5G車道上的PCB產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀分析

2019 年是不折不扣的科技股大年，以國(guó)產(chǎn)軟件、5G 產(chǎn)業(yè)鏈為代表的多個(gè)分支個(gè)股有驚人的表現(xiàn)，那么這些行業(yè)有什么特點(diǎn)？又有什么樣的投資邏輯？本文將從整個(gè)行業(yè)到公司，全方位分析。

一、國(guó)產(chǎn)替代方興未艾

近年來(lái)，國(guó)產(chǎn)科技行業(yè)不得不走上國(guó)產(chǎn)替代的道路。雖然中國(guó)在高科技半導(dǎo)體領(lǐng)域距離世界一流水平仍然有很大差距，但在當(dāng)前的國(guó)情和國(guó)際環(huán)境下，這種替代道路已經(jīng)是箭在弦上不得不發(fā)。

由于整個(gè)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈條冗長(zhǎng)、工序繁多，不同細(xì)分產(chǎn)業(yè)的科技含量、制造難度都不相同，因此我國(guó)也從一些最基礎(chǔ)的產(chǎn)業(yè)開始，由簡(jiǎn)到難開啟了國(guó)產(chǎn)替代的過(guò)程。比如 PCB、手機(jī) ODM、中低端芯片等都是當(dāng)前國(guó)產(chǎn)替代高速發(fā)展的行業(yè)。

最為重要的是，這些行業(yè)的龍頭公司已經(jīng)顯著受益于國(guó)產(chǎn)替代帶來(lái)的紅利，無(wú)論是公司業(yè)績(jī)，還是市場(chǎng)占有率都有大幅提升。

二、5G 產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)呛诵?/p>

中國(guó)為什么不遺余力搞 5G，美國(guó)為什么要制裁中興和華為？看看 4G 為美國(guó)帶來(lái)了什么，這個(gè)問(wèn)題就清楚了。

從技術(shù)角度看，具備無(wú)線接入能力的 4G 僅僅是 3G 的演進(jìn)，本身的顛覆并不能帶來(lái)多少直觀的感受，其真正意義上的顛覆還在于：正是有了 4G 的技術(shù)支撐，才有了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算、物聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)平臺(tái)上的 “ 新服務(wù)、新商業(yè)、新應(yīng)用、新業(yè)態(tài) ”，進(jìn)而顛覆了傳統(tǒng)的市場(chǎng)格局。

從 1G 到 4G，全球性通信標(biāo)準(zhǔn)不僅是一項(xiàng)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，而是關(guān)系到產(chǎn)業(yè)發(fā)展和國(guó)家戰(zhàn)略?；?PC 和互聯(lián)網(wǎng)的標(biāo)準(zhǔn)，從架構(gòu)到核心協(xié)議此前均由美國(guó)來(lái)定義，進(jìn)而導(dǎo)致美國(guó)在整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，英特爾、IBM、微軟、Google 等企業(yè)成為全球 PC 和互聯(lián)網(wǎng)的主導(dǎo)，在影響世界互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的同時(shí)，也給美國(guó)帶來(lái)了巨大的經(jīng)濟(jì)利益。

5G 標(biāo)準(zhǔn)將在 2020 年在 ITU （ 國(guó)際電信聯(lián)盟 ） 的會(huì)議上最后正式通過(guò)，5G 標(biāo)準(zhǔn)正在全世界范圍內(nèi)討論并不斷完善。在 5G 標(biāo)準(zhǔn)之爭(zhēng)中，中國(guó)陣營(yíng)已經(jīng)成為全世界 5G 標(biāo)準(zhǔn)的重要力量。在部分領(lǐng)域，中國(guó)技術(shù)實(shí)力雄厚，奠定了 5G 標(biāo)準(zhǔn)之爭(zhēng)的基本格局。

中國(guó)一直希望通過(guò) 5G彎道超車，實(shí)現(xiàn)在通信領(lǐng)域的崛起。這個(gè)國(guó)家戰(zhàn)略在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間都是確定不會(huì)改變的，因此 5G產(chǎn)業(yè)鏈有著非常大的發(fā)展空間。

三、從 PCB 說(shuō)起

什么是 PCB，現(xiàn)狀如何

PCB（PrintedCircuitBoard），中文名稱為印制電路板，存在于幾乎所有的電子產(chǎn)品中，被稱為電子產(chǎn)品之母。PCB 提供電子產(chǎn)品之間的互聯(lián)和信號(hào)傳輸。PCB 的制造品質(zhì)不僅直接影響電子產(chǎn)品的可靠性，而且影響芯片與芯片之間信號(hào)傳輸?shù)耐暾浴?/p>

PCB 的國(guó)產(chǎn)替代其實(shí)早已開始，從全球看，近 20 年 PCB 產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)美國(guó) -》日本 -》韓國(guó)、中國(guó)*** -》中國(guó)大陸的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移過(guò)程，與高端電子制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移基本同步。中國(guó)大陸的份額持續(xù)提升，2016 年達(dá)到 271 億美元，占比首次超過(guò) 50%。

5G 時(shí)代，基站對(duì)高頻高速 PCB 需求增量明顯：中信證券測(cè)算 5G 單基站 PCB 價(jià)值量 1.38 萬(wàn)元，2019~2023 年 PCB 的市場(chǎng)空間為 79/139/143/108/87 億元。

天線部分：從分立鈑金天線變?yōu)樘炀€板結(jié)構(gòu)，以 PCB 作為底板一般包含 2 層功率分配網(wǎng)絡(luò)和 4 層校準(zhǔn)網(wǎng)絡(luò)，192 天線振子貼裝到天線板 PCB 表面。

射頻部分：國(guó)內(nèi)主流使用 64 通道，RF（濾波器、環(huán)形器、功放、低噪聲放大器、開關(guān)等）對(duì)應(yīng)需要 64 通道，Transceiver（頻率變換、數(shù) - 模轉(zhuǎn)換）也需要按照運(yùn)算量等比例增配，承載以上功能組件的 PCB 面積顯著增大。

基帶部分：5G 基帶部分 PCB 大小變化不大，由于電路復(fù)雜度提升層數(shù)略有增多。另外在材質(zhì)上，5G 基站 PCB 中高頻、高速板材占比明顯提升。

PCB 印刷具備重資產(chǎn)屬性、需要大量產(chǎn)線技工，且生產(chǎn)過(guò)程中蝕刻、清洗會(huì)產(chǎn)生廢液對(duì)環(huán)保處理有一定要求。中國(guó)大陸土地、人工成本有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，珠三角、長(zhǎng)三角形成了兩個(gè)大型產(chǎn)業(yè)群；隨著沿海環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)，湘鄂贛、川渝逐漸成為新的 PCB 產(chǎn)業(yè)聚集區(qū)。中國(guó)大陸和海外企業(yè)的毛利率有顯著差異，深南、景旺、奧士康 2018 年毛利率在 23~33%，而海外工廠普遍在 11~16% 之間。

國(guó)內(nèi)主要 PCB 廠家有哪些，各有什么看點(diǎn)

目前國(guó)內(nèi) PCB 廠商主要包括滬電股份、深南股份、生益電子（生益科技旗下子公司）、東山精密、崇達(dá)技術(shù)和景旺電子。從業(yè)務(wù)布局來(lái)看，東山精密通過(guò)收購(gòu)國(guó)外資產(chǎn) Multek 切入通信領(lǐng)域，崇達(dá)技術(shù)和景旺電子下游相對(duì)較廣泛、以往通信 PCB 并非其主要布局板塊。

生益電子、深南電路和滬電股份，三家公司進(jìn)入了華為的核心供應(yīng)商圈，提供通信設(shè)備 PCB，是市場(chǎng)最關(guān)注的三家公司。三家公司最近半年的營(yíng)收和利潤(rùn)都高速增長(zhǎng)，且每次業(yè)績(jī)公布后，股價(jià)都會(huì)有顯著大漲。

以滬電股份為例，公司股價(jià)從去年 6 月的底部 3.26 元算起，至今漲幅超過(guò) 650%。

可以看出三家公司的股價(jià)與業(yè)績(jī)表現(xiàn)息息相關(guān)。目前深南電路已經(jīng)發(fā)布了 3 季度業(yè)績(jī)預(yù)告，業(yè)績(jī)預(yù)期很好。

重點(diǎn)公司介紹

生益科技：

覆銅板（PCB 的最主要原料）絕對(duì)龍頭，根據(jù)美國(guó) Prismark 調(diào)研機(jī)構(gòu)對(duì)于全球硬質(zhì)覆銅板的統(tǒng)計(jì)和排名，公司硬質(zhì)覆銅板銷售總額已躍升全球第二。公司毛利率穩(wěn)定（20% 左右），擁有較強(qiáng)的溢價(jià)能力和成本管控能力。

2018 年，公司覆銅板業(yè)務(wù)營(yíng)收占比為 82.75%，PCB 營(yíng)收占比為 17.25%，且多年來(lái)保持穩(wěn)定。公司覆銅板業(yè)務(wù)毛利率近三年保持在 20% 左右，而 PCB 業(yè)務(wù)毛利率快速提升，從 2014 年的 12.68% 提升至 2018 年的 25.99%，隨著 5G 高頻高速 PCB 的出貨，預(yù)計(jì)未來(lái)公司 PCB 毛利率還有提升空間。

覆銅板看似簡(jiǎn)單，卻依然是技術(shù)與資金密集型行業(yè)，從低端到高端的技術(shù)門檻非常大。生益科技目前正處于中端向高端發(fā)展的過(guò)程，有一定的高端替代進(jìn)口能力。

高頻覆銅板是 5G 基站的核心材料，是最被業(yè)內(nèi)看好的發(fā)展方向。

目前美國(guó)企業(yè)羅杰斯在這一領(lǐng)域一家獨(dú)大，市場(chǎng)份額超過(guò) 50%，排名第二的是美國(guó)企業(yè)泰康尼，占比 5~10%。剩下的第三梯隊(duì)（占比小于 5%）的公司共有 4 家，分別是生益科技、Isola（依索拉）、Panasonic（松下）、MGC（三菱瓦斯化學(xué)）。雖然目前生益科技在高頻覆銅板市占率還很低，但是進(jìn)入榜單已經(jīng)成功實(shí)現(xiàn)了從零到一的突破。

生產(chǎn)狀況：

產(chǎn)能方面，目前公司剛性覆銅板產(chǎn)能處于滿產(chǎn)狀態(tài)，三大樹脂體系高頻基材合計(jì)月出貨量已經(jīng)是 Q2 的約 2 倍，預(yù)計(jì)未來(lái)依然保持滿產(chǎn)；行業(yè)通信類覆銅板供需目前尚處于偏緊狀態(tài)，在核心客戶（華為）的優(yōu)先導(dǎo)入下公司高頻和高速產(chǎn)品月出貨量預(yù)計(jì)將持續(xù)爬升至新高。

在價(jià)格方面，在 5G 基站建設(shè)和智能駕駛普及的推動(dòng)下，公司高頻高速覆銅板出貨持續(xù)提升，8 月份公司已經(jīng)提高了部分產(chǎn)品出廠價(jià)。

股價(jià)表現(xiàn)：

國(guó)慶節(jié)前多家前期漲幅巨大的科技公司股價(jià)出現(xiàn)較大幅度回落，生益科技股價(jià)也處于波動(dòng)狀態(tài)，不少獲利頗豐的資金選擇了了結(jié)盈利。目前市場(chǎng)在等待公司 Q3 業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，公司對(duì) PCB 業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略布局也沒有發(fā)生重大變化。

10 月 13 日晚間公布了股東減持計(jì)劃，對(duì)股價(jià)可能有一定影響。

深南電路：

主營(yíng)印制電路板（PCB）、封裝基板和電子裝聯(lián)三大業(yè)務(wù)，其中 PCB 營(yíng)收和毛利潤(rùn)占比超 70%，且 50%~70% 來(lái)自于通信領(lǐng)域。公司在 5G 板塊的市占率在 15% 左右。2018 年超過(guò)了滬電股份，成為了本土第一大 PCB 廠商。

公司是高彈性 TRX 板的龍頭，技術(shù)、客戶均有優(yōu)勢(shì)。PCB 相關(guān)領(lǐng)域?qū)＠暾?qǐng)數(shù)量排名中，公司排名第二，僅次于手機(jī)終端廠商 OPPO。

根據(jù)招商證券的產(chǎn)業(yè)調(diào)研，公司近期在北美某龍頭客戶的高級(jí)認(rèn)證取得進(jìn)展，預(yù)計(jì)最快明年可開始商業(yè)合作，該客戶訂單層數(shù)高，具有較高技術(shù)壁壘和毛利率，該等高端客戶的導(dǎo)入有利于深南的南通二期高端產(chǎn)能消化。南通二期定位 5G 電信、數(shù)通用 PCB 產(chǎn)品，目前已通過(guò)自有資金開始加快建設(shè)，有望在 19 年底或 20 年初開始試產(chǎn)。

股價(jià)表現(xiàn)：深南電路 2017 年上市，較上市初價(jià)格已經(jīng)有接近 10 倍的漲幅，上周末剛剛公布的 3 季報(bào)預(yù)告也符合繼續(xù)高速增長(zhǎng)的預(yù)期。

滬電股份：

多層 PCB 板龍頭企業(yè)，在業(yè)內(nèi)成名較早且技術(shù)和客戶資源積累深厚。

產(chǎn)品主要應(yīng)用于基站 （ 4G、5G、WiMax、LTE ） 、天線、濾波器高端路由器、交換器和服務(wù)器等。其中，數(shù)字通訊產(chǎn)品占一半以上，無(wú)線網(wǎng)大約 1/3。近兩年的通訊板收入增速在 20% 上下。

公司無(wú)線網(wǎng)客戶多是通訊行業(yè)中 5G 商用領(lǐng)先客戶（華為等），相關(guān)產(chǎn)品已經(jīng)在 2018 年完成大多數(shù)的產(chǎn)品技術(shù)認(rèn)證，并參與到全球各地多處 5G 試驗(yàn)網(wǎng)的建設(shè)。在交換機(jī)領(lǐng)域也深耕多年，有思科等優(yōu)質(zhì)客戶。

目前三個(gè)廠區(qū)產(chǎn)能利用率都維持高位，黃石二期項(xiàng)目（主要是中高端的多層 PCB 板）產(chǎn)能 2019 年逐漸釋放。

從去年 6 月至今，公司股價(jià)漲幅超過(guò) 650%，而且主要的推動(dòng)力來(lái)自機(jī)構(gòu)資金。與生益科技類似，公司股價(jià)國(guó)慶節(jié)前有明顯的回調(diào)，但節(jié)后依然強(qiáng)勢(shì)。目前市場(chǎng)也在等待 3 季度業(yè)績(jī)。之前半年度業(yè)績(jī)大超預(yù)期，使得公司整體估值大幅上行，3 季度業(yè)績(jī)也將反映黃石二期項(xiàng)目的盈利能力是否能匹配上股價(jià)的持續(xù)大漲。