半導體制造業(yè)的特點與機會

從全球視角來看，半導體行業(yè)走過了快速增長的爆發(fā)期，目前已經進入存量競爭的成熟期。近10年來半導體行業(yè)規(guī)模增速維持在4%-6%之間，國際巨頭更多通過并購整合的方式實現(xiàn)快速增長、減少行業(yè)競爭，從而保持高增長率和高毛利率。

縱觀國內市場，半導體行業(yè)呈現(xiàn)出不受全球半導體行業(yè)周期影響的快速發(fā)展態(tài)勢，行業(yè)規(guī)模增速維持在20%以上。與此同時，國內半導體市場呈現(xiàn)出供需失衡和結構失衡的格局：一方面嚴重依賴進口，另一方面國內公司扎堆中低端市場，核心領域鮮有涉及。

因此單純從市場供需的角度看，國內半導體產業(yè)具有顯而易見的發(fā)展?jié)摿Γ簝韧夤┬枋Ш鈳砹司薮蟮膰a替代機會、結構失衡帶來了趕超邏輯下的產業(yè)升級機會。但作為投資方，需要考慮的問題是如何將發(fā)展?jié)摿D化成確定的發(fā)展機會，在“應然”的發(fā)展趨勢中發(fā)現(xiàn)“實然”的投資機會。

半導體制造業(yè)的趨勢

半導體制造的趨勢當中，最突出的一個就是IC的密度在持續(xù)增長。20世紀60年代中期提出的摩爾定律，在此后的40多年里依然準確地指導著整個行業(yè)的發(fā)展，定律中指出，半導體芯片的電路密度每18個月就會翻一番。目前，高級元器件制造的線寬已經發(fā)展到最小為90nm，互聯(lián)電路最多可高達10層。通過不斷增加電路的密度，制造商們能夠將更多的電子元器件集成到一只芯片上，因而賦予了芯片更高的性能和價值。

; 另一個技術趨勢是鋁金屬布線正在向銅金屬布線變遷，銅金屬已經成為半導體器件中主流的傳導材料。與鋁金屬相比，銅的電阻更低，進而具備了更多的性能優(yōu)勢。由于銅金屬的這些卓越特點，采用銅金屬制造的芯片所需要的層數(shù)可能僅為鋁制芯片的一半，因而極大地降低了制造成本。而且，與鋁金屬制造的器件相比，銅金屬布線使得元器件性能有了實質性的改善，能耗需求得以大幅度地降低。

相似的變化也發(fā)生在采用低介電常數(shù)或低-k材料取代傳統(tǒng)的氧化硅膜層生成介電質絕緣體的過程中。低k值介電質在限定元器件中金屬線間的電容方面表現(xiàn)得更加出色，進而改善了芯片的速度和性能。然而，與氧化硅相比，低k材料也更加易碎，在把新材料整合到制造工藝流程時，這一弱點在半導體行業(yè)中勢必引發(fā)一系列的新挑戰(zhàn)。

另一個重要的趨勢是制造尺寸更大的晶圓。由于與200mm晶圓相比，尺寸更大的晶圓存在著潛在的制造成本優(yōu)勢，因此芯片制造商們正在向更大的300mm晶圓制造衍變。300mm晶圓中的芯片數(shù)量增加了2.25倍，故而可能會實現(xiàn)制造工藝的重大規(guī)模經濟效應。

設備、工藝和材料的挑戰(zhàn)

以上這些技術趨勢形成了客戶對設備和工藝的需求。一般來講，客戶會以“每晶圓成本”來衡量生產設備的成本和性能，即系統(tǒng)購買和安裝成本、運營成本加權計算的值與凈產出率的比值。凈產能更高的系統(tǒng)能夠幫助制造商們以更大量的晶圓生產來平衡購買成本，因此降低了每晶圓的系統(tǒng)擁有成本。良率和膜層質量也是選擇處理設備的重要決定因素。尺寸更大、更復雜的半導體晶圓成本也在不斷增加，于諾發(fā)的客戶而言，高良率便顯得格外的重要。為了提高良率，實現(xiàn)更高的膜層質量，系統(tǒng)必須能夠重復執(zhí)行某個工藝過程并保持其一致性和可靠性。這一系統(tǒng)特性即著名的可重復性是實現(xiàn)量產可接受良率的關鍵因素。系統(tǒng)只要在預期的產出率上（不要接近關鍵的容限）運轉，就能夠更輕松地實現(xiàn)可重復性。

在制造規(guī)格和材料方面的種種變化，也大幅度地提高了對半導體元器件制造設備的成本和性能需求。舉例來講，一條高級的300mm晶圓生產線耗資將達20億美元，較之以往的生產設備，成本存在質的增長。同時，隨著整個行業(yè)正在適應不斷緊縮的技術標準和更快的技術周期，對高端技術的需求也在持續(xù)增長。因此，為了滿足制造周期需求而優(yōu)化每個工藝過程時，芯片制造商們必須專注于平衡他們對創(chuàng)新技術的需求。

作為高級淀積、表面處理和化學機械平坦化工藝等領域的生產力和技術領導企業(yè)，諾發(fā)的戰(zhàn)略核心中是向業(yè)界的半導體元器件制造商提供高端技術的同時，保持生產力優(yōu)勢。最近，考慮到諾發(fā)70%的業(yè)務在亞洲，且中國等特定市場對200mm制造設備不斷增長的需求，該公司又開創(chuàng)了翻新系統(tǒng)業(yè)務，幫助低端客戶實現(xiàn)更低成本的制造。至此，諾發(fā)滿足了各個層次的制造設備的需要。

全球市場：成熟期的半導體行業(yè)進入存量競爭階段

從1958年第一個鍺基的集成電路出現(xiàn)至今，半導體行業(yè)發(fā)展了60年的時間。最近10年伴隨著摩爾定律的放緩和下游應用市場的飽和，從全球視角來看半導體行業(yè)已經是一個成熟行業(yè)，整體市場走向存量競爭的階段。

半導體行業(yè)走向成熟和存量競爭體現(xiàn)在兩個方面。首先是近10年來半導體行業(yè)規(guī)模增速維持在4%-6%之間，和互聯(lián)網、人工智能等新興科技產業(yè)50%以上的爆發(fā)式增長相比，半導體行業(yè)的平穩(wěn)增速更貼近傳統(tǒng)產業(yè)。

另一方面，存量競爭的格局下，行業(yè)參與者更多通過并購整合的方式實現(xiàn)快速增長、減少行業(yè)競爭，從而保持高增長率和高毛利率。根據不完全統(tǒng)計，僅2015年就有恩智浦并購飛思卡爾、安華高并購博通、英特爾并購阿爾特拉等9個重要并購事件。

國內市場：整體規(guī)?？焖僭鲩L，呈現(xiàn)供需失衡、結構失衡格局

國內半導體市場呈現(xiàn)出不受全球半導體生命周期影響的快速發(fā)展態(tài)勢。雖然全球范圍內半導體行業(yè)已經進入成熟發(fā)展的存量競爭階段，但中國大陸的半導體行業(yè)仍處于高速發(fā)展的早期階段。2015年以來全國半導體設計行業(yè)規(guī)模增速維持在20%以上，2018年國內IC設計市場規(guī)模達到2577億元，同比增長達32.42%。

另一方面，從半導體行業(yè)的先導指標資本投入上來看，中國大陸半導體資本投入（110億美元）已經超過歐洲和日本的總和，也充分預示了半導體行業(yè)產能向大陸轉移的大趨勢。

在快速發(fā)展的同時，國內半導體市場呈現(xiàn)出供需失衡和結構失衡的格局。

國內半導體市場供需失衡和結構失衡明顯，嚴重依賴進口的同時國內半導體設計公司扎堆中低端市場。需求方面，由于中國大陸是全球最大的終端消費和制造中心，一方面近14億中國人每年消費了數(shù)以億計的電子終端產品和其他終端產品，另一方面相當比例的終端產品在中國大陸生產制造。而半導體作為最上游、最核心的電子元器件源源不斷的從美歐日韓等主要半導體生產國進口至中國，從而帶來了巨額的半導體進口額和貿易逆差。2018年中國的芯片進口額達到3120億美元，貿易逆差連續(xù)6年超過2000億美元，國內半導體市場供需格局嚴重失衡。

供給上看，國內半導體行業(yè)在規(guī)模上和定位上存在嚴重的結構失衡，定位中低端市場的中小半導體設計公司扎堆，市場規(guī)模大、技術壁壘高的核心領域鮮有公司涉及。

從規(guī)模上來看，國內半導體設計公司規(guī)模較小，營收小于1億元的半導體設計公司占比87.75%，人數(shù)少于100人的公司占比90.28%。相比而言，國內規(guī)模排名分列1、2位的華為海思和紫光展銳營收分別超過500億元和100億元，員工總數(shù)分別超過7000和4000人。

反映在市場定位上，國內半導體設計公司扎堆中低端市場，PC、手機、服務器三大主流市場以及CPU、手機基帶、存儲三個主要芯片類別自給率不足10%。

應然：看似美好的半導體投資機會

單純從市場供需的角度看，國內半導體產業(yè)具有顯而易見的發(fā)展?jié)摿Γ簝韧夤┬枋Ш鈳砹司薮蟮膰a替代機會、結構失衡帶來了趕超邏輯下的產業(yè)升級機會，國內半導體行業(yè)規(guī)模的快速增長更是從側面印證了半導體行業(yè)的發(fā)展趨勢。但需要考慮的問題是如何將發(fā)展?jié)摿D化成確定發(fā)展機會，發(fā)現(xiàn)“應然”的發(fā)展趨勢中“實然”的投資機會。

去年中美貿易摩擦以來，半導體投資成為投資關注的熱點。經常能看到一個最簡單粗暴的投資邏輯：賭國運、就投半導體。但作為理性的投資機構和投資人，需要進一步考慮以下三個問題：

1）長期視角下的擇時問題：不考慮政策、國家資本等外部因素的變化，為什么過去20年國內半導體行業(yè)的發(fā)展都不及預期、對于投資機構來說也不是好的投資賽道？為什么今天就一定是投資的好時機？

2）投資方向的選擇問題：半導體作為電子行業(yè)最上游的核心元器件，共有幾百個芯片種類和上千個細分應用領域，如何在紛繁、復雜的半導體市場中選擇適合的投資賽道？

3）投資方法論的問題：半導體行業(yè)投資是以技術導向、產品導向還是市場導向為標準進行投資？如何成體系地投資半導體行業(yè)？

實然：產業(yè)拐點和技術拐點帶來“最好的時代”

首先解決第一個問題，在不考慮政策變化、國家資本等外部因素變化的情況下，為什么在今天而不是過去20年投資半導體行業(yè)？長期視角下，是什么因素使得今天的半導體成為好的投資賽道？下面將從半導體創(chuàng)業(yè)門檻、產業(yè)拐點和技術拐點三個層次來論證為什么今天是半導體投資“最好的時代”。

全球競爭、壁壘極高、差距較大，半導體創(chuàng)業(yè)門檻極高

國內半導體市場出現(xiàn)供需失衡和結構失衡的原因主要是在供給層面。首先，半導體行業(yè)作為信息產業(yè)的最上游，標準化程度很高，成熟市場的半導體公司一般以全球市場作為產品定義的目標，因此國內半導體創(chuàng)業(yè)公司很多時候面對的是國際巨頭公司的競爭。

其次，半導體工業(yè)是人類工業(yè)制造領域到達極致的代表，具有“人才和技術密集”、“資本密集”、“資源密集”三重屬性。

1）人才和技術密集：首先，作為研發(fā)和技術驅動的行業(yè)，半導體行業(yè)可以說是博士和“千人計劃”最多的行業(yè)；其次，半導體行業(yè)研發(fā)周期長、成本高昂；最后，市場參與者積累了海量的專利，創(chuàng)業(yè)公司很難繞過。

2）資本密集：技術和創(chuàng)新驅動的行業(yè)，需要持續(xù)不斷投入工藝制程和產品結構的研發(fā)，需要資本的大力支持。例如28nm工藝以下的芯片研發(fā)成本超過5000萬美元。

3）資源密集：半導體行業(yè)創(chuàng)業(yè)公司大多面對B端客戶，客戶渠道資源封閉，客戶給予創(chuàng)業(yè)公司的試錯機會極其有限。加之產業(yè)鏈分工明確、涉及環(huán)節(jié)眾多，對于創(chuàng)業(yè)公司供應鏈管理難度較大。因此創(chuàng)業(yè)公司需要有能力打通上下游資源渠道，無形中再次拔高了創(chuàng)業(yè)公司的創(chuàng)業(yè)門檻。

在全球競爭、壁壘極高的情況下，半導體行業(yè)處于高層次競爭的狀態(tài)，國內外巨頭林立、頭部效應明顯。以存儲市場（NAND Flash、DRAM）為例，全球主流玩家僅剩下三星、海力士、美光等幾家巨頭廠商。

在處理器、存儲、手機基帶等半導體主賽道上，國內創(chuàng)業(yè)公司將直面國際巨頭的競爭，需要趕超國外半導體行業(yè)超過60年的沉淀，重塑IP、解決方案（算法）和生態(tài)體系壁壘極高。

因此，半導體行業(yè)是高度競爭、創(chuàng)業(yè)門檻高、失敗率高的創(chuàng)業(yè)方向，國內過去20年除了少數(shù)專業(yè)投資半導體的市場化機構，多數(shù)半導體投資以失敗收場。

產業(yè)拐點：終端需求傳導、人才積累、產業(yè)鏈配套從量變走向質變

1.國內半導體行業(yè)的歷史積累和發(fā)展階段

伴隨著國內需求變化、政策變化以及技術積累，國內半導體行業(yè)的發(fā)展經歷了特征明顯的三個發(fā)展階段。

1）萌芽期：產業(yè)鏈一片空白的情況下，最早的創(chuàng)業(yè)團隊依靠反向設計和成本優(yōu)勢填補市場空白。

2）初創(chuàng)期：伴隨著“中國制造”興起，以白牌家電、山寨機為代表的國內終端客戶給予國內半導體創(chuàng)業(yè)公司試錯和成長的機會，支撐了一批國內創(chuàng)業(yè)公司的發(fā)展。性價比高、本地服務和交付能力強的創(chuàng)業(yè)公司迅速崛起。

3）成長期：產業(yè)鏈成熟度提升、下游客戶需求進一步提升，在政策和國家資本等外部因素的推動下，半導體行業(yè)迎來快速成長期。國內終端市場涌現(xiàn)出一批世界性品牌廠商，白牌市場逐漸萎縮，開始有半導體公司參與國際競爭、走向國際一線客戶。

2. 終端需求的變化和機遇：從量變到質變

半導體行業(yè)是在摩爾定律（供給）和下游需求更新迭代共同驅動、發(fā)展的行業(yè)。中國大陸成為全球最大的終端消費和制造中心，是國內半導體行業(yè)迎來歷史性發(fā)展機遇、實現(xiàn)從量變到質變的核心。

終端品牌的國產化、國外終端品牌將制造中心設立在中國大陸為上游供應鏈帶來了發(fā)展機會，終端需求向上傳導最終帶動整個供應鏈的國產化。例如以蘋果（國內安卓手機廠商）為代表的智能手機廠商培養(yǎng)了一批“蘋果產業(yè)鏈”（智能手機產業(yè)鏈）上市公司，為消費電子的投資人帶來豐厚的回報。其中，面板廠商京東方、手機結構件廠商立訊精密、芯片廠商匯頂科技等代表性廠商市值超過100億元。

1）市場變化：伴隨著下游PC、智能手機市場的逐漸成熟和飽和，半導體行業(yè)的系統(tǒng)性創(chuàng)業(yè)機會也從PC、智能手機、服務器三大集中性市場往物聯(lián)網、下一代智能終端等碎片化、新興化市場轉移，物聯(lián)網、新能源汽車等新興市場帶來向上重構供應鏈的系統(tǒng)性機會。

2）客戶機構變化：國內白牌和山寨被品牌商逐漸取代，半導體創(chuàng)業(yè)公司的目標客戶也從白牌往品牌客戶轉移。

3.人才積累、產業(yè)鏈配套逐漸成熟

半導體行業(yè)從本質上是技術驅動的行業(yè)，高素質人才是一切的核心和基石。制造業(yè)轉型升級的大背景下，工程師紅利取代人口紅利成為經濟增長的助推劑。中國大陸逐漸積累的成體系、成規(guī)模的半導體研發(fā)人才、工程師、銷售人才是目前國內半導體行業(yè)創(chuàng)業(yè)的基本保障。

1）海歸團隊：國外和***地區(qū)半導體行業(yè)進入成熟階段，創(chuàng)業(yè)機會稀缺、上升空間有限，大量海歸和海外半導體人才選擇中國大陸作為創(chuàng)業(yè)和成長的舞臺。與此同時半導體行業(yè)頻繁的大規(guī)模并購重組解放了一批高端半導體管理人才，帶來了創(chuàng)業(yè)的新鮮血液。

2）國內產業(yè)培養(yǎng)：國內半導體行業(yè)多年來的產業(yè)積累為全產業(yè)鏈提供了實業(yè)經驗豐富的人才梯隊。

3）高校培養(yǎng)：中國大陸是全球理工科人才培養(yǎng)最大的基地，海量、高素質的應屆畢業(yè)生構成了半導體行業(yè)人才梯隊的基本盤。

此外，從產業(yè)配套的角度來看，中國大陸擁有全球最完善的電子產業(yè)鏈，半導體產業(yè)鏈也在逐漸發(fā)展、成熟，未來三年全球40%以上的12寸晶圓代工廠將落戶中國，而國內封測已經躋身世界一流水平。

因此，從產業(yè)發(fā)展的角度來看，終端需求傳導、人才積累、產業(yè)鏈配套從量變走向質變，半導體行業(yè)的產業(yè)基礎逐漸成熟、產業(yè)拐點開始顯現(xiàn)。

技術拐點：后摩爾定律時代的機會和挑戰(zhàn)

1.摩爾定律主導下的半導體行業(yè)競爭格局

摩爾定律指的是每隔18到24個月單位面積的晶圓上容納的元器件（晶體管）數(shù)量提升一倍，相對應的是芯片的性能提升、體積和功耗的縮減。摩爾定律很大程度上是半導體甚至整個電子行業(yè)發(fā)展的核心驅動力——芯片性能提升帶動終端產品快速更新迭代。

與此同時，摩爾定律很大程度上也主導了半導體行業(yè)的競爭格局：技術領先的半導體公司時刻處在追趕先進工藝制程的錦標賽中，搶占技術、性能、功耗的制高點是無往不勝的策略。而摩爾定律的存在也是半導體行業(yè)難以彎道超車的重要原因，工藝制程的更新迭代使得趕超者時刻落后領先者一兩個身位。

2.摩爾定律放緩為國內半導體的趕超帶來機遇

工藝制程周期拉長、先進工藝成本過高，摩爾定律放緩趨勢明顯。最近十年摩爾定律呈現(xiàn)放緩的趨勢，每一代工藝的生命周期拉長，工藝節(jié)點提升的周期越來越長，28nm以下的先進工藝推進速度緩慢。

除了半導體工藝接近極限的物理原因，工藝節(jié)點進步不再具有性價比是摩爾定律放緩的最直接原因。28nm及以下的工藝節(jié)點（28/14/7/5/3nm）研發(fā)和流片成本過高（28nm前期研發(fā)費用超過5000萬美元），能承受先進工藝研發(fā)和資本投入的晶圓廠、承擔流片成本的設計公司越來越少，采用先進制程的下游場景也越來越窄。

晶圓廠方面，除了臺積電、三星、英特爾以外，聯(lián)電和格芯相繼宣布放棄對7nm制程的研發(fā)；應用場景方面，最早采用最先進制程的往往都是消費電子（手機、筆記本電腦）、礦機等毛利高、出貨量大的細分市場，采用先進工藝的芯片種類局限在基帶、CPU、存儲等大型邏輯芯片上。

與此同時，摩爾定律放緩為國內半導體公司降低成本、實現(xiàn)技術趕超提供了機會。成本方面，伴隨著工藝成熟和產線折舊結束，前代制程和工藝的開發(fā)成本相對降低，對設計廠商友好度提升。行業(yè)發(fā)展驅動力方面，跟隨摩爾定律的、單純的“技術錦標賽”策略僅在部分應用場景延續(xù)，大部分應用場景由技術驅動朝著市場驅動、產品和服務驅動轉變，這為中國公司帶來了趕超的機會。

3.摩爾定律放緩帶來的挑戰(zhàn)：競爭加劇、場景分散

摩爾定律放緩意味著半導體甚至電子行業(yè)的核心驅動力減弱，整體市場增速放緩，整體行業(yè)進入存量競爭的狀態(tài)，從最近10年行業(yè)頭部效應凸顯和整合并購頻發(fā)也能看出競爭加劇的趨勢。國內創(chuàng)業(yè)公司將會面對更激烈和殘酷的競爭，市場對創(chuàng)業(yè)公司初始稟賦和能力的要求進一步提升。

與此同時，分散化的低功耗場景興起對芯片的功耗限制要求極高，在工藝制進步有限（摩爾定律放緩）的情況下傳統(tǒng)通用型芯片不適用于物聯(lián)網等碎片化場景，針對細分市場開發(fā)專用化芯片是符合性價比的策略。而單一細分市場往往空間有限，難以支撐一家半導體公司從發(fā)展走向上市，這就要求創(chuàng)業(yè)公司要有通用型技術平臺的屬性，具備深耕細分市場的同時擴展新市場的能力。

4.后摩爾定律時代半導體行業(yè)創(chuàng)業(yè)機會

后摩爾定律時代，原先摩爾定律主導的下游場景逐漸較少，國內半導體行業(yè)創(chuàng)業(yè)機會增加。

1）摩爾定律繼續(xù)主導的市場：存儲、CPU、手機基帶芯片等大規(guī)模邏輯芯片延續(xù)摩爾定律的市場競爭規(guī)則，需要持續(xù)投入研發(fā)、搶占技術制高點，是半導體市場中占比最高的部分，也是競爭最激烈的主戰(zhàn)場。這部分市場的參與者有市場化的龍頭公司，比如在手機基帶和主芯片領域技術積累深厚、掌握核心終端客戶的海思和紫光展銳，代表了國內半導體設計的最高的技術水平和平臺實力。另一類市場參與者則是以長江存儲、合肥長鑫、福建晉華為代表的存儲國家隊，持續(xù)、大量的資本投入需要政府力量的大力支持。

2）存量競爭市場：不以工藝制程為核心競爭力的細分市場處于存量競爭狀態(tài)，典型的是以功率半導體為代表的模擬細分市場。從應用的角度看，傳統(tǒng)汽車電子、工業(yè)級芯片等市場對品控（穩(wěn)定性、一致性）、功耗、性價比的要求很高。國內公司在客戶和市場導向、本地化和服務能力上具備天然優(yōu)勢，有望在各個細分市場逐步實現(xiàn)國產替代。

3）增量新興市場：人工智能、5G等新一代ICT底層技術的發(fā)展將驅動物聯(lián)網、新能源/智能汽車、下一代智能終端等新應用市場的興起，為半導體行業(yè)帶來新的增長動力。新一代智能科技的浪潮有可能帶來不亞于互聯(lián)網和移動互聯(lián)網的顛覆式商業(yè)模式創(chuàng)新和應用市場。從投資的角度而言，著眼于前瞻性的投資不能在乎一城一地的得失，需要放開長遠的眼光看未來。

實然：聚焦行業(yè)紅利，把握三大方向

聚焦“高、深、快”三大方向

“三個密集”帶來高創(chuàng)業(yè)門檻，行業(yè)紅利是發(fā)展前提。技術（人才）密集、資金密集、資源密集的半導體行業(yè)創(chuàng)業(yè)準入門檻極高，因此創(chuàng)業(yè)公司在選擇細分方向時需要把握行業(yè)趨勢性機會，在行業(yè)“紅利”的助力下發(fā)展壯大。

1）高：技術壁壘帶來的國產替代紅利

射頻前端、光電芯片、第三代半導體等技術壁壘極高的細分市場往往競爭格局較為穩(wěn)定，3到5家龍頭公司壟斷市場的情況下產品毛利率高。摩爾定律放緩給了國內公司足夠的趕超時間，高毛利的存量市場又為國產替代提供了降價空間。

但與此同時，這類市場創(chuàng)業(yè)門檻極高，技術路徑依賴強、技術沉淀壁壘高，完全從頭開始自主研發(fā)難度較大。需要積累足夠技術實力的業(yè)內頂尖團隊補齊各方面短板，選準方向、聚集各方資源才能開始創(chuàng)業(yè)。對于投資而言，這是典型的高投入、高產出賽道，有可能成就偉大的公司。

2）深：成本優(yōu)勢、定制化服務帶來的國產替代紅利

對于中低端MCU、電源管理芯片、LED驅動芯片等技術壁壘不高的細分市場，產品定義能力、成本優(yōu)勢和定制化能力是核心，需要創(chuàng)業(yè)公司做深、做透單一市場。對于這一領域的創(chuàng)業(yè)公司，能否從單一市場中做強做大是決定公司長期價值的關鍵。這類公司做強做大主要有兩個路徑：從單一芯片供應商變成模組和方案供應商，吃透單一市場；從單一細分市場擴展至其他細分市場，實現(xiàn)橫向擴張。

3）快：新市場帶來的增量需求紅利

智能手機為代表的消費電子產品出貨量大、更新迭代速度快，具備“爆款”潛力的智能終端或新功能將會帶來新的爆發(fā)式芯片需求。消費電子產品競爭激烈，更新迭代迅速，終端廠商出于保持競爭力的需求會要求芯片供應商第一時間提供性能穩(wěn)定、成本可控的產品，最先滿足需求并且實現(xiàn)量產的公司能夠迅速占據市場。例如匯頂科技把握住指紋識別在國產智能手機中大量普及的歷史性機遇成為國內最大的半導體上市公司之一。

4）創(chuàng)業(yè)公司的理想狀態(tài)：把握三種紅利、長短期結合

創(chuàng)業(yè)公司的理想狀態(tài)是團隊配置完整、產品定義精準，“腳踏實地”和“仰望星空”相結合，短期能自給、長期有潛力，同時占據技術壁壘和成本優(yōu)勢帶來的國產替代紅利，又能把握新市場帶來的增量需求紅利。

警惕唯技術論、低端陷阱兩類問題

在把握半導體三個方向的創(chuàng)業(yè)機會的同時，創(chuàng)業(yè)者和投資人也需要警惕唯技術論、低端陷阱兩類問題。

1）唯技術論：不接地氣，陷入高不成低不就的境地

海歸或國內知名公司出身的創(chuàng)業(yè)團隊往往在一開始選擇研發(fā)周期長、投入大的高端市場，技術出身的創(chuàng)始人對市場、團隊的把握不強，只追求技術上的先進性而忽視了產品落地能力和市場化潛力。

而在開始碰壁后，團隊又會選擇適合快速切入的細分市場，但市場經驗、產品定義能力和管理能力的缺失使得創(chuàng)業(yè)團隊對市場、客戶、產品的把握不深，落地能力不足。創(chuàng)業(yè)團隊依靠融資和少量產品出貨又能維持公司運營，最終長期陷入高不成低不就的困境。

2）低端陷阱：資本泡沫加劇低端市場過剩

創(chuàng)業(yè)公司在中低端市場的扎堆會造成惡性競爭和浪費，而資源過度分散、人員內耗嚴重又會使得創(chuàng)業(yè)公司很難做大。政策、資本傾斜會加劇無效的浪費，可能會造成類似于光伏、LED產業(yè)的局部過?，F(xiàn)象，最終陷入低端陷阱的泥潭。從長期來看，一旦資本回報率不及預期、資本泡沫破滅，新的資本將不再有意愿進入。

投資策略：產業(yè)視角，以人為本

以人為本是前提：技術導向不變、競爭層次升級，對半導體行業(yè)創(chuàng)業(yè)者的要求全面提升

從行業(yè)發(fā)展驅動力上看，在全球范圍內半導體行業(yè)逐步朝著類似于汽車產業(yè)的傳統(tǒng)行業(yè)發(fā)展。但對于處在早期發(fā)展階段的國內半導體行業(yè)來說，技術仍然是行業(yè)發(fā)展最重要的驅動力，而人是技術驅動型行業(yè)的本質要素。

從競爭的角度看，全球半導體行業(yè)進入存量競爭階段、國內半導體行業(yè)逐步從邊緣細分市場走向國際競爭，進入壁壘不高的創(chuàng)業(yè)機會大部分被國內中小半導體公司占據?，F(xiàn)有的機會對創(chuàng)業(yè)公司的要求很高，沒有絕對的技術實力、產品定義能力和資源積累很難在創(chuàng)業(yè)門檻極高的半導體行業(yè)跑出來。

國內半導體行業(yè)的趨勢性機會顯著，但創(chuàng)業(yè)門檻極高的情況下有能力把握創(chuàng)業(yè)機會的創(chuàng)業(yè)團隊不多。半導體行業(yè)具有人才和技術密集、資本密集、資源密集的顯著特征，木桶效應的存在要求創(chuàng)業(yè)公司具有完備的能力，不能有明顯短板，因此配置完整、技術來源清晰、產品定義能力突出的團隊是半導體行業(yè)創(chuàng)業(yè)成功的必要條件。

產業(yè)視角下的評價體系：產品定義、市場化能力、技術平臺屬性、供應鏈把控

半導體行業(yè)專業(yè)性壁壘高、競爭格局特殊，需要深入半導體公司的研發(fā)、生產和銷售流程，從產業(yè)視角構建評價半導體公司的研究和投資體系。

以設計類公司為例，一款芯片從構想到最終上市會經歷以下的流程：

首先是針對下游市場和客戶需求做產品定義，厘清目標市場和客戶、產品差異化競爭力等；其次是進行芯片設計（一般包括邏輯設計、結構設計、電路設計三個步驟）；如果是Fabless模式的設計公司，接著會尋找晶圓代工廠和封測廠進行代工；芯片加工、封裝完成后，部分設計公司會幫助客戶進行芯片級、甚至系統(tǒng)級的算法和方案搭建；最后，設計公司通過代理或直銷的形式進行銷售。

沿著半導體公司的研發(fā)、生產和銷售流程，下面將分別從產品定義、市場化能力、技術平臺屬性、供應鏈把控四個方面構建半導體公司的核心競爭力評價指標體系。

1.產品定義：從客戶需求和產品差異化競爭力出發(fā)

產品定義既是半導體設計公司的業(yè)務起點，也直接決定了公司的商業(yè)終點。一款定位中端的芯片設計周期一般要三年左右，在下游市場瞬息萬變的情況下做產品的先導性研發(fā)風險非常大，需要創(chuàng)始人團隊具有良好的前瞻意識、擁有敏銳的產品嗅覺、深刻理解客戶需求，從而在一眾競品中憑借產品差異化優(yōu)勢獲得市場的認可。大部分產品定義出現(xiàn)失誤的技術團隊，芯片面世之日就會發(fā)現(xiàn)已經沒有市場或沒有真正把握客戶需求，戰(zhàn)略上的失誤和偏差會造成災難性的后果。因此產品定義永遠是第一位的，也是創(chuàng)業(yè)團隊最重要的能力。

一般來說，根據下游細分市場的規(guī)模，創(chuàng)業(yè)公司需要具備的能力和面對的競爭情況各不相同，理性、務實的創(chuàng)業(yè)者需要結合自身的差異化優(yōu)勢選擇切入適合的細分市場，做出精確、前瞻的產品定義：

1）市場的規(guī)模百萬美元級：考慮芯片研發(fā)的前期投入較大，百萬級別的市場規(guī)模很難覆蓋前期成本，因此該市場規(guī)模很可能不值得開發(fā)芯片。

2）市場規(guī)模千萬美元級：在技術節(jié)點選擇偏保守、成本可控的情況下，創(chuàng)業(yè)公司憑借對客戶需求的把握和差異化競爭優(yōu)勢吃透細分市場，但很可能會面對國內創(chuàng)業(yè)公司的競爭和替代風險。

3）市場規(guī)模億美元級：創(chuàng)業(yè)公司需要在研發(fā)設計、產品定義、市場開拓方面具備完整能力和深厚沉淀，面對國內外的優(yōu)秀芯片公司（上市公司體量、優(yōu)質海歸團隊）的競爭。

4）市場規(guī)模十億美元級及以上：創(chuàng)業(yè)公司需要直面國際巨頭競爭，進入半導體行業(yè)的主戰(zhàn)場。只有真正做到研發(fā)驅動、具備平臺屬性、資源深厚的創(chuàng)業(yè)團隊在前期投入巨大的情況下才有機會嘗試突破。

2.市場化能力：渠道和資源把控是核心

技術的產品化以及產品的市場化存在的天然鴻溝在半導體行業(yè)尤為突出，需要創(chuàng)始人和創(chuàng)業(yè)團隊具備從技術到產品再到市場的完整能力。市場方面，半導體市場作為典型的B端市場對創(chuàng)業(yè)公司的資源和渠道把控能力要求很高，而技術導向的行業(yè)屬性又使得技術出身的創(chuàng)始人居多。當創(chuàng)始人和創(chuàng)業(yè)團隊在市場能力上存在短板的時候很容易出現(xiàn)“唯技術論”的情況。另一方面，渠道和客戶的直接、間接反饋對于產品定義也有著指引作用，因此創(chuàng)業(yè)公司的產品定義能力很大程度上也取決于市場化能力。

3.技術平臺屬性：從短期成功走向長期成功

創(chuàng)業(yè)公司的管理能力和技術平臺屬性決定了設計公司能否擺脫“第一款產品悖論”、實現(xiàn)長久的增長。半導體行業(yè)是市場導向的行業(yè)，踩中風口、“運氣”好的創(chuàng)業(yè)公司可能會憑借爆款產品達到第一個頂峰，但在原有產品生命周期衰退的情況下，不具備技術平臺屬性和持續(xù)研發(fā)能力的創(chuàng)業(yè)公司很可能會伴隨著產品生命周期的終結而陷入下滑。持續(xù)不斷找到新的增長點、實現(xiàn)長期可持續(xù)的增長則需要創(chuàng)業(yè)公司具備管理能力、構建技術平臺的屬性。

4.供應鏈把控能力：最基本的保障

Fabless模式下，芯片設計公司的產能嚴重依賴上游晶圓代工和封裝廠排期，供應鏈穩(wěn)定是保證產能和交期的前提。下游競爭激烈、更新迭代速度快的情況下，供應鏈管理出問題很可能會造成產能跟不上、錯失下游市場爆發(fā)機會的問題。

另一方面，工藝選擇和工藝開發(fā)能力對于芯片設計公司提升產品性能、降低成本都具有重要意義。特定類型的芯片需要深入工藝平臺同代工廠合作開發(fā)，例如以IGBT芯片為代表的功率半導體相對來說更為依賴晶圓代工廠的工藝平臺支持。

從半導體公司發(fā)展階段看投資：找準定位、構建能力圈

半導體設計公司的業(yè)績直接由現(xiàn)有產品和在研產品驅動，因此投資半導體設計公司同樣也要關注其產品生命周期和公司發(fā)展階段。不同偏好的投資機構需要根據自身定位構建能力圈，形成體系化的投資策略。

典型的國內半導體設計公司需要經歷以下發(fā)展階段：

1）從0到1：找準市場，在單款芯片上實現(xiàn)技術和產品的突破，通過產品性能、性價比、本地化服務等差異化優(yōu)勢切入市場，賺取第一桶金。

2）從1到10：跟進客戶需求迭代和完善產品，逐步從單一芯片提供者向完整方案提供商過渡，樹立細分市場的絕對領先地位。

3）從10到100：在原有技術、產品、客戶積累的基礎上，向其他具有遷移性、有市場前景的領域擴展，尋找新的爆發(fā)點、擴展市場空間，最終發(fā)展成為多產品序列、平臺型的半導體設計公司。

相對應的，投資機構同樣也需要根據自身能力圈找準定位，形成體系化的投資策略：

1）早期投資：高風險高回報，需要具備技術判斷能力和業(yè)內資源優(yōu)勢

半導體早期投資定位在天使和A輪階段，在設計公司的產品定義和研發(fā)階段切入，支持創(chuàng)業(yè)團隊的產品研發(fā)或早期推廣。能力圈方面需要投資機構擁有廣泛的業(yè)內資源，能第一時間接觸到海歸和大廠出來的創(chuàng)業(yè)團隊，同時對前瞻性技術具有判斷能力，對初創(chuàng)公司的產品定義和市場把控能力具有很強的理解。由于半導體行業(yè)的前瞻性研發(fā)屬性，早期投資的風險和回報率都很高。

2）中期投資：警惕低端陷阱，能力圈和PE投資重合度高

定位B輪到Pre-IPO階段，在設計公司有成熟產品和成功經驗以后介入，支持新品研發(fā)和團隊建設。能力圈方面需要把握優(yōu)質項目資源，具備投行能力和資源賦能的實力，能力圈和其他PE投資重合度高。這類投資需要警惕“低端陷阱和第一款產品詛咒”，避免在產品生命周期頂峰高位接盤。

3）后期投資：并購和重組對資源整理能力的要求極高

半導體行業(yè)技術密集、競爭激烈，在行業(yè)發(fā)展進入成熟期的情況下并購和重組是常態(tài)。然而在中美貿易沖突的大背景下，國內公司進行海外資產的并購難度越來越大，而政策和資本又使得半導體創(chuàng)業(yè)扎堆和內耗現(xiàn)象頻發(fā)。因此，在機構投資者引導下的國內創(chuàng)業(yè)團隊重組有可能成為解決低端陷阱和內耗的路徑。能力圈方面，并購和重組需要投資機構具備一定的投行能力和頂級的資源整合能力。