，企業(yè)可提前4-6個(gè)月獲得訂單；且根據(jù)精裝房開(kāi)盤(pán)情況可預(yù)判2年后的訂單情況。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)；地產(chǎn)現(xiàn)金流明顯趨緊；宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)增速下行。

▍投資策略：短期竣工改善在即，疊加行業(yè)庫(kù)存去化結(jié)束，市場(chǎng)景氣度料將逐漸恢復(fù)；長(zhǎng)期煙灶滲透率提升+新品類(lèi)延展帶來(lái)可觀(guān)的成長(zhǎng)空間，維持廚電行業(yè)“強(qiáng)于大市”的評(píng)級(jí)?？紤]當(dāng)前工程渠道放量帶動(dòng)龍頭份額快速提升，優(yōu)先推薦高端品牌龍頭老板電器、華帝股份等。

引言

緣起：今年以來(lái)，我們看到廚電龍頭老板電器在零售渠道仍承壓的背景下，工程渠道成為最重要的收入增量部分，上半年工程收入同比+80%左右，收入占比估計(jì)達(dá)到14%，已經(jīng)初具規(guī)模。我們認(rèn)為未來(lái)工程渠道的重要性將進(jìn)一步提升，本文僅側(cè)重于工程渠道。

正文

▍政策加速推進(jìn)+地產(chǎn)商積極響應(yīng)，精裝時(shí)代來(lái)臨

精裝修定義：根據(jù)建設(shè)部出臺(tái)的《商品住宅裝修一次到位實(shí)施導(dǎo)則》，住宅全（精）裝修是指所有功能空間的固定面全部鋪裝或粉刷完成，廚房和衛(wèi)生間的基本設(shè)備全部安裝完成。通俗來(lái)講，精裝修交付是指業(yè)主拿到鑰匙后只需要采購(gòu)軟裝家具以及電器（廚衛(wèi)以外）等即可快速入住的房屋交付模式。精裝修房屋水電線(xiàn)路、開(kāi)關(guān)、門(mén)窗等基礎(chǔ)設(shè)施完成鋪裝，墻面地板完成粉刷，廚電和熱水器等廚房衛(wèi)浴設(shè)備均已完成安裝。

不同房企精裝修配套標(biāo)準(zhǔn)有所差異，但精裝修定義決定了建材廚衛(wèi)品類(lèi)配套率最高。根據(jù)奧維數(shù)據(jù)，2018年精裝房家裝中，建材（戶(hù)內(nèi)門(mén)，地板等）、衛(wèi)?。ㄗ闫?、洗面盆等）、廚房部品（廚房水槽、櫥柜等）配置率均在95%以上；家電中，與硬裝結(jié)合較好的煙機(jī)、灶具為一級(jí)配套（90%以上），消毒柜、空調(diào)、熱水器、新風(fēng)系統(tǒng)為二級(jí)配套（20%-70%以上），多數(shù)家電仍處于三級(jí)配套（0-20%）。

2016年開(kāi)始精裝房開(kāi)盤(pán)項(xiàng)目數(shù)量爆發(fā)。根據(jù)奧維數(shù)據(jù)顯示，精裝房開(kāi)盤(pán)套數(shù)自2015年的82套提升至2018年的253套，3年時(shí)間累計(jì)增長(zhǎng)209%，對(duì)應(yīng)CAGR為+46%；在此期間精裝商品住宅的開(kāi)發(fā)商規(guī)模也在不斷擴(kuò)大，由561家（2016年）擴(kuò)充至885家（2018年）；精裝房滲透率相應(yīng)地由12%（2016年）提升至27.5%（2018年）。

精裝房的持續(xù)爆發(fā)，主要有兩個(gè)原因：

原因1：國(guó)家基于對(duì)綠色環(huán)保等因素考慮，加速推動(dòng)精裝房普及，發(fā)布可執(zhí)行性較強(qiáng)的政策規(guī)范和目標(biāo)計(jì)劃。對(duì)政府而言，精裝房有效避免分散裝修帶來(lái)的粉塵和噪聲污染、促進(jìn)裝修材料的節(jié)約、減少建筑垃圾的產(chǎn)生，符合綠色環(huán)保的發(fā)展趨勢(shì)；2016年當(dāng)年住建部和住建廳分別發(fā)布《住宅室內(nèi)裝飾裝修工程質(zhì)量驗(yàn)收規(guī)范》和《關(guān)于推進(jìn)住宅全裝修工作的意見(jiàn)》，完善精裝修驗(yàn)收標(biāo)準(zhǔn)和細(xì)化精裝修推進(jìn)的工作安排，次年住建部《建筑業(yè)發(fā)展十三五規(guī)劃》明確提出2020年新開(kāi)工全裝修成品住宅面積達(dá)到30%。在國(guó)家級(jí)政策的指導(dǎo)下，各地區(qū)紛紛出臺(tái)省市級(jí)政策，多數(shù)限制了新開(kāi)盤(pán)地產(chǎn)項(xiàng)目的毛坯房比例。

原因2：房企在毛坯房限價(jià)背景下，精裝修成為商品房提升單位面積售價(jià)增厚利潤(rùn)的重要手段，積極響應(yīng)國(guó)家精裝房政策推動(dòng)行業(yè)發(fā)展。2017年開(kāi)始，各地區(qū)對(duì)房市限價(jià)，“限房?jī)r(jià)，競(jìng)地價(jià)”，毛坯房利潤(rùn)被擠壓。精裝房通過(guò)低價(jià)采購(gòu)上游建材、家電，集中裝修后“打包”銷(xiāo)售可增加自身利潤(rùn)，成為企業(yè)維持業(yè)績(jī)的重要手段。此外，由于地產(chǎn)商議價(jià)能力強(qiáng)，結(jié)算以應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)為主，房屋預(yù)售與工程款票據(jù)支付形成的賬期差異使開(kāi)放式從上游企業(yè)獲得更多流動(dòng)性；將精裝費(fèi)算入土地開(kāi)發(fā)成本，還可增加土地增值稅扣除值，從而減少費(fèi)用支出。

我們以碧桂園為例進(jìn)行簡(jiǎn)單測(cè)算利潤(rùn)增厚情況：2017年公司營(yíng)收2280億元，歸母凈利潤(rùn)247億，凈利率約13%。精裝修的費(fèi)用一般是房?jī)r(jià)的10%左右，且精裝修部分利潤(rùn)率可達(dá)50%（即2000元/平米的精裝方案開(kāi)發(fā)商可獲取1000元/平米的利潤(rùn)），那么推算開(kāi)放商精裝修項(xiàng)目?jī)衾蕦⒏叱龇蔷b修項(xiàng)目約10%*50%=5pcts。若公司精裝修收入占比由0%提升至30%，那么將貢獻(xiàn)約1.5pcts的公司整體凈利率提升，如果國(guó)家加大對(duì)精裝房監(jiān)管盈利會(huì)受影響。

此外，精裝房也有利于消費(fèi)者減少裝修所需要的精力和時(shí)間，消費(fèi)者接受度逐步提高。盡管當(dāng)前精裝房存在諸多不足，如：1、精裝費(fèi)用不透明（多按照單位平米計(jì)費(fèi)），部分地產(chǎn)商將限價(jià)損失的利潤(rùn)變相加價(jià)于精裝房，出現(xiàn)精裝費(fèi)過(guò)萬(wàn)元/m2的天價(jià)精裝房；2、部分施工單位偷工減料，質(zhì)量問(wèn)題頻繁出現(xiàn)，透支消費(fèi)者信任。但對(duì)于消費(fèi)者而言，購(gòu)買(mǎi)精裝房幫助消費(fèi)者省去大量房屋裝修的繁瑣流程和時(shí)間，實(shí)現(xiàn)“拎包入住”，因此目前消費(fèi)者對(duì)于精裝房并不排斥。未來(lái)隨著精裝房政策的細(xì)化完善（如長(zhǎng)沙要求精裝費(fèi)用不超過(guò)2500元/m2；合肥擬對(duì)精裝修價(jià)格評(píng)級(jí)，最高不超過(guò)3500元/m2），預(yù)計(jì)消費(fèi)者對(duì)于精裝房的接受程度也將進(jìn)一步提高。

對(duì)比海外精裝房滲透率，國(guó)內(nèi)仍有較大空間，其中二三線(xiàn)滲透率提升空間大。根據(jù)奧維數(shù)據(jù)，2018年我國(guó)精裝修商品住宅滲透率為27.5%，對(duì)比海外北美（80%）、歐洲（86%）、日本（84%）等地區(qū)滲透率仍有明顯提升空間。具體拆分來(lái)看，不同層次城市精裝房滲透率差異較大，一線(xiàn)地區(qū)由于精裝房政策推出時(shí)間更早，商品房?jī)r(jià)格更高，業(yè)主對(duì)于精裝修帶來(lái)的額外購(gòu)房支出接受度更高，因而滲透率較高，一線(xiàn)城市精裝房占已達(dá)到較高水平（86%），而二線(xiàn)（50%）、三四線(xiàn)（8%）地區(qū)仍存在較大的提升空間。

工程渠道煙機(jī)需求滯后于精裝房項(xiàng)目開(kāi)盤(pán)時(shí)點(diǎn)約2年左右，2018年開(kāi)始廚電企業(yè)將逐步受益2016年開(kāi)始的精裝房開(kāi)盤(pán)高增長(zhǎng)。根據(jù)我們此前的調(diào)研，住宅項(xiàng)目在拿地開(kāi)工后約6個(gè)月開(kāi)盤(pán)發(fā)售，此時(shí)會(huì)初步確定精裝房采用的廚電品牌，廚電企業(yè)因而獲得初步訂單情況。從房屋開(kāi)盤(pán)到毛坯竣工約18-24個(gè)月，在毛坯主體竣工前3個(gè)月左右住宅開(kāi)發(fā)商將提供給廚電企業(yè)確切的廚電訂單，廚電企業(yè)排產(chǎn)，在房屋毛坯竣工后進(jìn)行發(fā)貨安裝，1-3個(gè)月完成安裝、驗(yàn)收以及確認(rèn)收入?？偨Y(jié)來(lái)看，從精裝房開(kāi)盤(pán)到廚電安裝大約相隔2年時(shí)間。

精裝房時(shí)代來(lái)臨，廚電迎來(lái)渠道變革。精裝房中廚電配套率高，地產(chǎn)商成為廚電新的渠道商，隨著精裝房比例提升，預(yù)計(jì)未來(lái)新房產(chǎn)生的廚電需求將被工程渠道（廚電廠(chǎng)商對(duì)接地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商）截流，對(duì)原有的零售渠道產(chǎn)生沖擊。變革過(guò)程中對(duì)于廚電未來(lái)渠道分布、品牌格局和企業(yè)財(cái)務(wù)都將產(chǎn)生影響，下文我們將具體討論。

▍影響1：工程渠道份額提升，穩(wěn)態(tài)銷(xiāo)量占比可達(dá)19%

預(yù)計(jì)2021年精裝房開(kāi)盤(pán)項(xiàng)目將帶來(lái)潛在煙機(jī)需求371萬(wàn)套，較2018年仍有55%提升空間。我們假設(shè)3年后二線(xiàn)城市精裝房滲透率60%，三四線(xiàn)城市滲透率達(dá)到20%，則精裝房規(guī)模達(dá)到371萬(wàn)套。煙機(jī)配置率以100%測(cè)算，工程渠道均價(jià)不變，則對(duì)應(yīng)約38億元的市場(chǎng)規(guī)模，工程渠道銷(xiāo)量/銷(xiāo)售額占比分別達(dá)到17%/6%。

穩(wěn)態(tài)情況下，預(yù)計(jì)來(lái)自精裝房項(xiàng)目的煙機(jī)需求496萬(wàn)臺(tái)，銷(xiāo)量占比約19%。我們參考地產(chǎn)組《房地產(chǎn)行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告—地產(chǎn)龍頭的2040年》，長(zhǎng)遠(yuǎn)看商品住宅銷(xiāo)售規(guī)模將逐步減少，穩(wěn)態(tài)銷(xiāo)售面積僅6.7億平米，按照精裝房滲透率80%測(cè)算了2040年穩(wěn)態(tài)情況下精裝房市場(chǎng)，規(guī)模為496萬(wàn)套，銷(xiāo)量占比約19%。

▍ 影響2：工程渠道集中度高，龍頭品牌受益

三四線(xiàn)精裝房規(guī)模占比逐步提升，精裝住宅向中低均價(jià)樓盤(pán)滲透。具體來(lái)看，根據(jù)奧維數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，2019年二三線(xiàn)及以下地區(qū)精裝房規(guī)模占比有望從2014年的61.2%提升至95.8%（奧維數(shù)據(jù)中2018年一線(xiàn)城市精裝房占比4.2%；2018年北上廣深商品住宅銷(xiāo)售面積3720萬(wàn)平方米，按平均106 m2/套估算共35萬(wàn)套商品房，86%滲透率則有30萬(wàn)套精裝房，占比約10%，奧維數(shù)據(jù)中一線(xiàn)城市4.2%的精裝房占比可能偏低）。從碧桂園（2018年銷(xiāo)售額7146億，銷(xiāo)售面積7537萬(wàn)平米，銷(xiāo)售規(guī)模第1）的精裝修住宅開(kāi)盤(pán)的結(jié)構(gòu)變化可以看到，中低價(jià)樓盤(pán)規(guī)模占比提升，均價(jià)低于1萬(wàn)/平米的樓盤(pán)占比由2017年的49.6%提升至2018年的55%。

精裝房市場(chǎng)從高價(jià)樓盤(pán)向中低價(jià)樓盤(pán)轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，市場(chǎng)格局變化明顯，國(guó)內(nèi)龍頭品牌份額大幅提升。從地產(chǎn)的視角看，2018年推出精裝商品住宅的開(kāi)發(fā)商增加80%，共885家，隨著其他地產(chǎn)商進(jìn)入精裝項(xiàng)目領(lǐng)域，龍頭地產(chǎn)商在精裝房市場(chǎng)的份額比重有所下降，TOP10地產(chǎn)商份額由2017年的58.5%下滑至46.5%。從廚電企業(yè)的角度看，在高價(jià)樓盤(pán)中，外資品牌占主導(dǎo)地位，5萬(wàn)以上樓盤(pán)中外資（西門(mén)子+博世+伊萊克斯）占比達(dá)50.2%，但在2萬(wàn)以下樓盤(pán)中份額不足3%。隨著中低價(jià)位段樓盤(pán)的規(guī)模占比持續(xù)提升，內(nèi)資占比提升，其中老板電器、方太獲益最為明顯，兩者共同占據(jù)2萬(wàn)以下市場(chǎng)72.2%的市場(chǎng)份額，占當(dāng)前整體市場(chǎng)64%的市場(chǎng)份額。

內(nèi)資龍頭份額提升主要來(lái)自?xún)煞矫嬖颍?、外資品牌工程渠道出貨價(jià)顯著高于內(nèi)資品牌，中低端樓盤(pán)采用外資品牌的動(dòng)力不足。如西門(mén)子工程渠道煙灶二件套售價(jià)在2800元左右，而國(guó)內(nèi)龍頭普遍在1800元以?xún)?nèi)，國(guó)內(nèi)龍頭售價(jià)僅為外資的65%左右，能夠顯著降低地產(chǎn)商精裝房費(fèi)用支出。2、國(guó)內(nèi)品牌工程服務(wù)能力更強(qiáng)，響應(yīng)速度更快。對(duì)于非高檔地產(chǎn)項(xiàng)目而言，對(duì)于施工進(jìn)度和服務(wù)水平的要求會(huì)高于對(duì)于品牌的要求。

龍頭品牌工程渠道出貨價(jià)與其他品牌差異性較小，在品牌優(yōu)勢(shì)顯著的情況下預(yù)計(jì)未來(lái)高份額將維持。在精裝修持續(xù)向三四線(xiàn)樓盤(pán)滲透的過(guò)程中，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)龍頭品牌的份額仍將維持在高份額的水平，樓盤(pán)在品牌選擇上并不會(huì)繼續(xù)向中端品牌轉(zhuǎn)移，核心在于龍頭品牌與非龍頭在工程渠道的出貨價(jià)差異性較小。根據(jù)測(cè)算，老板電器在工程渠道的出貨價(jià)僅高出非龍頭品牌約200~300元，對(duì)比精裝修數(shù)千元每平米的裝修溢價(jià)，更高的品牌定位更能提升樓盤(pán)精裝修定位，獲得更好的銷(xiāo)售。鑒于零售終端兩者接近一千的品牌價(jià)差，地產(chǎn)商勢(shì)將更傾向與龍頭企業(yè)合作，賺取更多利潤(rùn)。

預(yù)計(jì)2021年/2040年（穩(wěn)態(tài)）老板電器工程渠道煙機(jī)銷(xiāo)量可達(dá)126萬(wàn)/198萬(wàn)臺(tái)，收入占比達(dá)24%/27%。長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)的條件下，工程渠道煙機(jī)市場(chǎng)規(guī)模496萬(wàn)套（相比2018年增長(zhǎng)354%），其中老板電器銷(xiāo)量198萬(wàn)套（相比2018年增長(zhǎng)404%），工程渠道銷(xiāo)售額占比27%。

▍影響3：工程渠道盈利不弱，現(xiàn)金流影響幅度有限

對(duì)于廚電企業(yè)，工程渠道與零售渠道存在明顯的差異。工程渠道為T(mén)O B業(yè)務(wù)，不同于TO C業(yè)務(wù)，廚電企業(yè)在面對(duì)地產(chǎn)商時(shí)議價(jià)能力要小于面對(duì)零售渠道的消費(fèi)者。商業(yè)模式的差異決定了廚電企業(yè)在工程渠道部分盈利能力、現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)以及收入的可預(yù)測(cè)性方面與零售渠道存在明顯不同。行業(yè)龍頭老板電器自2018年起工程渠道增速持續(xù)高增長(zhǎng)，份額快速提升，快速增長(zhǎng)過(guò)程中更容易看到工程渠道對(duì)于企業(yè)運(yùn)營(yíng)的影響，因此下述內(nèi)容我們以老板電器為例進(jìn)行討論。

從盈利能力上看：從老板電器各渠道的估算上看，公司工程渠道毛利率（40%）要顯著低于零售渠道（55%以上），但從凈利率上看，若考慮公司整體攤銷(xiāo)，工程渠道凈利率在10%左右，低于公司整體凈利率水平（20%）。

但實(shí)際上工程渠道在營(yíng)銷(xiāo)方面所需的投入要更少，若加回不必要的攤銷(xiāo)，凈利率超過(guò)20%。我們認(rèn)同營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用是企業(yè)品牌地位的重要來(lái)源，品牌是企業(yè)工程渠道實(shí)現(xiàn)高份額的重要因素，但我們依舊認(rèn)為將銷(xiāo)售費(fèi)用直接計(jì)入工程渠道的費(fèi)用過(guò)度考量了營(yíng)銷(xiāo)對(duì)于工程渠道的貢獻(xiàn)度。2018年老板電器銷(xiāo)售費(fèi)用收入占比為26%，銷(xiāo)售費(fèi)用中71%的部分與工程渠道并無(wú)直接關(guān)聯(lián)，若剔除該部分對(duì)于工程渠道的影響，實(shí)際上工程渠道的盈利能力可提升至18pcts，高于零售渠道和線(xiàn)上電商渠道的凈利潤(rùn)水平，即使僅加回廣告費(fèi)，利潤(rùn)率也將提升8pcts，也足以重新改變我們對(duì)于工程渠道盈利能力的認(rèn)知。

從現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)上看：相比于零售渠道的現(xiàn)款現(xiàn)結(jié)，工程渠道中廚電企業(yè)話(huà)語(yǔ)權(quán)不強(qiáng)，普遍存在一定賬期，發(fā)展工程渠道可能對(duì)應(yīng)著應(yīng)收賬款、票據(jù)比例增加。票據(jù)結(jié)算利好買(mǎi)方和銀行，對(duì)地產(chǎn)商而言可以延期付款，減少資金占用，改善財(cái)務(wù)報(bào)表，向銀行繳納的保證金亦可收取利息；但對(duì)廚電企業(yè)而言，給產(chǎn)品采購(gòu)方提供延期支付的方式，提高產(chǎn)品銷(xiāo)量的同時(shí)，大量票據(jù)和應(yīng)收賬款也將影響企業(yè)現(xiàn)金流質(zhì)量，提升潛在的壞賬風(fēng)險(xiǎn)。

但根據(jù)測(cè)算，現(xiàn)金流影響幅度有限。我們以老板電器的油煙機(jī)品類(lèi)為例，根據(jù)如下假設(shè)和測(cè)算，可以看到如下結(jié)論：

1、從影響百分比幅度上看，從2018到2021年，油煙機(jī)收入中工程占比達(dá)到24%（較2018年提升14pcts，平均每年提升4~5pcts），對(duì)應(yīng)每年現(xiàn)金流量影響幅度在10%左右，即工程渠道每提升1pct的收入占比，那么經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額（OCF）對(duì)應(yīng)減少約2%。

2、從影響的規(guī)模上看，到穩(wěn)態(tài)的年份，油煙機(jī)收入中工程占比為27%，累計(jì)影響現(xiàn)金流約5.7億，若從公司整體的角度看，累計(jì)將影響現(xiàn)金流約10.5億。公司2018年擁有22億貨幣資金以及26億其他流動(dòng)資產(chǎn)（主要為理財(cái)產(chǎn)品），即使不考慮未來(lái)每年新增現(xiàn)金流流入，公司的存量流動(dòng)資產(chǎn)也足夠覆蓋工程渠道比例提升帶來(lái)的現(xiàn)金流影響。

3、

從收入的確定性看：從精裝房市場(chǎng)到廚電工程渠道需求產(chǎn)生的討論中可知，企業(yè)大致可提前4-6個(gè)月獲得工程渠道的確切訂單情況，且由于存在開(kāi)盤(pán)時(shí)的初步訂單，廚電企業(yè)可通過(guò)初步訂單的增速情況預(yù)判2年以后的工程渠道收入增長(zhǎng)情況。2019H1老板電器工程渠道收入的高增長(zhǎng)對(duì)應(yīng)的是2017H1年的精裝房項(xiàng)目。

該渠道相比零售渠道更具確定性。從2016年-2018年為精裝房開(kāi)盤(pán)高增長(zhǎng)階段，從當(dāng)前到未來(lái)2年精裝房項(xiàng)目將陸續(xù)進(jìn)入竣工交付階段，老板電器工程渠道收入增速有望未來(lái)2年持續(xù)維持較高增長(zhǎng)。

▍總結(jié)：工程渠道崛起，國(guó)內(nèi)龍頭受益

根據(jù)前文的討論，在政策加速推進(jìn)+地產(chǎn)商積極響應(yīng)，精裝時(shí)代已然來(lái)臨。2016年開(kāi)始精裝房開(kāi)盤(pán)項(xiàng)目數(shù)量爆發(fā)式增長(zhǎng)，2016-2018年3年時(shí)間累計(jì)增長(zhǎng)209%，對(duì)應(yīng)CAGR為46%，且對(duì)比歐美、日本滲透率（>80%），國(guó)內(nèi)滲透率（28%）仍有較大空間。行業(yè)高增長(zhǎng)主要來(lái)自?xún)蓚€(gè)原因：1、國(guó)家基于環(huán)保因素加速精裝房普及；2、房企在毛坯房限價(jià)下利用精裝房增厚售房利潤(rùn)。煙機(jī)需求滯后于精裝房開(kāi)盤(pán)時(shí)點(diǎn)約2年，2018-2020年廚電企業(yè)將受益2016年開(kāi)始的精裝房開(kāi)盤(pán)增長(zhǎng)。精裝房對(duì)于廚電的影響有三方面：

影響1：工程渠道份額提升，零售渠道空間壓縮。2018年/2021年/穩(wěn)態(tài)年精裝房開(kāi)盤(pán)滲透率28%/35%/80%，對(duì)應(yīng)可帶來(lái)潛在煙機(jī)需求240/371/496萬(wàn)套，穩(wěn)態(tài)年精裝房帶動(dòng)的煙機(jī)需求規(guī)模較2018年仍有107%的提升空間。從工程渠道占煙機(jī)市場(chǎng)規(guī)模的角度看，2018年/2021年/穩(wěn)態(tài)的銷(xiāo)量占比分別為12%/18%/19%；對(duì)應(yīng)銷(xiāo)售額占比分別為4%/7%/9%。隨著工程渠道占比的提升，零售規(guī)模壓縮，2018年/2021年/穩(wěn)態(tài)年的銷(xiāo)售額規(guī)模為540/546/503億。

影響2：工程渠道集中度高，龍頭品牌受益。三四線(xiàn)精裝房規(guī)模占比逐步提升，精裝住宅向中低均價(jià)樓盤(pán)滲透。根據(jù)奧維數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，2019年二三線(xiàn)及以下地區(qū)精裝房規(guī)模占比有望達(dá)到96%（2014年為61%）。精裝房市場(chǎng)從高價(jià)樓盤(pán)向中低價(jià)樓盤(pán)轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，市場(chǎng)格局變化明顯，國(guó)內(nèi)品牌價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，服務(wù)響應(yīng)速度高，份額提升明顯。老板電器、方太受益最為明顯，兩者共同占據(jù)均價(jià)2萬(wàn)/平米以下精裝房市場(chǎng)72.2%的市場(chǎng)份額，占整體精裝房市場(chǎng)64%的市場(chǎng)份額。

影響3：工程渠道盈利不弱，現(xiàn)金流影響幅度有限。以老板電器進(jìn)行分析，結(jié)論如下：1、從盈利能力看，工程渠道毛利率（40%）低于零售渠道（55%），但工程渠道營(yíng)銷(xiāo)方面投入少，若剔除均攤費(fèi)用，實(shí)際凈利率不低（＞20%）。2、從現(xiàn)金流看，工程賬期影響現(xiàn)金流質(zhì)量，但根據(jù)我們測(cè)算，工程渠道收入占比提升1pct/年，當(dāng)年OCF對(duì)應(yīng)減少2%，預(yù)計(jì)2018到穩(wěn)態(tài)年累計(jì)減少OCF10.5億，影響有限（公司22億現(xiàn)金+26億理財(cái)）。3、從收入特性看，工程渠道確定性強(qiáng)，企業(yè)可提前4-6個(gè)月獲得訂單；且根據(jù)精裝房開(kāi)盤(pán)情況可預(yù)判2年后的訂單情況。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素

地產(chǎn)調(diào)控趨嚴(yán)；地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)金流大幅趨緊；宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)下行。

▍投資策略

短期竣工改善在即，疊加行業(yè)庫(kù)存去化結(jié)束，市場(chǎng)景氣度料將逐漸恢復(fù)；長(zhǎng)期煙灶滲透率提升+新品類(lèi)延展帶來(lái)可觀(guān)的成長(zhǎng)空間，維持廚電行業(yè)“強(qiáng)于大市”的評(píng)級(jí)?？紤]當(dāng)前工程渠道放量帶動(dòng)龍頭份額快速提升，優(yōu)先推薦高端品牌龍頭老板電器、華帝股份。