電子測量儀器國產(chǎn)化發(fā)展歷程

1.行業(yè)概況：大市場、高壁壘、國產(chǎn)替代空間大

1.1 行業(yè)簡介：以電子技術(shù)為基礎(chǔ)，下游應(yīng)用行業(yè)廣泛

以電子技術(shù)為基礎(chǔ)，融合各類技術(shù)對器件、材料和設(shè)備進(jìn)行測試的儀器。電子測量儀 器以電子技術(shù)為基礎(chǔ)，融合電子測量技術(shù)、射頻微波設(shè)計技術(shù)、數(shù)字信號處理技術(shù)、 微電子技術(shù)、計算機(jī)技術(shù)、軟件技術(shù)、通信技術(shù)等技術(shù)，組成單機(jī)或自動測試系統(tǒng)， 并以電量、非電量、光量的形式測量被測對象的各項參數(shù)或控制被測系統(tǒng)的運行；主 要從定性（確定被測目標(biāo)在特定條件下的性能）、定量（精確測量被測目標(biāo)的量值） 兩個方面對器件、材料和設(shè)備進(jìn)行測試。電子測量儀器主要通過信號采集模塊將傳感 器采集的信息進(jìn)行提取，繼而通過 ADC 轉(zhuǎn)換成數(shù)字信號，再通過數(shù)字信號處理分析 轉(zhuǎn)換成人工可識別的信號，其中數(shù)字信號處理（DSP）模塊是電子測量技術(shù)產(chǎn)品的核 心模塊。

電子測量儀器分為通用、專業(yè)兩大類，其中通用電子測量儀器應(yīng)用范圍廣、下游需求 大。專用儀器為專業(yè)目的設(shè)計（如光纖測試器、電磁兼容 EMC 測試設(shè)備等），具備 較高的設(shè)計難度，需求量不高。通用電測測量儀器可用于多種電子測量，是現(xiàn)代科學(xué) 技術(shù)發(fā)展的基礎(chǔ)設(shè)備，按照基礎(chǔ)測試功能可以劃分為示波器（含數(shù)字示波器、模擬示 波器等）、射頻類儀器（射頻/微波信號發(fā)生器、頻譜/信號分析儀、矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀、 微波功率計等）、波形和信號發(fā)生器、電源與電子負(fù)載、及其他電子儀器（如萬用表、 電橋、各類放大器等），下游應(yīng)用場景廣泛且需求量大。

原材料中 IC 芯片采購金額占比在 35%-45%之間，主要供給商是德州儀器、賽靈思、 三星電子等國外巨頭。電子測量儀器行業(yè)上游供應(yīng)商主要有電子元器件廠商、電子材 料廠商、機(jī)電產(chǎn)品廠商、機(jī)械加工廠商和電子組裝廠商等。其中電子元器件可分為主 動電子元器件與被動電子元器件；主動電子元器件內(nèi)部有電源形式存在，能夠執(zhí)行信 號變化以及數(shù)據(jù)處理，主要包括 IC 芯片（實現(xiàn)測量最核心的單元）、二極管、三極管 等，代表廠商有德州儀器（模擬芯片巨頭）、賽靈思（FPGA 芯片巨頭）、三星電子（存 儲芯片）等。被動電子元器件內(nèi)部有電源形式存在，能夠執(zhí)行信號變化以及數(shù)據(jù)處理， 主要包括 IC 芯片、二極管、三極管等，代表廠商有德州儀器（模擬芯片巨頭）、賽靈 思（FPGA 芯片巨頭）、三星電子（存儲芯片）等。被動電子元器件不含受控電源， 主要包括 PCB（印制線路板）、RCL（電阻、電容、電感）及被動射頻元器件等產(chǎn)品， 國內(nèi)標(biāo)的有風(fēng)華高科、東山精密等。就原材料占比結(jié)構(gòu)來看，普源精電及鼎陽科技采 購器件中 IC 芯片占成本比重最大，占在 35%-45%之間。 下游應(yīng)用行業(yè)廣泛，IT 及通信行業(yè)占比 47%；地區(qū)來看，亞太地區(qū)份額占比最大 （34.85%）。電子測量儀器行業(yè)下游即應(yīng)用市場。電子測量儀器客戶群極其廣泛，所 有與電子設(shè)備有關(guān)的企業(yè)均具備使用電子測量儀器的場景。典型的下游應(yīng)用領(lǐng)域主 要包括教育與科研、工業(yè)生產(chǎn)、通信行業(yè)、航空航天、交通與能源、消費電子等。

1.2 市場概況：百億全球市場，海外龍頭占據(jù)中國市場

2020 年全球電子測量儀器市場 136.78 億美元，2020-2025 年 CAGR 預(yù)計為 4.7%。 根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，全球電子測量儀器受益于全球經(jīng)濟(jì)的增長以及工業(yè)技術(shù) 水平的提升，市場規(guī)模從 2015 年的 100.95 億美元增至 2020 年的 136.78 億美元， 對應(yīng)復(fù)合增長率為 6.3%。并且伴隨下游 5G 商用化以及新能源汽車市場等應(yīng)用場景 增加，需求量會持續(xù)上漲，預(yù)計發(fā)展至 2025 年市場規(guī)模為 172.38 億美元，對應(yīng) 2020 至 2025 年間 CAGR 為 4.7%。 射頻類儀器為占比最大品類，示波器為增速最快賽道。分品類來看，全球示波器/射 頻類儀器/波形發(fā)生器/電源與電子負(fù)載/其他品類（放大器、萬用表、電橋等）2015- 2020 年 CAGR 分別為 3.0%/2.8%/2.8%/4.5%/8.1%，并將分別以 6.6%/6.0%/4.3%/ 5.0%/4.2%的復(fù)合增速增至 2025 年的 17.32/27.80/3.88/11.97/111.41 億美元。

2020 年中國電子測量儀器市場 48.08 億美元（占全球份額約為 35.2%），2020-2025 年 CAGR 預(yù)計為 6.2%。中國電子測量儀器市場整體走勢與全球市場類似，市場規(guī) 模從2015年的26.29億美元增至2020年的48.08億美元，對應(yīng)復(fù)合增長率為12.8%。 除制造業(yè)快速發(fā)展的催化以外，我國亦在大力出臺相關(guān)政策以推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展，預(yù)計整 體市場 2025 年規(guī)模為 64.81 億美元，對應(yīng) 2020 至 2025 年間 CAGR 為 6.2%。 品類結(jié)構(gòu)與全球市場類似，各子賽道增速均更快。分品類來看，中國示波器/射頻類 儀器/波形發(fā)生器/電源與電子負(fù)載/其他品類（放大器、萬用表、電橋等）2015-2020 年 CAGR 分別為 7.6%/5.1%/3.8%/4.7%/17.5%，并將分別以 7.9%/7.1%/4.5%/5.2% /5.9%的增速成長至 2025 年的 6.46 /9.37 / 1.32 /3 .98 /43 .68 億美元。

全球 CR5 為 48.7%，龍頭主要為老牌發(fā)達(dá)國家企業(yè)，在中國亦占據(jù)絕大多數(shù)份額。 全球及中國市場電子測量儀器占比情況。2019 年全球電子測量儀器市場 CR5 為 48.7%，主要為是德科技、羅德&施瓦茨、安立、泰克、力科等發(fā)達(dá)國家老牌企業(yè)， 其中是德科技為行業(yè)龍頭，2019 年占全球市場份額為 25.9%。此外，是德科技，羅 德&施瓦茨、泰克、力科等均已有多年發(fā)展歷史，在技術(shù)實力、品牌知名度以及銷售 網(wǎng)絡(luò)方面均已經(jīng)打造了較強(qiáng)的國際競爭力、較大的規(guī)模和較寬的產(chǎn)品矩陣。就中國市 場來看，2019 年 CR5 為 43.1%，占據(jù)份額前五的公司也是全球前五，就建立時間 以及營收規(guī)模來看，中國企業(yè)大多為 21 世紀(jì)以后起步，當(dāng)前規(guī)模均尚?。ㄒ?guī)模最大 的思儀科技 2021 年營收體量為 15.13 億元），仍處于發(fā)展階段。

1.3 細(xì)分品類：龍頭技術(shù)差距仍在，國內(nèi)蓄勢突圍

1.3.1 示波器：市場高集中度，國內(nèi)企業(yè)自研芯片實現(xiàn)突圍

于形態(tài)、顯示、帶寬、功能多樣性方面表現(xiàn)更優(yōu)，數(shù)字示波器逐步替代模擬示波器成 為主流。數(shù)字示波器是電子信息工業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)備，是應(yīng)用最廣泛的通用電子測試測量 儀器，其主要通過采集電路中的電信號并存儲和顯示，并對信號進(jìn)行測量、分析和處 理，產(chǎn)品主要用于研發(fā)領(lǐng)域。20 世紀(jì) 40 年代泰克首先引入 511 示波器令模擬示波 器廣泛地應(yīng)用在實際測試測量中，而后力科于 1985 年發(fā)明了第一臺數(shù)字示波器，因 數(shù)字示波器在形態(tài)、顯示、帶寬、功能等方面表現(xiàn)更佳，所以模擬示波器逐步被替代。

四大核心指標(biāo)衡量技術(shù)維度，國內(nèi)龍頭與全球龍頭在帶寬、采樣率等方面存在較大 差距。數(shù)字示波器通過模數(shù)轉(zhuǎn)換器（ADC）把被測電壓信號轉(zhuǎn)換為數(shù)字信號，再以數(shù) 字信號處理的方式將信號隨時間的變化波形繪制在顯示設(shè)備上。就設(shè)備評判技術(shù)指 標(biāo)來看，產(chǎn)品的帶寬、采樣率、ADC 分辨率、存儲深度分別決定了所能測量的被測 信號頻率范圍、原始波形復(fù)現(xiàn)度、測量精度、分析復(fù)雜波形的能力。對比國內(nèi)外領(lǐng)先 企業(yè)的產(chǎn)品來看，國內(nèi)企業(yè)在帶寬、采樣率兩大核心指標(biāo)方面，與是德科技、力科等 全球龍頭的拳頭產(chǎn)品相比還存在不小的差距。

市場集中度高，國產(chǎn)企業(yè)攻破全球市場。從市場規(guī)模及格局來看，2019 年全球/中國 示波器分別為 12.0/4.1 億元，分別占全球/中國通用電子測量儀器行業(yè)的 8.8%/8.2%。 從格局來看，全球/中國示波器市場 CR5 分別為 50.4%/44.2%，龍頭為是德科技、泰 克、力科、羅德與施瓦茨、普源精電，其中普源精電為中國企業(yè)，在國產(chǎn)示波器組領(lǐng) 域已實現(xiàn)突破，在全球和中國市場均占據(jù)第五的市場份額。

1.3.2 頻譜分析儀：海內(nèi)外龍頭差距較小，國內(nèi)思儀科技達(dá)最高水平

射頻類儀器的主要產(chǎn)品之一，主要用于測量電子電氣信號頻譜（能量－頻率關(guān)系）， 可應(yīng)用于多個行業(yè)。頻譜分析儀能夠以圖形方式顯示信號的頻域特性，并實現(xiàn)對信號 頻率、功率、失真度、調(diào)制度等參數(shù)的測量。主要是通過掃頻或快速傅里葉變換的方 式分析出被測信號的各個頻率分量的幅度，并將這些信號分量在幅度-頻率坐標(biāo)圖中 繪制出來形成頻譜圖。產(chǎn)品可廣泛應(yīng)用于通訊、半導(dǎo)體、新能源、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、 汽車電子、醫(yī)療電子、消費電子、航空航天和國防、教育科研等行業(yè)。

核心指標(biāo)為頻率范圍、最大實時帶寬、相位噪聲、平均噪聲電平，思儀科技基本達(dá)到 業(yè)界最高水平。頻譜分析儀的測量頻率范圍、最大實時帶寬、相位噪聲、平均噪聲電 平分別決定了產(chǎn)品的應(yīng)用場景豐富情況、信號質(zhì)量以及測量靈敏度情況。頻譜分析儀 也主要是以歐美以及亞太地區(qū)為主，行業(yè)優(yōu)勢企業(yè)主要為是德科技以及羅德與施瓦 茨。國內(nèi)企業(yè)方面，思儀科技（前身）于 1994 年研制成功的 4031 系列頻譜分析儀，是國產(chǎn)第一款智能微波頻譜分析儀，實現(xiàn)了我國智能微波頻譜分析儀零的突破；于 2022 年推出的 4082 系列信號/頻譜分析儀于各方面指標(biāo)基本都達(dá)到了業(yè)界最高水準(zhǔn)。

全球射頻類儀器市場規(guī)模穩(wěn)定增長，中國市場潛力較大。根據(jù)沙利文預(yù)測，中國射頻 類儀器市場規(guī)模將于 2025 年達(dá)到 9.37 億美元，占同期全球市場的 33.70%。

1.3.3 任意波形發(fā)生器：優(yōu)勢企業(yè)在海外，技術(shù)代際仍存

廣泛運用于通訊、半導(dǎo)體、新能源、汽車電子、醫(yī)療電子、電子、航空航天、教育科 研等領(lǐng)域。在軍事、航空、交通制造業(yè)等領(lǐng)域中，針對成本或風(fēng)險性較高的實驗（如 火車高速實驗時鐵軌變換情況、飛機(jī)試機(jī)時螺旋槳的運行情況等），可利用任意波形 發(fā)生器波形下載功能，通過數(shù)字示波器等儀器把波形實時記錄下來，然后通過計算機(jī) 接口傳輸?shù)叫盘栐?，直接下載到設(shè)計電路，從而更進(jìn)一步驗證實驗。 與示波器互為逆過程。具有所需信號數(shù)值表示的波形存儲器以恒定采樣速度順序向 DAC（數(shù)字存儲示波器）提供樣本，生成的波形可以注入被測器件中，并在器件通 過時進(jìn)行分析。實際上，從原理的角度來看，波形發(fā)生器是示波器的逆過程。

核心指標(biāo)為最高輸出頻率、采樣率、垂直分辨率、任意波長度。任意波形發(fā)生器核心 指標(biāo)為帶寬、采樣頻率等指標(biāo)，決定了所能應(yīng)用的場景以及數(shù)字信號的真實程度。目 前信號發(fā)生器主要市場份額亦集中在歐美及亞太地區(qū)，優(yōu)勢企業(yè)主要為是德科技、羅 德與施瓦茨、泰克。

海外廠商競爭力較強(qiáng)，國內(nèi)廠商主打中低端市場。根據(jù)沙利文預(yù)測，中國波形發(fā)生器 市場規(guī)模將于 2025 年達(dá)到 1.3 億美元，占同期全球市場的 34.0%。中國波形發(fā)生器 市場中，高端產(chǎn)品主要由海外知名廠商提供，包括泰克、是德科技、力科、羅德與施 瓦茨等，具有較強(qiáng)的技術(shù)實力、品牌知名度和完善的銷售網(wǎng)絡(luò)，具備較強(qiáng)的國際競爭 力。國內(nèi)廠商由于起步較晚，較海外廠商仍存在一定差距，目前國內(nèi)廠商主要覆蓋經(jīng) 濟(jì)型和中端型市場。

2.發(fā)展趨勢：市場增長穩(wěn)定，國內(nèi)廠商高端化路徑漸明

2.1 行業(yè)驅(qū)動力：全球下游需求擴(kuò)張，國內(nèi)政策加速催化

政策大力支持，多維度促進(jìn)發(fā)展。電子測量儀器與 90%的國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)相關(guān)聯(lián)，應(yīng) 用于生產(chǎn)經(jīng)營活動的幾乎所有領(lǐng)域。全球通用電子測量儀器行業(yè)主要受下游 5G、半 導(dǎo)體、人工智能、新能源、航空航天等行業(yè)驅(qū)動。而電子測量儀器行業(yè)在我國屬于國 家基礎(chǔ)性和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，除了下游工業(yè)化成長以外，近年來國務(wù)院、發(fā)改委等多 個部門均陸續(xù)出臺多項具體產(chǎn)業(yè)政策鼓勵支持電子測量儀器行業(yè)發(fā)展，主要從定位、 引導(dǎo)、財政、技術(shù)等多個方面對電子測量儀器行業(yè)給予大力支持。

貼息貸款助力教育行業(yè)設(shè)備更新改造，新增訂單或?qū)⒂?2023-2024 年確認(rèn)。2022 年 9 月國務(wù)院常務(wù)會議宣布設(shè)備更新改造專項再貸款與財政貼息配套支持政策，其中教 育信息化為重點支持領(lǐng)域。在 9 月初的針對 1.7 萬億支持中小微企業(yè)設(shè)備更新改造的基礎(chǔ)上，中國人民銀行又于 28 日宣布設(shè)立設(shè)備更新改造專項再貸款（額度 2000 億元以上），支持金融機(jī)構(gòu)以不高于 3.2%的利率向 10 個領(lǐng)域的設(shè)備更新改造提供貸 款，加上此前中央財政貼息 2.5 個百分點，即 2022Q4 更新改造設(shè)備的貸款主體實際 貸款成本不高于 0.7%。其中教育科學(xué)科研屬于重點扶持項目，高校新增訂單或?qū)⒋?動行業(yè)于 2023-2024 年營收增長。

2.2 參與者格局：國內(nèi)廠商高端化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，多年自研芯片取得突破

通用示波器貿(mào)易逆差持續(xù)存在，設(shè)備進(jìn)口單價遠(yuǎn)高于出口單價，表明國內(nèi)高端產(chǎn)品 尚缺乏足夠競爭力。以通用示波器為例，根據(jù)進(jìn)出口情況來看我國示波器進(jìn)口金額持 續(xù)大于出口金額，貿(mào)易逆差持續(xù)存在，且于 2020 年達(dá)到 2.02 億美元。從量價拆分 角度來看，我國通用示波器出口數(shù)量均遠(yuǎn)高于進(jìn)口數(shù)量，但是價格方面，進(jìn)口產(chǎn)品單 價均遠(yuǎn)高于出口，2022 年測試頻率在 300MHz 以下/以上的進(jìn)口產(chǎn)品單價分別是出 口的 9.5/29.1 倍，高端產(chǎn)品單臺價格差別極大。這說明我國通用電子測量儀器行業(yè) 高端產(chǎn)品目前在國際市場尚缺乏足夠的競爭力。

國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)品不斷迭代，拳頭產(chǎn)品已達(dá)國際市場高端產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)。相較于全球龍頭較 長的歷史積淀，國內(nèi)龍頭發(fā)展歷史普遍較短，但通過持續(xù)的自主研發(fā)以及技術(shù)層面突 破，也逐步完成了從經(jīng)濟(jì)型產(chǎn)品到終端產(chǎn)品再邁入高端化產(chǎn)品的蛻變。以示波器為例， 普源精電、鼎陽科技均從經(jīng)濟(jì)型產(chǎn)品起步，在帶寬、儲存深度、分辨率等各方面發(fā)力， 不斷突破自身技術(shù)水平，其中普源精電/鼎陽科技分別于 2021/2022 年推出自身的拳 頭產(chǎn)品 DS70000/SDS7000A，最高帶寬分別達(dá)到 5GHz/4GHz，已經(jīng)達(dá)到歐美企業(yè) 的通行標(biāo)準(zhǔn)中的高端產(chǎn)品，近年來高端產(chǎn)品占比也不斷提升。

核心芯片決定產(chǎn)品的極致性能以及差異化的功能，具備自研高端核心芯片能力廠商 一般不對外銷售。隨著通用電子測量儀器發(fā)展到高端階段，產(chǎn)品為了追求更高的性能 以及差異化的功能會對核心芯片提出更高的要求，目前全球龍頭是德科技、泰克以及 力科的前端放大器和 ADC 均采用自研的專用芯片。同樣以數(shù)字示波器為例，通用模 擬芯片巨頭（美國 TI、ADI）等廠商通常不生產(chǎn)專門適用于中高端示波器產(chǎn)品所需要 的專用模擬前端芯片，而國外示波器廠商專注于系統(tǒng)集成和儀器設(shè)計、制造和銷售，高端核心芯片（2GHz 帶寬以上的示波器專用模擬前端芯片等））主要滿足自有的整 機(jī)產(chǎn)品，一般不對外銷售。因此目前數(shù)字示波器中前端功率放大器芯片、ADC 芯片、 數(shù)字處理芯片三大核心芯片仍為影響產(chǎn)品性能的關(guān)鍵。

十年自研厚積薄發(fā)，普源精電及鼎陽科技自研芯片陸續(xù)問世。國內(nèi)目前鼎陽科技與 普源精電均在自研芯片方面有布局。其中普源精電從 2006 年開始自研芯片，2017 年發(fā)布了“鳳凰座”芯片組，主要覆蓋 600MHz 到 5GHz 帶寬示波器；2022 年 7 月， 公司推出“半人馬座”芯片組，主要覆蓋 1GHz 以下帶寬。鼎陽科技也在 2022 年 12 月發(fā)布 SFA8001 前端放大芯片，是當(dāng)前國內(nèi)發(fā)布的第一款帶寬達(dá)到 8GHz 的自研示 波器前端放大器芯片，為公司 8GHz 及后續(xù)更高帶寬示波器的研發(fā)奠定了堅實的基 礎(chǔ)。

3.國內(nèi)標(biāo)的：產(chǎn)品矩陣鋪開，規(guī)模效應(yīng)漸起

3.1 普源精電：自研芯片組稀缺標(biāo)的，進(jìn)軍高端研發(fā)領(lǐng)域

3.1.1 公司簡介：高端示波器一枝獨秀，公司業(yè)績再創(chuàng)新高

國內(nèi)首家具備數(shù)字示波器核心芯片組自研能力的公司。普源精電是一家專門從事電 子測試測量儀器行業(yè)的公司，產(chǎn)品包括數(shù)字示波器、射頻類儀器、波形發(fā)生器和萬用 表等，其中公司數(shù)字示波器品類的全球市占率在國內(nèi)企業(yè)中排名第一、在全球企業(yè)中 排名第五。公司采取經(jīng)銷為主、直銷為輔、少量 ODM 的整合式銷售模式。產(chǎn)品行銷 全球，客戶分布在 90 個以上的國家和地區(qū)，并且通過本地化策略形成了立足中國、 覆蓋全球的國際化營銷梯隊。

創(chuàng)始團(tuán)隊深耕電子測量行業(yè) 20 余年，歷時十年推出自研芯片組。普源精電創(chuàng)始人于 1998 年創(chuàng)立北京工作室并邁入測試測量儀器領(lǐng)域，公司自 2002 年起推出首款市場 化的臺式示波器，于 2017 年推出“鳳凰座”示波器芯片組，歷時十年研發(fā)（公司自 2007 年起投入示波器芯片研發(fā)），成為國內(nèi)第一家搭載自主研發(fā)數(shù)字示波器核心芯 片組并成功實現(xiàn)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化的中國企業(yè)。產(chǎn)品品類方面，公司規(guī)模日益擴(kuò)張，形成了 數(shù)字示波器、射頻類儀器、波形發(fā)生器、電源及電子負(fù)載和萬用表及數(shù)據(jù)采集器的 5 大類電子測量產(chǎn)品矩陣，且于 2022 年上市科創(chuàng)板。

實控人為公司創(chuàng)始人兼董事長，公司股權(quán)集中。截至 2023Q1，公司實控人為創(chuàng)始人 及董事長王悅先生，直接控制公司 6.41%的股份，通過蘇州普源精電投資、銳格合 眾、銳進(jìn)合眾合計間接控制公司 42.21%的股份。此外，王鐵軍、李維森分別直接持 有公司 8.67%的股份。王鐵軍、李維森與王悅為一致行動人，三人合計直接、間接股 共計 65.97%。

3.1.2 財務(wù)情況：營收規(guī)模處于上升通道，利潤扭虧為盈

業(yè)績保持高速增長，高端產(chǎn)品業(yè)績亮眼，凈利潤實現(xiàn)觸底反彈。2022 年公司營收達(dá) 到 6.31 億元，較 2021 年同比增長 30.30%，其中公司 2022 年第四季度營業(yè)收入同 比增長 39.79%。業(yè)績持續(xù)保持高速增長主要系由于高端產(chǎn)品持續(xù)發(fā)力，其中公司最 高帶寬 2GHz 以上數(shù)字示波器同比增長 98.14%，5GHz 帶寬旗艦級數(shù)字示波器 DS7000 系列同比 521.84%。利潤方面，2022 年公司實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈 利潤為 0.92 億元，同比扭虧為盈，主要系高端數(shù)字示波器利潤高、股份支付費用減 少和三費費率下降等因素。ODM 業(yè)務(wù)方面，由于部分原材料緊缺導(dǎo)致的材料成本上 升，毛利率下降較快，公司已戰(zhàn)略性逐步停止 ODM 業(yè)務(wù)。

經(jīng)營活動現(xiàn)金自上市以來持續(xù)上升，經(jīng)營狀態(tài)良好。公司現(xiàn)金流自上市以來逐年好轉(zhuǎn)，從 2020 年的 0.28 億元增長至 2022 年的 1.04 億元，表明公司經(jīng)營狀況良好， 現(xiàn)金流充沛。

3.1.3 業(yè)務(wù)拆分：盈利能力整體穩(wěn)定，示波器仍為核心基本盤

公司基本盤為電子測試測量儀器，全品類發(fā)展勢頭迅猛。公司銳意進(jìn)取，不斷更新各 類產(chǎn)品，電子測試測量儀器營收從 2021 年的 4.31 億元增長至 2022 年的 5.62 億元， 同比增長 30.30%，2022 年占總營收的89.05%；且2018-2022 年CAGR 達(dá) 21.14%。 從產(chǎn)品細(xì)分來看，數(shù)字示波器和電源與電子負(fù)載產(chǎn)品增長最為強(qiáng)勁，分別從 2018 年 的 1.31/0.28 億元，增長至 2021 年的 2.41/0.47 億元，CAGR 分別達(dá) 22.56%/18.69%。 增 長 貢 獻(xiàn) 最 大 的 為 數(shù) 字 示 波 器 業(yè) 務(wù) ， 2021/2020/2019 貢 獻(xiàn) 總 營 收 增 長 的 50.57%/81.02%/33.23%。

示波器為毛利潤主要來源，射頻類儀器為毛利率最高產(chǎn)品。盈利能力來看，通用電子 測試測量儀器毛利率基本保持穩(wěn)定（于 49%-52%之間浮動），其中數(shù)字示波器是毛 利潤主要來源，而射頻類儀器為公司毛利率最高的產(chǎn)品。2018 年-2021 年，普源精 電數(shù)字示波器/射頻類儀器/波形發(fā)生器/電源及電子負(fù)載/萬用表及數(shù)據(jù)采集器毛利率 分別從 48.26%/72.82%/49.16%/42.66%/40.57%變動至 48.83%/65.23%/50.83%/3 4.09%/35.23%，分別變動+0.57/-7.59/+1.67/-8.57/-5.34pct。

國內(nèi)逐漸成為發(fā)展核心區(qū)域，近兩年增速超 40%。國內(nèi)/國外營收分別從 2018 年的 1.15/1.72 億元，增長至 2022 年的 3.52/2.68 億元，CAGR 分別為 32.34%/11.69%。 國內(nèi)營收 2022/2021 年增速均高于國外營收增長速度，且 2021 年起國內(nèi)營收（2.51 億元）大于國外營收（2.33 億元），主要系受益于國內(nèi)積極的國產(chǎn)替代政策和成熟的 直銷戰(zhàn)略布局，國外營收（主要為歐美市場）則受到俄烏戰(zhàn)爭、匯率波動等不利因素 影響。

3.2 鼎陽科技：多品類齊頭并進(jìn)，天花板持續(xù)抬升

3.2.1 公司簡介：四大主力產(chǎn)品均進(jìn)入高端領(lǐng)域，自有品牌遠(yuǎn)銷海內(nèi)外

國內(nèi)極少數(shù)擁有四大通用電子測量儀器高端主力產(chǎn)品的企業(yè)。鼎陽科技是國內(nèi)極少 數(shù)具有數(shù)字示波器、信號發(fā)生器、頻譜分析儀和矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀四大通用電子測試測 量儀器主力產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和全球化品牌銷售能力的通用電子測量儀器制造廠家，自 主品牌“SIGLENT”為全球知名的通用電子測試測量儀器品牌，主要客戶包括亞馬 遜、Teledyne LeCory、蘋果、華為、英特爾、英偉達(dá)、大疆等大型企業(yè)，產(chǎn)品遠(yuǎn)銷 歐美、亞非拉等 80 多個國家和地區(qū)。 經(jīng)銷為主、直銷為輔推動自有品牌知名度打響，ODM 模式助力公司產(chǎn)品水準(zhǔn)提升。 公司主要對外采購放大器芯片等主要原材料，通過生產(chǎn)部分基礎(chǔ)版本，然后根據(jù)客戶 或市場的需求快速確定具體型號的生產(chǎn)方式從而提高生產(chǎn)效率。公司可分為自主品 牌及 ODM 兩種模式：自有品牌方面，公司采取以經(jīng)銷為主（2022 年占主營業(yè)務(wù)收 入比例 78.56%，下同），直銷為輔（2022 年占比為 9.82%）的經(jīng)營模式在國內(nèi)、北 美、歐洲及亞非拉等地區(qū)進(jìn)行銷售；ODM 模式方面（2022 年占比為 11.62%），主要同力科、BK 等國際知名廠商開展業(yè)務(wù)合作。

創(chuàng)始人團(tuán)隊深耕電子測量儀器行業(yè) 20 年，拳頭產(chǎn)品多個性能指標(biāo)位于國內(nèi)領(lǐng)先水 平。創(chuàng)始人團(tuán)隊于 2002 年成立研發(fā)工作室，開始自主研發(fā)數(shù)字示波器，期間開始不 斷推出新產(chǎn)品。2014 年公司先后成立美國、德國分公司，推進(jìn)海外本地化進(jìn)程。并 于 2019 年變更為股份制有限公司。 產(chǎn)品端不斷推陳出新，四大主要產(chǎn)品均進(jìn)入高端領(lǐng)域。產(chǎn)品端來看，公司于 2020 年 推出 2GHz 帶寬 12bit 高分辨率數(shù)字示波器 SDS6000pro，成為全球第三家、國內(nèi)第 一家發(fā)布 2GHz、12bit 高分辨率示波器的廠商。2022 年 3 月推出 8 通道 2GHz 示波 器 SDS6000L，成為國內(nèi)第一家發(fā)布 2GHz 帶寬 8 通道數(shù)字示波器的廠商，同年 11 月再推出 26.5GHz 矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀 SNA5000A，成為國內(nèi)極少數(shù)擁有行業(yè)四大主要產(chǎn)品且均進(jìn)入高端領(lǐng)域的廠商。2022 年 12 月 28 日，公司繼續(xù)推出了 4GHz 帶寬、 12bit 高分辨率數(shù)字示波器 SDS7000A 以及國內(nèi)發(fā)布的第一款帶寬達(dá)到 8GHz 的自 研示波器前端放大器芯片 SFA8001，為后續(xù)更高帶寬示波器的研發(fā)奠定了堅實基礎(chǔ)。

實控人為公司創(chuàng)始人團(tuán)隊，合計持股比例為 60.21%。截至 2023Q1，秦軻、邵海濤 及趙亞鋒三人為公司的實際控制人并為一致行動人，直接及間接合計持有公司 60.21% 的股份，其中三人直接持有公司合計 57.65%的股份，通過員工持股平臺鼎力向陽、 眾力扛鼎、博時同裕間接持有公司 0.30%、2.13%、0.13%的股份，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集 中。

3.2.2 財務(wù)情況：營收盈利能力均穩(wěn)步提升，應(yīng)對芯片荒存貨規(guī)模有所增長

近五年來營收、凈利均穩(wěn)步提升。2018-2022 年公司營業(yè)收入從 1.54 億元增至 3.98 億元，對應(yīng) CAGR 為 26.75%；其中 2020 年受疫情影響公司營業(yè)收入同比增長 16.49%，增長有所放緩。利潤端來看，公司歸母凈利潤增長速度較快，2018 年-2022 年公司歸母凈利潤從 0.29 億元增長至 1.41 億元，對應(yīng) CAGR 達(dá)到了 48.54%，實 現(xiàn)了較快增長。2022 年公司營收/歸母凈利潤分別同比提高 30.90%/73.67%，整體 保持穩(wěn)定增長。 三大費率保持穩(wěn)定，盈利能力不斷提高。費用率來看，銷售費率/管理費率/財務(wù)費率 分別從2018年的13.86%/3.94%/0.16%分別變?yōu)?022年的14.42%/3.96%/-11.71%， 分別增減 0.57/0.02/-11.87pct；其中 2022 年財務(wù)費率大幅下降主要是由于報告期內(nèi) 美元匯率上升，公司匯兌損失減少，同時公司加強(qiáng)閑置資金投資管理，利息收入增加 所致。盈利能力來看，公司毛利率/歸母凈利率分別從 2018 年的 51.28%/18.76%上 升至 2022 年的 57.54%/35.40%，分別上升 6.26/16.63pct。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率基本維持穩(wěn)定。公司周轉(zhuǎn)天數(shù)從 2018 年的 31.1 天增至 2022 年 的 60.4 天，周轉(zhuǎn)效率下滑主要系銷售規(guī)模擴(kuò)大導(dǎo)致的商業(yè)信用正常增長?，F(xiàn)金流方 面，2018 年現(xiàn)金流凈額降至較低水平，主要是報告期內(nèi)由于原材料漲價增加存貨儲 備，采購付款大幅增加所致。

3.2.3 業(yè)務(wù)拆分：以數(shù)字示波器為主，頻譜和矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀增長迅速

數(shù)字示波器為基本盤，頻譜和矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀產(chǎn)品低基數(shù)呈現(xiàn)快速增長。公司深耕 行業(yè)多年，不斷推陳出新，生產(chǎn)出涉及高端領(lǐng)域的電子測量儀器主力產(chǎn)品。數(shù)字示波 器/波形和信號發(fā)生器/頻譜和矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀收入分別從 2017 年的 0.74/0.23/0.10 億元增至 2020 年的 1.16/0.36/0.28 億元，對應(yīng) CAGR 分別為 16.37%/16.54%/40.3 5%，其中頻譜和矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀品類增速較快。從增長貢獻(xiàn)來看，2020 年數(shù)字示波 器/波形和信號發(fā)生器/頻譜和矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀分別貢獻(xiàn)總營收增長的 35.23%/14.01% /22.06%。2022 年四大主力產(chǎn)品合計營收 3.18 億元，同比增長 29.78%。

頻譜和矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀產(chǎn)品盈利能力最強(qiáng)，全品類毛利率整體不斷攀升。2020 年數(shù) 字示波器/波形和信號發(fā)生器/頻譜和矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀毛利潤分別為 0.62/0.22/0.20 億 元，占比分別為 49.15%/17.53%/15.58%，其中波形和信號發(fā)生器、頻譜和矢量網(wǎng)絡(luò) 分析儀毛利潤貢獻(xiàn)占比均超過了營收占比。盈利能力來看，數(shù)字示波器/波形和信號 發(fā)生器/頻譜和矢量網(wǎng)絡(luò)分析儀分別從 2017 年的 46.86%/51.55%/62.24%變?yōu)?2020 年的 53.45%/61.38%/70.24%，分別變動+6.59/+9.83/+8.00pct。

國外地區(qū)為主要收入來源，國內(nèi)地區(qū)盈利能力實現(xiàn)反超。分地區(qū)來看，國外/國內(nèi)營 業(yè)收入分別從 2018 年的 1.15/0.38 億元到 2022 年的 2.47/1.40 億元，2022 年占比 分別為 62.2%/35.1%。盈利能力方面，國外/國內(nèi)毛利率分別從 2018 年的 53.75%/43.92%增至 2022 年的 54.48%/62.87%，境內(nèi)市場的主營業(yè)務(wù)盈利能力增 長態(tài)勢顯著高于整體收入增長，這主要得益于國內(nèi)半導(dǎo)體、通信、航空航天等下游應(yīng) 用行業(yè)快速發(fā)展，帶動公司業(yè)績增長。

3.3 優(yōu)利德：電測萬事屋，盈利能力持續(xù)成長

3.3.1 公司簡介：產(chǎn)品線豐富齊全，電子電工及溫度環(huán)境測量領(lǐng)域知名廠商

產(chǎn)品應(yīng)用場景豐富，是電子測量儀器行業(yè)的“萬事屋”。優(yōu)利德致力于測試測量儀器 儀表的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括電子電工測試儀表、溫度及環(huán)境測試儀表、 電力及高壓測試儀表、測繪測量儀表和測試儀器等，是國內(nèi)知名的儀器儀表公司。經(jīng) 過十多年的積累和不斷創(chuàng)新，公司的產(chǎn)品不斷優(yōu)化升級，主要產(chǎn)品囊括電子電工測試 儀表、測試儀器、溫度及環(huán)境測試儀表、電力及高壓測試儀表、測繪測量儀表等五大 類產(chǎn)品線，覆蓋數(shù)十種物理單位的測試測量，產(chǎn)品類別齊全，應(yīng)用場景豐富。

自主品牌和 ODM 模式相結(jié)合，積極拓展銷售渠道。公司按照境內(nèi)、境外銷售區(qū)域，分別設(shè)立了中國市場營銷中心、國際市場營銷中心，分別負(fù)責(zé)國內(nèi)外市場的運營和銷 售。國內(nèi)銷售以“UNI-T”品牌產(chǎn)品為主，外銷業(yè)務(wù)以 ODM 和“UNI-T”自有品牌銷 售相結(jié)合的方式開展。同時，為順應(yīng)消費者多樣化的購買方式，公司積極開拓電商渠 道，通過在第三方互聯(lián)網(wǎng)電商平臺（天貓、京東、速賣通等）開設(shè)官方店、網(wǎng)上旗艦 店等，對外零售公司的產(chǎn)品，并以快遞方式完成貨物交付。自有品牌方面，公司采取 以經(jīng)銷為主（占 2022 年主營業(yè)務(wù)收入比例 49.03%，下同）的經(jīng)營模式進(jìn)行銷售； ODM 模式方面（37.01%），主要同歐美知名品牌商開展業(yè)務(wù)合作；電商自營約占營 收的 7.64%。

第一大股東優(yōu)利德集團(tuán)占比 54.54%，洪佳寧家族為共同實控人。截至 2023Q1，洪 佳寧、吳美玉、洪少俊、洪少林四人分別持有優(yōu)利德集團(tuán) 25%股權(quán)，其中洪佳寧、 吳美玉系夫妻關(guān)系，洪少俊、洪少林均為洪佳寧與吳美玉之子，四人通過協(xié)議明確了 一致行動關(guān)系，共同擁有公司的控制權(quán)，系公司的實際控制人。公司實際控制人通過 優(yōu)利德集團(tuán)、拓利亞一期、拓利亞二期、拓利亞三期及瑞聯(lián)控股能夠控制的公司表決 權(quán)比例為 59.15%，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。

3.3.2 財務(wù)情況：疫情期間營收逆勢增長，現(xiàn)金流近期承壓

營收整體呈增長態(tài)勢，凈利潤疫情期間出現(xiàn)波動。2018 年-2022 年，公司營業(yè)收入 從 4.64 億元增長至 8.91 億元，對應(yīng) CAGR 為 17.72%。其中 2020 年受“新冠肺 炎”疫情影響，公司的測溫產(chǎn)品銷售大幅增長，營收同比增長 64%。2021 年公司非 測溫業(yè)務(wù)板塊的銷售收入取得較快增長，增幅達(dá) 41.5%，有效降低了測溫產(chǎn)品銷售 大幅下降帶來的不利影響。2021 年歸母凈利潤同比下降 26%，主要系溫度及環(huán)境類 產(chǎn)品銷量回落，產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，營業(yè)成本有所上升所致。

三費保持穩(wěn)定，盈利能力整體呈上升趨勢。費用率來看，銷售費率/管理費率/財務(wù)費 率分別從 2018 年的 7.47%/6.98%/1.36%變?yōu)?2022 的 7.37%/6.99%/-0.99%，整體 處于優(yōu)化通道。盈利能力來看，公司綜合毛利率/歸母凈利率分別從 2018 年的 30.70%/6.91%變?yōu)?2022 的 36.26%/13.17%，分別增加 5.56/6.26pct。2022 年公司 根據(jù)原材料采購價格變動情況，針對國內(nèi)外不同品類銷售產(chǎn)品適當(dāng)提高價格；同時產(chǎn) 品銷售結(jié)構(gòu)優(yōu)化，中高端產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)明顯提升；以及受益于大宗商品企穩(wěn)、人民幣 貶值等原因，公司主營產(chǎn)品的毛利率有所改善。

公司營運能力良好，現(xiàn)金流充足保證供貨穩(wěn)定。2018 年-2022 年應(yīng)收賬款從 0.45 億 元增加至 0.94 億元，對應(yīng) CAGR 為 20.65%，而應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)則從 28.58 天增 至 32.46 天，基本維持穩(wěn)定。公司 2020 年經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流凈額出現(xiàn)大幅增長，主要系疫情期間電子測溫產(chǎn)品銷售大幅增長；2021 年現(xiàn)金流凈額降至-0.36 億元，主 要為公司為應(yīng)對原材料價格上漲主動儲備存貨導(dǎo)致。

3.3.3 業(yè)務(wù)拆分：電子電工類產(chǎn)品為主，電力及高壓類產(chǎn)品盈利能力最強(qiáng)

電子電工品類為核心，溫度類產(chǎn)品實現(xiàn)較快增長。除 2020 年外，優(yōu)利德電子電工類 產(chǎn)品營收占比均超過 50%，為公司的主要產(chǎn)品類型。2020 年疫情期間溫度與環(huán)境類 產(chǎn)品需求大增，營收占比達(dá) 46%，2021 年回落至正常水平。近期公司積極尋求產(chǎn)品 結(jié)構(gòu)升級，電力及高壓類產(chǎn)品增長迅速，2022 年同比增長 83.2%；2018 年-2022 年 電力及高壓類產(chǎn)品營業(yè)收入從 0.33 億元增加至 0.63 億元，對應(yīng) CAGR 為 17.43%。

電子電工類產(chǎn)品貢獻(xiàn)主要利潤，電力及高壓類產(chǎn)品盈利能力最強(qiáng)。2022 年電子電工 類/溫度與環(huán)境類/電力及高壓類/儀器類產(chǎn)品毛利潤分別為 1.72/0.73/0.30/0.31 億元， 占比分別為 53.3%/22.5%/9.4%/9.5%，電子電工類以及電力及高壓類產(chǎn)品的毛利貢 獻(xiàn)占比均超過了營收占比。盈利能力來看，2022 年電力及高壓類產(chǎn)品盈利能力最強(qiáng)，毛利率為 48.04%，同比增長 1.25pct；其次為工具、配件及其他業(yè)務(wù)，2022 年毛利 率 42.43%，同比增長 6.73pct。

國內(nèi)外市場齊頭并進(jìn)，盈利能力穩(wěn)步提升。國外/國內(nèi)營業(yè)收入分別從 2018 年的 2.20/2.41 億元到 2022 年的 5.16/3.65 億元，2022 年占比分別為 57.89%/40.95%。 盈利能力方面，國外/國內(nèi)毛利率分別從 2018 年的 31.53%/30.10%到 2022 年的 37.76%/33.87%。2022 年國外毛利率提升主要系美元升值以及主要產(chǎn)品的銷售價格 調(diào)整導(dǎo)致。

3.4 思林杰：電測的下一個形態(tài)，模塊化產(chǎn)品專家

3.4.1 公司簡介：模塊化檢測檢測差異化明顯，下游客戶認(rèn)可展現(xiàn)實力

模塊化檢測先行者，產(chǎn)品獲諸多名企青睞。思林杰是一家專注于工業(yè)自動化檢測領(lǐng)域 的高新技術(shù)企業(yè)，主要從事嵌入式智能儀器模塊等工業(yè)自動化檢測產(chǎn)品的設(shè)計、研發(fā)、 生產(chǎn)及銷售。為終端客戶提供定制化檢測服務(wù)，形成了以嵌入式智能儀器模塊為核心 的檢測方案，并對通用化標(biāo)準(zhǔn)儀器的傳統(tǒng)檢測方案形成一定替代。公司直銷為主，下游主要客戶為蘋果產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)（2018-2020 年蘋果及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈營收占比均超過 85%），同時公司也是華為、vivo、東京電子、亞馬遜等國內(nèi)國際知名廠商合格供應(yīng) 商。

穩(wěn)扎穩(wěn)打，相繼推出三代嵌入式儀器平臺。公司自從 2005 年成立以來，發(fā)展穩(wěn)定， 于 2008 年進(jìn)入工業(yè)控制領(lǐng)域，2010 年進(jìn)軍自動化測試領(lǐng)域。2013 年完成 ARM+DSP 儀器設(shè)計，到 2017 年第三代嵌入式儀器平臺即投入市場，2020 年推出 Nysa 模塊 化儀器平臺和 ACE 視覺平臺。公司最終在 2022 年成功上市科創(chuàng)板。

實控人為公司董事長兼總經(jīng)理，高管、董事會多人具有清華大學(xué)、中山大學(xué)等知名高 校背景。截至 2023Q1，公司實際控制人周茂林，自成立以來一直擔(dān)任公司董事長兼 總經(jīng)理，直接持股 23.59%，通過珠海橫琴思林杰間接持股 9.05%，合計持股 32.64%。

3.4.2 財務(wù)情況：下游市場持續(xù)擴(kuò)張，2022 年遇阻，公司財務(wù)情況承壓

消費電子需求放緩疊加成本端變化，公司增速放緩。公司 2022 年營收/歸母凈利潤 分別為 2.42/0.54 億元，同比分別增減 9.01%/-18.18%，增收不增利的主要原因是產(chǎn) 品結(jié)構(gòu)以及原材料價格發(fā)生變化導(dǎo)致。 期間費率有所上升，加大盈利壓力。費用率來看，公司 2022 年銷售費率/管理費率/ 財務(wù)費率分別為 6.56%/19.11%/-6.74%，同比分別變動 2.83/3.78/-6.64pct。其中銷 售費率提升主要系人員薪酬增加及市場推廣費增加所致，管理費用增加主要系人員 薪酬、中介及咨詢服務(wù)費增加所致，財務(wù)費用變動主要系公開發(fā)行股票所募集的資金 取得存款利息收入所致。盈利能力方面，2022 年毛利率為 67.23%，同比下降 5.89pct；歸母凈利潤率為 22.3%，同比下降 7.41pct。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率有所下滑，經(jīng)營活動現(xiàn)金流正逐步恢復(fù)。2022 公司應(yīng)收賬款規(guī)模 為 2.28 億元，從 2018 年起呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢，對應(yīng)周轉(zhuǎn)天數(shù)從 2018 年的 120.41 天增至 2022 年的 288.39 天，周轉(zhuǎn)速度有所下滑。現(xiàn)金流方面，2022 年公司經(jīng)營活 動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為-0.24 億元，相比 2021 年有所改善,原因系本期收到客戶貨款、 政府補助、利息收入增加，支付的貨款增加，且本期稅費享受緩繳政策同比減少所致。

3.4.3 業(yè)務(wù)拆分：智能儀器模塊持續(xù)增長，機(jī)器人視覺產(chǎn)品有待蓄勢

嵌入式智能儀器模塊是公司最大規(guī)模產(chǎn)品，成長性最強(qiáng)。公司最主要產(chǎn)品為嵌入式 智能化儀器模塊，2022 年營收占比為 85.48%。嵌入式智能儀器模塊/機(jī)器視覺產(chǎn)品 /其他產(chǎn)品分別從 2021 年的 1.76/0.20/0.26 億元，分別變動到 2022 年的 2.07/0.07/ 0.28 億元，同比增長 17.39%/-65.92%/9.33%，機(jī)器視覺產(chǎn)品大幅下降主要系下游客 戶的業(yè)務(wù)受地緣政治局勢及國際宏觀經(jīng)濟(jì)形勢變化影響所致。從營收構(gòu)成來看，嵌入 式智能儀器模塊/機(jī)器視覺產(chǎn)品/其他產(chǎn)品分別從 2021 年的 79.38%/8.92%/11.69%， 變動到 2022 年的 85.48%/2.79%/11.73%；智能儀器模塊持續(xù)發(fā)力。

嵌入式智能儀器模塊盈利能力最強(qiáng)，全品類毛利率有所下降。2022 年嵌入式智能 儀器模塊/其他/機(jī)器視覺產(chǎn)品毛利潤分別為 1.47/0.13/0.03 億元，占比分別為 90.1 3%/8.16%/1.72%。盈利能力來看，智能儀器模塊/其他/機(jī)器視覺產(chǎn)品毛利率分別從 2021 年的 79.08%/53.08%/46.31%變動為 2022 的 70.88%/46.75%/41.37%，分別 變動-8.2/-6.3/-4.9pct，毛利下降主要系電子材料缺貨、價格上漲和產(chǎn)品部分結(jié)構(gòu)升 級導(dǎo)致成本上漲所致。綜合來看，該公司盈利能力有所下降。

3.5 坤恒順維：定制化轉(zhuǎn)型標(biāo)品，規(guī)模效應(yīng)可期

3.5.1 公司簡介：專注高端測試仿真儀器，國內(nèi)通信企業(yè)優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商

專注研發(fā)高端測試儀器，深度參與國家移動通信、航空航天項目。公司主要從事高端 無線電測試仿真儀器儀表研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，重點面向移動通信、無線組網(wǎng)、雷達(dá)、 電子對抗、車聯(lián)網(wǎng)、導(dǎo)航等領(lǐng)域，提供用于無線電設(shè)備性能、功能檢測的高端測試仿 真儀器儀表及系統(tǒng)解決方案。客戶方面，公司與中國移動、華為、中興、愛立信、大 唐等移動通信運營商和設(shè)備制造商建立了穩(wěn)定的業(yè)務(wù)合作關(guān)系，為其提供網(wǎng)絡(luò)、終端 及系統(tǒng)測試仿真所需的核心測試仿真設(shè)備；同時，公司依托雄厚的技術(shù)研發(fā)及產(chǎn)品開 發(fā)能力，為中電科、航天科工、航天科技等集團(tuán)下屬通信研究院所以及中科院等相關(guān) 科研單位提供無線電測試仿真產(chǎn)品及服務(wù)。 聚焦高端無線電測試仿真儀器，以直銷為主要銷售模式。公司基于 HBI 平臺，對通 用化、標(biāo)準(zhǔn)化的硬件模塊進(jìn)行預(yù)生產(chǎn)或者按訂單生產(chǎn)，根據(jù)產(chǎn)品指標(biāo)或者訂單要求， 將硬件模塊組裝成整機(jī)，加載通用化、標(biāo)準(zhǔn)化的軟件和固件形成標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，在通用 化、標(biāo)準(zhǔn)化的軟件和固件基礎(chǔ)上進(jìn)行一定的技術(shù)開發(fā)形成定制化產(chǎn)品。銷售模式以直 銷為主，以少量的經(jīng)銷為輔，2022 年直銷模式約占營業(yè)收入的 93.95%。由于公司 目前重點聚焦高端無線電測試仿真儀器儀表，下游客戶主要為無線電領(lǐng)域的重點客 戶，因此主體銷售模式以直銷為主。

基于 HBI 平臺不斷推出高性能產(chǎn)品。公司成立初期為國內(nèi)無線電測試仿真領(lǐng)域重點 客戶提供個性化定制產(chǎn)品或開發(fā)服務(wù)業(yè)務(wù)，經(jīng)過長時間的積累，公司完成了核心技術(shù) 沉淀，形成了自有的技術(shù)儲備。2010-2015 年期間，公司開發(fā)構(gòu)建了具有高速數(shù)據(jù)交 換能力和同步特性的無線通信測試仿真儀表開發(fā)平臺——High-data-rate Bus Instrument Platform，簡稱 HBI 平臺。公司依托 HBI 平臺進(jìn)入高速發(fā)展期，自主研 制了無線信道仿真儀、射頻微波信號發(fā)生器等測試仿真產(chǎn)品，以及為客戶提供優(yōu)質(zhì)、 高效的無線電測試仿真定制開發(fā)產(chǎn)品及系統(tǒng)解決方案。此后公司不斷完成產(chǎn)品升級 和技術(shù)迭代，2022 年推出 44GHz 頻段、2GHz 分析帶寬的頻譜分析儀。

管理層團(tuán)隊結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，公司高管專業(yè)背景豐富。截至 2023Q1，張吉林、伍江念合計 持有股權(quán) 50.45%，黃永剛、李文軍均任公司副總經(jīng)理，分別持有 6.06%/1.83%股權(quán)。 公司董事長及總經(jīng)理張吉林碩士畢業(yè)于北京郵電大學(xué)，曾在安捷倫科技擔(dān)任技術(shù)支 持；副總經(jīng)理黃永剛碩士畢業(yè)于北京大學(xué)，曾就任于日本安立公司、美國力科公司、 羅德于與施瓦茨等業(yè)內(nèi)知名龍頭企業(yè)；副總經(jīng)理李文軍碩士畢業(yè)于電子科技大學(xué)，曾 在德威電子、川嘉電子、世紀(jì)德辰等企業(yè)擔(dān)任工程師，行業(yè)經(jīng)驗豐富。

3.5.2 財務(wù)情況：核心產(chǎn)品助推業(yè)績穩(wěn)定增長

專注高端儀器領(lǐng)域，業(yè)績實現(xiàn)穩(wěn)步增長。2018 年-2022 年營業(yè)收入從 0.58 億元增至 2.20 億元，對應(yīng) CAGR 達(dá)到了 39.78%。2022 營收同比增長 35.28%，主要系公司 核心產(chǎn)品憑借技術(shù)優(yōu)勢市場占有率提高，下游市場需求增加。利潤端來看，2018 年 -2022 年歸母凈利潤從 0.17 億元增長至 0.81 億元，對應(yīng) CAGR 為 47.74%。2022 年歸母凈利潤同比增長 60.23%，主要系公司核心產(chǎn)品市場認(rèn)可度和市場占有率持續(xù) 提高，整體盈利水平提升。

盈利能力保持穩(wěn)定，成本管控不斷優(yōu)化。費用率來看，銷售費率/管理費率/財務(wù)費率 分別從 2018 年的 12.99%/9.16%/0.23%變?yōu)?2022 年的 8.51%/4.97%/-6.88%，分 別增減-4.47/-4.19/-7.11pct；2022 財務(wù)費率大幅下降，主要系公司募集資金現(xiàn)金管 理計提利息收入增長。盈利能力來看，公司綜合毛利率/歸母凈利率分別從 2018 年 的 68.30%/29.54%變?yōu)?2022 的 66.47%/36.88%，分別增減-1.83/7.34pct。

應(yīng)收賬款逐年提升，現(xiàn)金流受客戶付款習(xí)慣影響較大。2018 年-2022 應(yīng)收賬款賬面 價值逐年增長，從 2018 年的 0.46 億元到 2022 的 1.36 億元，主要系業(yè)務(wù)規(guī)模逐年 擴(kuò)大，收入持續(xù)保持快速增長所致。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額增長迅速，從 2018 年的 0.01 億元增長至 2022 年的 0.50 億元。2022 年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量同 比增長 170.72%，主要系銷售回款和收到的政府補助資金增加。公司定制化產(chǎn)品主 要客戶中電科、航天航空以及中科院等受付款習(xí)慣及付款周期的影響，回款周期較長。

3.5.3 業(yè)務(wù)拆分：業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移至無線信道仿真儀，盈利能力有所波動

產(chǎn)品矩陣豐富，業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移，當(dāng)前公司主要以無線信道仿真儀為主。分業(yè)務(wù)來看， 無線信道仿真儀/射頻微波信號發(fā)生器營業(yè)收入分別從 2018 年的 0.17/0.03 億元增至 2021 年的 1.11/0.26 億元，對應(yīng) CAGR 分別為 86.19%/104.85%。從增長貢獻(xiàn)來看， 2021 年無線信道仿真儀/射頻微波信號發(fā)生器/定制化開發(fā)產(chǎn)品及系統(tǒng)解決方案業(yè)務(wù) 分別貢獻(xiàn)總營收增長的 55.6%/46.9%/-14.7%。伴隨公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大和產(chǎn)品類別豐 富，公司逐年將側(cè)重點從定制化開發(fā)產(chǎn)品及系統(tǒng)解決方案向無線信道仿真儀、射頻微 波信號發(fā)生器轉(zhuǎn)移。

無線信道仿真儀產(chǎn)品盈利能力最強(qiáng)，定制化開發(fā)產(chǎn)品毛利率波動較大。2021 年無線信道仿真儀/射頻微波信號發(fā)生器/定制化開發(fā)產(chǎn)品及系統(tǒng)解決方案毛利潤分別為 0.73/0.14/0.09 億元，占比分別為 71.49%/13.21%/8.83%，其中無線信道仿真儀的 毛利貢獻(xiàn)占比超過了營收占比。盈利能力來看，無線信道仿真儀/射頻微波信號發(fā)生 器/定制化開發(fā)產(chǎn)品及系統(tǒng)解決方案毛利率分別從 2018 年的 78.60%/71.03%/62.48% 變?yōu)?2021 年的 66.03%/51.42%/59.10%，分別變動-12.57/-19.61/-3.38pct。其中無 線信道仿真儀毛利率下降主要是對產(chǎn)品功能及性能進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化以及成本上升，射 頻微波信號發(fā)生器因為是按照客戶需求進(jìn)行的定制化開發(fā)產(chǎn)品，毛利率波動較大。

3.6 思儀科技：強(qiáng)者愈強(qiáng)，國內(nèi)電測龍頭技術(shù)領(lǐng)跑

3.6.1 公司簡介：中電科集團(tuán)控股，技術(shù)領(lǐng)先的國內(nèi)電測龍頭

國內(nèi)領(lǐng)先、國際先進(jìn)的電測龍頭。思儀科技是中電科集團(tuán)下屬的專門從事電子測試測 量儀器的子公司，主要產(chǎn)品包括整機(jī)裝備、測試系統(tǒng)和整部件，產(chǎn)品由信號發(fā)生器等。 公司以直銷為主（2022H1 營收占比 95.36%）、經(jīng)銷為輔，目前是國內(nèi)綜合實力最強(qiáng)、 收入規(guī)模最大的電子測量儀器研發(fā)制造企業(yè)；技術(shù)方面，公司擁有國內(nèi)規(guī)模最大的專 業(yè)研發(fā)隊伍，產(chǎn)品性能國內(nèi)領(lǐng)先、國際先進(jìn)，目前是國內(nèi)僅有的能夠在微波/毫米波、 光電、通信和基礎(chǔ)測量儀器領(lǐng)域全方位對標(biāo)國際一流的電子測量儀器企業(yè)。

前身為中電儀器，勵精圖治信號/頻譜分析儀達(dá)到業(yè)界最高水平。公司前身始創(chuàng)于“三 線建設(shè)”期間，最初成立地點為陜西鳳縣，1982 年搬遷至安徽蚌埠，到 2015 年正 式成立中電科儀器儀表有限公司（上市主體正式成立）。2018 年公司混改試點總體方案獲批，2020 年更名為“中電科思儀科技股份有限公司”，現(xiàn)正積極沖擊科創(chuàng)板。公 司注重研發(fā)，其 4051 系列（推出于 2015 年）、4082 系列（推出于 2022 年）信號/ 頻譜分析儀分別達(dá)到了國際第一梯隊、業(yè)界最高水平。

實控人為中電科集團(tuán)，背后為國務(wù)院國資委。公司實控人為中國電子科技集團(tuán)（國務(wù) 院國資委 100%控股），截止 2022 年持股 50.54%。前五大股東共計持股 85.26%； 其中電科投資、四十一所和國元投資基金均系中國電科控制或管理的關(guān)聯(lián)方。

3.6.2 財務(wù)情況：規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，盈利能力處于上升通道

規(guī)模穩(wěn)增長，利潤創(chuàng)新高。2019-2021 年公司營業(yè)收入從 7.92 億元增長至 15.13 億 元，CAGR 為 38.22%。利潤端，公司 2020 年利潤扭虧為盈，2021 年實現(xiàn)歸母凈利 潤 1.91 億元，同比增長 60.73%。經(jīng)營業(yè)績波動主要受業(yè)務(wù)規(guī)?？焖僭鲩L，資產(chǎn)劃 轉(zhuǎn)等因素影響。

毛利率實現(xiàn)翻倍，凈利率穩(wěn)步攀升。期間費用來看，公司銷售費率/管理費率/財務(wù)費 率分別從 2019 年的 8.27%/11.60%/0%分別變動至 2022 年 H1 的 5.33%/9.11%/- 1.37%。分別下降2.93/2.50/1.36pct。公司毛利率從2019年的20.76%上升至2022H1 的 40.94%，接近翻倍，其中 2019 年主營業(yè)務(wù)毛利率相對較低主要系整機(jī)毛利率相 對較低。2019-2021 歸母利潤率分別為-9.58%/9.52%/12.64%，公司盈利能力逐步增 強(qiáng)。

3.6.3 業(yè)務(wù)拆分：整機(jī)業(yè)務(wù)領(lǐng)跑，各業(yè)務(wù)全面發(fā)力

整機(jī)業(yè)務(wù)為主，貢獻(xiàn)主要營收增長。公司以整機(jī)業(yè)務(wù)為主，其中微波/毫米波測量儀 器為主要銷售產(chǎn)品，2021 年銷售占整機(jī)業(yè)務(wù)比重為 72.85%。分業(yè)務(wù)來看，整機(jī)業(yè) 務(wù)/測試系統(tǒng)業(yè)務(wù)/整部件業(yè)務(wù)/其他業(yè)務(wù)分別從 2019 年的 3.39/2.33/0.58/0.01 億元 增長至 2021 年的 9.19/4.45/1.03/0.04 億元，CAGR 分別為 64.62%/38.35%/33.48%/66.36%，其中 2021 年整機(jī)業(yè)務(wù)/測試系統(tǒng)業(yè)務(wù)/整部件業(yè)務(wù)/其他業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)總營 收增長為 131.54%/10.10%/2.93%/-3.31%。

整機(jī)業(yè)務(wù)盈利能力最強(qiáng)，盈利能力上升趨勢不改。2021 年整機(jī)業(yè)務(wù)/測試系統(tǒng)業(yè)務(wù)/ 整部件業(yè)務(wù)/其他業(yè)務(wù)毛利潤分別為 3.91/1.09/0.09/0.13 億元，占比分別為 69.68%/ 19.52%/1.62%/2.32%，其中整機(jī)業(yè)務(wù)毛利潤占比超過營收占比。盈利能力看，整 機(jī)業(yè)務(wù)/測試系統(tǒng)業(yè)務(wù)/整部件業(yè)務(wù)/其他業(yè)務(wù)毛利率由 2019 年的 22.49%/18.49%/2 4.27%/15.72%，變動到 2021 年的 42.5%/24.57%/8.77%/28.79%，分別增加 20.0 1/6.08/-15.49/13.06pct。

編輯：黃飛

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